前天，美國期貨市場上，本來走勢平穩(wěn)的黃金、原油和銅等商品盤中大幅跳水，最近表現(xiàn)搶眼的黃金和原油中止了上漲勢頭，而美元弱勢反彈；昨日，國內(nèi)期貨市場幾乎所有品種大幅低開。大宗商品的回調(diào)，是短期的技術(shù)調(diào)整還是趨勢性調(diào)整的前奏？

實(shí)際上，就在國際黃金和白銀雙雙創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄的時候，大宗商品卻普遍呈現(xiàn)疲態(tài)，尤其是去年漲勢強(qiáng)勁的棉花、白糖、橡膠外盤期貨，在4月份分別下跌了10%、6%和5%；而國內(nèi)市場，期貨合約價(jià)格曲線也發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由之前近低遠(yuǎn)高的升水結(jié)構(gòu)，變?yōu)榻哌h(yuǎn)低的貼水結(jié)構(gòu)。種種跡象表明，大資金的態(tài)度已發(fā)生轉(zhuǎn)變，大宗商品回調(diào)或許不是短期技術(shù)性調(diào)整這么簡單。

商品高價(jià)格缺乏需求支撐

分析背后原因，其中之一是高價(jià)格刺激生產(chǎn)，抑制消費(fèi)，目前的商品價(jià)格已脫離基本面。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前倫敦金屬交易所（LME）銅庫存已經(jīng)超過45萬噸，為歷史上中等偏高的庫存水平。銅市場供求已由2006年至2007年的短缺，變?yōu)?010年全年供應(yīng)過剩3.2萬噸，2011年1至2月過剩11.8萬噸，但價(jià)格已超過了2008年的前一峰值。同樣，原油剩余產(chǎn)能比2008年還寬裕得多，鋁、鋅等有色金屬也是類似的高庫存、供應(yīng)過剩和高價(jià)格的狀況。甚至連基本面相對較好的對苯二甲酸（PTA）、橡膠價(jià)格運(yùn)行到高位，需求也受到嚴(yán)重的抑制。

過高商品價(jià)格引發(fā)通貨膨脹，宏觀調(diào)控又使經(jīng)濟(jì)增長放緩，商品市場上曾熱炒的“中國故事”逐漸褪色。已公布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的16個省份中，14個省份國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長低于去年同期，東部增速回落明顯。并且6年以來我國首次出現(xiàn)季度貿(mào)易逆差，這對于“進(jìn)口原料—加工制造—產(chǎn)品出口”的“世界工廠”來說，可能是大宗商品需求調(diào)頭的一個信號。

貨幣緊縮抑制商品炒作

一輪經(jīng)濟(jì)周期中，要素市場按照正常輪動順序，一般是債券、股票率先復(fù)蘇，當(dāng)閑置產(chǎn)能被充分利用后，通脹和大宗商品才開始上升。但2008年金融危機(jī)后，全球進(jìn)行史無前例的經(jīng)濟(jì)刺激，2009年全球股市、債市、商品市場同步復(fù)蘇，并在2010年加速上揚(yáng)，進(jìn)入2011年，大宗商品已經(jīng)回到危機(jī)前的水平，甚至出現(xiàn)了泡沫。

為對抗通脹，新興市場國家和資源出口國家連續(xù)多次加息和貨幣緊縮，比如去年1月份，國內(nèi)央票利率上行和首次提高準(zhǔn)備金率，市場曾出現(xiàn)恐慌性大幅調(diào)整。今年4月，歐洲央行啟動加息，但美國、日本仍保持低利率和寬松貨幣環(huán)境，在全球范圍繼續(xù)輸出流動性，美元指數(shù)創(chuàng)3年來新低，直接推升黃金、白銀價(jià)格，不過金融屬性相對弱的普通商品走勢則與之分化。

后危機(jī)時代，寬松貨幣環(huán)境主導(dǎo)了市場運(yùn)行的大趨勢，也是引發(fā)動蕩的最大變量。從全球范圍來看，新興國家到年中時將進(jìn)入中等利率水平，歐洲也有望進(jìn)一步加息確立通脹，撇開日本災(zāi)后重建貨幣刺激，美國在6月底結(jié)束第二輪量化寬松，之后美國貨幣政策動向是影響市場中期運(yùn)行的關(guān)鍵。

3月份，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上升0.5%，同比從2月的2.1%升至2.7%。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上升0.7%，同比從2月的5.6%升至5.8%。剔除能源及食品價(jià)格的核心物價(jià)水平也均延續(xù)此前上升趨勢，核心CPI同比從2月的1.1%升至1.2%，核心PPI同比從2月的1.8%升至1.9%。照此態(tài)勢發(fā)展，美國核心CPI在今年底到明年初將接近2%的通脹目標(biāo)，并且非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率數(shù)據(jù)也都得到改善，美國第二輪量化寬松結(jié)束后，恐怕很難推出進(jìn)一步的刺激措施，如果通脹加速抬頭，甚至明年第一季度還可能加息，屆時全球資金供應(yīng)將全面收緊，那么，大宗商品炒作的金融基礎(chǔ)將瓦解，趨勢性調(diào)整將難以避免。

這兩天，美聯(lián)儲會議傳出何種信號將對大宗商品產(chǎn)生直接的影響。現(xiàn)在市場尚不能判斷大宗商品何時開始趨勢性調(diào)整，其中的關(guān)鍵就看美國是否實(shí)施第三輪量化寬松、何時宣布加息。

一旦大宗商品趨勢性下跌，所謂的成本推動型或輸入型通脹壓力將得到緩解，而未來金融市場將可能表現(xiàn)為：美元大幅反彈，美國債收益率上升，國際熱錢回流，日本成為全球利率洼地，套息交易和其逆向交易反復(fù)拉鋸，導(dǎo)致日元匯率上下震蕩。