2011年初，中國(guó)對(duì)沖基金業(yè)正式起步。

近日，國(guó)內(nèi)第一只宏觀策略對(duì)沖基金梵基1號(hào)剛剛募集完成。該基金因?yàn)橥顿Y策略與國(guó)際市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的量子基金和老虎基金趨同，被認(rèn)為國(guó)內(nèi)真正意義上的對(duì)沖基金。

自2010年4月國(guó)內(nèi)正式推出滬深300股指期貨后，對(duì)沖基金即在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)獲得了生存的土壤。隨后，基金、券商和私募基金等國(guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)紛紛試水對(duì)沖投資的操作。

相比之下，由于信托機(jī)構(gòu)投資股指期貨的具體政策尚未出臺(tái)，被視為“對(duì)沖基金”雛形的國(guó)內(nèi)私募基金無(wú)法通過(guò)信托“陽(yáng)光化”參與股指期貨。因此，部分有志于對(duì)沖基金的私募基金不得不曲線參與對(duì)沖投資，甚至打起政策的“擦邊球”。

近日，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者從知情人士處獲悉，陽(yáng)光私募信托產(chǎn)品參與股指期貨的相關(guān)政策，已在制定過(guò)程中，修改形成的第二稿目前已在討論中，預(yù)計(jì)該政策兩個(gè)月后將會(huì)對(duì)外發(fā)布。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，陽(yáng)光私募信托產(chǎn)品參與股指期貨相關(guān)政策明朗后，私募基金將擁有合法和公開(kāi)的平臺(tái)，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金將迎來(lái)一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)期。

私募繞道

目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的陽(yáng)光私募基金與海外對(duì)沖基金有著追求絕對(duì)收益的共性，并且具備相似的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，因此其被視為真正意義上對(duì)沖基金的“雛形”。

但中國(guó)本土的第一只對(duì)沖基金并沒(méi)有誕生在陽(yáng)光私募基金業(yè)內(nèi)。2010年9月，國(guó)投瑞銀在“一對(duì)多”專(zhuān)戶產(chǎn)品中加入股指期貨投資，拉開(kāi)了基金產(chǎn)品參與股指期貨市場(chǎng)的序幕，基金中的對(duì)沖基金由此亮相。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，近期，國(guó)內(nèi)排名前五的公司也先后與銷(xiāo)售渠道進(jìn)行了溝通，擬通過(guò)專(zhuān)戶理財(cái)平臺(tái)發(fā)行采用中性策略的對(duì)沖基金。其中，易方達(dá)基金管理公司已經(jīng)于2月24日獲批發(fā)行國(guó)內(nèi)基金業(yè)的首只“一對(duì)多”對(duì)沖產(chǎn)品。

券商方面，第一創(chuàng)業(yè)證券和國(guó)泰君安證券也已經(jīng)分別推出了通過(guò)股指期貨對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品。國(guó)泰君安的“君享量化”集合理財(cái)產(chǎn)品甚至被業(yè)內(nèi)冠以“中國(guó)本土首只對(duì)沖基金”的稱(chēng)號(hào)。

反觀私募行業(yè)，雖然自股指期貨開(kāi)通之日起，一些有志于對(duì)沖基金的私募機(jī)構(gòu)就已經(jīng)在利用自己的賬戶試驗(yàn)對(duì)沖操作。但由于信托機(jī)構(gòu)投資股指期貨的政策一直沒(méi)有推出，所以至今信托陽(yáng)光私募仍然無(wú)法推出自己的“陽(yáng)光化”對(duì)沖基金。

在此情況下，深圳和上海已經(jīng)有不少私募機(jī)構(gòu)開(kāi)始繞道“合伙制”做對(duì)沖基金。

上海一位不愿具名的私募基金經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露，早在2005年前后，他的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)設(shè)計(jì)出了利用期現(xiàn)貨套利的投資模型。股指期貨推出后，他們就一直在用個(gè)人賬戶和自有資金“練手”，目前收益已經(jīng)接近30%。

感覺(jué)試驗(yàn)成功后，近期他們已經(jīng)在籌備募集自己的第一只對(duì)沖基金。但由于信托投資股指期貨還沒(méi)有放開(kāi)，所以他們只能先利用合伙制模式做這只基金。合伙制基金可以開(kāi)設(shè)一般法人賬戶，需準(zhǔn)備的材料和流程也較為簡(jiǎn)單，且可以從事套保、套利、投機(jī)多種交易。

相比陽(yáng)光私募基金“信托份額”轉(zhuǎn)讓時(shí)無(wú)需繳付相應(yīng)稅收，合伙制基金出資人將面臨約20%個(gè)人所得稅的繳付義務(wù)。

對(duì)此，上述私募基金經(jīng)理表示，有限合伙肯定要考慮稅負(fù)問(wèn)題，他們?cè)诒M最大可能合理避稅。

他說(shuō)：“其實(shí)當(dāng)前有很多可以避稅的做法，而且這已經(jīng)形成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。投資我們公司的客戶基本上都投資過(guò)PE（私募股權(quán)投資）。所以他們都清楚這些避稅手法。因?yàn)楹侠肀芏愂强梢宰龅降模m然手法有點(diǎn)打擦邊球，但經(jīng)得起檢查。所以稅負(fù)問(wèn)題并沒(méi)有影響我們募資?！?/P>

他同時(shí)表示，合伙制私募基金并不是一個(gè)真正的公司，只是利用公司的形式來(lái)做二級(jí)市場(chǎng)操作。在當(dāng)前新《基金法》的討論稿中，已經(jīng)提到了用有限合伙做純粹二級(jí)市場(chǎng)操作應(yīng)該享受免稅的問(wèn)題。

“我們這只對(duì)沖基金的封閉期是一年，相比避稅，我們當(dāng)然更希望在真正發(fā)生稅賦問(wèn)題之前，這個(gè)問(wèn)題在法律上已經(jīng)陽(yáng)光化了。”該人士表示。

更多的私募基金則選擇借用“信托產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓無(wú)需繳納個(gè)人所得稅”的特點(diǎn)，利用“信托+合伙制”模式來(lái)合理規(guī)避出資人20%的個(gè)人所得稅。

這種模式即是通過(guò)信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品計(jì)劃，向出資人募集資金，并以信托產(chǎn)品投資合伙制陽(yáng)光私募，陽(yáng)光私募基金投資管理團(tuán)隊(duì)則作為普通合伙人。

據(jù)用益信托工作室的分析，“信托+合伙制”模式事實(shí)上是基于信托和合伙制各自無(wú)法克服的不足，以及發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)而產(chǎn)生的。這一模式還有助于解決有限合伙制陽(yáng)光私募投資人數(shù)量與規(guī)模的限制問(wèn)題。通過(guò)信托公司募資模式，合伙制陽(yáng)光私募投資基金規(guī)模擴(kuò)張將容易完成。

宏觀策略登場(chǎng)

據(jù)記者了解，目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)推出的對(duì)沖基金基本都采取偏保守型的“市場(chǎng)中性策略”。

所謂市場(chǎng)中性策略，即通過(guò)一系列模型選股和構(gòu)建股票組合，超越指數(shù)取得穩(wěn)定的超額收益；同時(shí)在股指期貨上做空，以回避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

與傳統(tǒng)股票投資不同的是，市場(chǎng)中性策略可令產(chǎn)品獨(dú)立于指數(shù)，牛熊市都能實(shí)現(xiàn)正收益。

然而，就在幾乎所有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都在試驗(yàn)以股指期貨對(duì)沖股票投資風(fēng)險(xiǎn)的“市場(chǎng)中性策略”時(shí)，有過(guò)多年國(guó)際對(duì)沖基金管理經(jīng)驗(yàn)的上海梵基股權(quán)投資管理有限公司董事長(zhǎng)張巍，卻在悄然嘗試中國(guó)市場(chǎng)上第一只的宏觀策略對(duì)沖基金“梵基1號(hào)”。

雖同為對(duì)沖基金，但“市場(chǎng)中性策略”和“宏觀策略”對(duì)沖基金的內(nèi)涵卻相去甚遠(yuǎn)，它的出現(xiàn)體現(xiàn)出中國(guó)對(duì)沖基金業(yè)的分化。

總體上講，對(duì)沖基金的風(fēng)格有保守和激進(jìn)兩種。其中，保守策略的目的就是平抑凈值波動(dòng)，其投資標(biāo)的基本上是股票，并以股指期貨、期權(quán)等做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；而激進(jìn)型的對(duì)沖基金投機(jī)性則非常強(qiáng)，國(guó)際上的量子基金和老虎基金即屬于此類(lèi)。

二者之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平也有著天壤之別：前者風(fēng)險(xiǎn)非常低，年化收益僅比固定收益產(chǎn)品略高，平均在10%或者更低；而后者則是在搏擊高風(fēng)險(xiǎn)中的高收益。

宏觀策略則屬于“激進(jìn)型”，其投資標(biāo)的物涵蓋股票、商品期貨、股指期貨、利率產(chǎn)品等衍生產(chǎn)品。

目前上海梵基旗下已經(jīng)管理了一只以美元計(jì)價(jià)的海外基金梵晟宏觀策略基金。自2010年12月1日成立至2011年2月底，該基金剔除所有費(fèi)用和30%的業(yè)績(jī)提成后，獲得28.78%的收益。相比國(guó)泰君安“君享量化”預(yù)期10~15%的收益，顯然要高出很多。

記者了解到，目前國(guó)內(nèi)不少私募基金都已經(jīng)在香港市場(chǎng)推出對(duì)沖基金。但這些基金基本都是做港股投資，并以香港市場(chǎng)的期權(quán)和牛熊證做對(duì)沖。而梵晟宏觀策略基金則是以衍生品投資為主，其中銀行利率產(chǎn)品、股指期貨、商品期貨的投資占了比較大的比重。

梵基1號(hào)亦是如此。其投資標(biāo)的為股票、商品期貨和除了遠(yuǎn)期外匯期權(quán)之外的所有衍生品，股票投資占比很小。

“事實(shí)上，國(guó)內(nèi)已經(jīng)具備了很多衍生品了。只是因?yàn)闀?huì)用的人不多，所以參與者少?！鄙虾ｈ蠡笨偛媚不哿嵩诮邮堋敦?cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)表示。

在張巍看來(lái)，國(guó)內(nèi)投資人往往專(zhuān)注于A股，但A股市場(chǎng)對(duì)于宏觀環(huán)境變動(dòng)的反應(yīng)往往相對(duì)滯后。而利率互換、外匯期權(quán)等在海外對(duì)沖基金看來(lái)非常常見(jiàn)的交易品種，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍缺乏廣泛的參與者和有經(jīng)驗(yàn)的交易對(duì)手。

梵基1號(hào)的另一個(gè)創(chuàng)新，是該基金沒(méi)有走信托賬戶，而是選擇了與招商證券合作。

“因?yàn)樾磐凶霾涣诉@么多交易品種，所以采用了有限合伙方式。”牟慧玲告訴記者，與招商證券的合作，一方面是梵基要用招商證券做自己的證券和期貨平臺(tái)，更重要的是要引入招商證券作為自己的清算中心，這在國(guó)內(nèi)是一個(gè)首創(chuàng)。

在海外市場(chǎng)，對(duì)沖基金的一個(gè)明顯特征是需要有一個(gè)第三方的凈值估算機(jī)構(gòu)。國(guó)際上通行的方式是由大型投行提供這一服務(wù)，為對(duì)沖基金等提供第三方估值清算服務(wù)也是國(guó)際上大投行的主要服務(wù)之一。但目前國(guó)內(nèi)券商中沒(méi)有任何一家開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

“所以梵基1號(hào)與招商證券合作，對(duì)于彼此都是具有開(kāi)創(chuàng)性的。”牟慧玲表示，以前傳統(tǒng)意義上的清算中心，對(duì)于券商而言是內(nèi)部的后臺(tái)機(jī)構(gòu)。但從這個(gè)業(yè)務(wù)開(kāi)始，他將成為券商的一個(gè)部門(mén)，變成一個(gè)盈利業(yè)務(wù)。這直接與國(guó)際券商業(yè)務(wù)接軌，因此借助梵基1號(hào)招商證券也首開(kāi)了國(guó)內(nèi)券商第三方估值清算業(yè)務(wù)的先河。

行業(yè)短板

在中國(guó)市場(chǎng)上，對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)富有階層對(duì)于對(duì)沖基金的態(tài)度非常開(kāi)放，很有熱情。但國(guó)內(nèi)真正具備對(duì)沖基金管理能力的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人才卻非常少。

“從全行業(yè)看，人才確實(shí)是制約我國(guó)對(duì)沖基金發(fā)展的最大瓶頸?！焙觅I(mǎi)基金一位私募研究員告訴記者。

“準(zhǔn)確地說(shuō)不只是這類(lèi)人才短缺，而是國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有這種人才?！蹦不哿嵴f(shuō)，對(duì)沖基金交易員不僅要懂得股票、商品期貨、股指期貨，甚至更高等級(jí)的衍生品操作，還要充分參與過(guò)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，并且至少要有多年的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

她告訴記者，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上海梵基對(duì)此類(lèi)人才需求非常強(qiáng)烈。目前，除直接在華爾街招聘“老外”之外，在國(guó)內(nèi)，更傾向于干脆招聘剛剛畢業(yè)的大學(xué)生，從“一張白紙”培養(yǎng)起。

而據(jù)記者了解，國(guó)內(nèi)不少公募基金也是從華爾街招募“海歸”來(lái)組建量化投資團(tuán)隊(duì)的。

但事實(shí)上，欠缺技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)只是問(wèn)題的一個(gè)方面，更關(guān)鍵的是意識(shí)問(wèn)題。

上述研究員表示，目前，國(guó)內(nèi)多數(shù)私募機(jī)構(gòu)習(xí)慣做傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，既然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也能賺錢(qián)，就沒(méi)有必要去做并不熟悉的東西。當(dāng)前規(guī)模比較大的私募機(jī)構(gòu)也沒(méi)有積極的人才招募和培養(yǎng)行動(dòng)。

“但無(wú)論如何，對(duì)沖基金到年底都不會(huì)再是一個(gè)陌生的名詞。以陽(yáng)光私募為例，3年前中國(guó)的陽(yáng)光私募基金還寥寥無(wú)幾，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)700只了。對(duì)沖基金也會(huì)以這樣的速度來(lái)發(fā)展?！蹦不哿岜硎?。

據(jù)易方達(dá)指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理劉震預(yù)測(cè)，未來(lái)3-5年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)對(duì)沖基金的資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到3000-4000億元，而2010年中國(guó)整個(gè)公募基金業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模為2.4萬(wàn)億元。

名詞解釋

對(duì)沖基金（hedge fund），也稱(chēng)避險(xiǎn)基金或套利基金。早期的對(duì)沖基金可以說(shuō)是一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略的基金管理形式。其中一個(gè)最基本的對(duì)沖操作是，基金管理人在購(gòu)入一種股票后，同時(shí)購(gòu)入這種股票的一定價(jià)位和時(shí)效的看跌期權(quán)（Put Option）?？吹跈?quán)的效用在于當(dāng)股票價(jià)位跌破期權(quán)限定的價(jià)格時(shí)，賣(mài)方期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價(jià)格賣(mài)出，從而使股票跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖。

但經(jīng)過(guò)幾十年的演變，海外對(duì)沖基金已失去其初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，Hedge Fund的稱(chēng)謂亦變得徒有虛名。眼下的對(duì)沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場(chǎng)操作技巧，采用各種交易手段，如賣(mài)空、杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等，進(jìn)行對(duì)沖、換位、套頭、套期來(lái)賺取巨額利潤(rùn)。