金融衍生品從未如此受到質(zhì)疑——本輪全球金融危機讓人們不約而同地將矛頭指向歐美過度發(fā)展的金融衍生品市場，甚至指責其為“大規(guī)模殺傷性武器”。而對于“初出茅廬”而躍躍欲試的中國來說，在摩拳擦掌的同時，也多了一分基于前車之鑒的理性。

“武器本身并不構(gòu)成傷害，如何使用武器才是關鍵”，對于倫敦國際金融期貨交易所(NYSE Liffe) 首席執(zhí)行官戈瑞·瓊斯(Garry Jones)而言，只要有良好的風險管理，金融衍生品就能發(fā)揮積極作用。

戈瑞·瓊斯也是紐約泛歐交易所集團副總裁兼全球衍生產(chǎn)品業(yè)務總經(jīng)理。在剛剛結(jié)束的2011陸家嘴論壇期間，他接受了《第一財經(jīng)日報》記者專訪。懷著對金融衍生品的熱情和經(jīng)驗，他對中國市場的未來充滿了信心。

中國利率期貨市場：

在市場與政府之間尋求平衡

第一財經(jīng)日報：中國的金融衍生品市場發(fā)展還正在起步，政府致力于推進金融創(chuàng)新，西方市場有哪些經(jīng)驗值得中國學習？

戈瑞·瓊斯：我想說，中國不是學生，西方也不是老師。

先說上市交易市場，如今中國有三大大宗商品交易所：上海、大連、鄭州。在大多數(shù)國家，都是大宗商品交易所最先產(chǎn)生，隨后才是股票衍生品和金融期貨。所以，我認為中國是時候發(fā)展金融期貨市場了，尤其是短期利率期貨或債券期貨等。

我認為中國并不需要向西方學習，因為不同國家市場結(jié)構(gòu)完全不同。中國的經(jīng)濟總量巨大、資產(chǎn)總量巨大，但中國的市場還未完全開放，流動性不足，所以中國不能學西方的樣子來建立金融市場。

如果從金融期貨的角度來說，中國必須首先建立一個基準利率，例如Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)、3個月短期利率或隔夜拆借利率等。然后再來考慮金融期貨產(chǎn)品。

金融期貨是一種機構(gòu)產(chǎn)品，而非散戶投資對象，因此其合約規(guī)模會非常大。在此基礎上需要建立較高的保證金、中心結(jié)算所等制度。所以，金融期貨市場發(fā)展的關鍵不僅是每天的交易，還包括所謂的“未平倉合約”(Open Interest)，即投資者的套期保值和未清算頭寸規(guī)模。所以可以說，中國需要學習的經(jīng)驗就是如何在每日交易和長期套期保值之間進行很好的平衡。

不過，對于中國而言，重要的是要在金融期貨市場建立之前實現(xiàn)利率市場化。

日報：你的意思是，利率市場化是上述市場發(fā)展的前提條件？

戈瑞·瓊斯：對。最近已經(jīng)有了一些不錯的進展，中國的利率已經(jīng)實現(xiàn)了一定程度的自由。最近中國實施了一系列緊縮政策，以減緩過熱的經(jīng)濟增長，例如房地產(chǎn)市場。不過，看實體經(jīng)濟的增幅，總體經(jīng)濟增長放緩了腳步，但GDP增速仍舊達到了9%。貸款下來了，但其他形式的信貸還在擴張。因此，可以說央行的措施是積極的。我認為，隨著時間推移，中國會意識到中國的利率其實能夠像歐洲和美國一樣實現(xiàn)自由化。

我認為，中國只需要明確它所選擇的路徑是一條負責任的道路，能夠在市場力量與政府管制之間尋求正確的平衡。

金融衍生品并非“大規(guī)模殺傷性武器”

日報：你去年曾表示，倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)的大宗商品交易只占所有交易的5%。隨著今年全球石油、食品和黃金等商品的價格飛速上漲，現(xiàn)在大宗商品交易份額是否有所上升？

戈瑞·瓊斯：LIFFE去年與大宗商品有關的交易事實上大約增長了60%~70%，這部分交易的規(guī)模正在迅速擴大。我們交易的大宗商品種類主要分為兩類：第一類是軟性商品，包括咖啡、可可和糖等；第二類是農(nóng)商品，包括小麥、菜籽等。我們并不涉足能源市場，因此雖然石油價格正在上漲，但我們并沒有石油期貨的交易。雖然大宗商品市場在整個市場中所占的比例在上漲——目前大概占到7%左右，但是其他金融期貨期權(quán)市場的交易規(guī)模也在上漲。無論如何，利率和股票衍生品的交易規(guī)模仍然要大得多。目前有越來越多的人開始涉足期貨期權(quán)交易，其中亞洲客戶已經(jīng)成為重要的參與者。

日報：很多人將金融危機歸罪于金融衍生品的場外市場(OTC)交易，并將金融衍生品看作是金融市場上的大規(guī)模殺傷性武器，請問你如何看待金融衍生品的作用？

戈瑞·瓊斯：場外市場交易和場內(nèi)交易相比，區(qū)別在于：在交易所場內(nèi)交易金融衍生品，你可以直接在交易所屏幕上看到衍生品的價格。交易過程中，價格是完全透明的；一旦進行了交易，清算所就要對其進行清算。每個交易日結(jié)束時，你的期貨合約會有一個確定的結(jié)算價，并且你需要支付保證金。賺錢也好，虧錢也好，第二天必須重新建倉。

而在場外交易市場，你無法知道確切的收盤價，而且通常是不需要保證金的。場內(nèi)市場的交易機制幾乎都不適用，這顯然是有問題的。但是，總的說來，場外交易還是有其發(fā)展空間的。場外交易市場通過清算所進行清算已經(jīng)是一個發(fā)展趨勢。

俗話說，“武器并不殺人，而是人在殺人”，意思是武器本身并不構(gòu)成傷害，如何使用武器才是關鍵。金融衍生品可以作為看跌期權(quán)來保護你的資產(chǎn)組合，這不僅沒有壞處，反而具有積極作用。任何事情都有兩面性。

所以，我認為只要金融衍生品能夠得到良好的風險管理，例如運用清算所制度對場外市場進行管理，金融衍生品就能發(fā)揮積極作用。

日報：最近的官方數(shù)據(jù)顯示，場外交易衍生品合約大約有604.6萬億美元，這比全球GDP(57.53億美元)的十倍還多。你認為金融衍生品是否存在泡沫？

戈瑞·瓊斯：不，我并不這么認為。對于這個數(shù)據(jù)，我們不要忘記，真正要看的應該是凈頭寸：如果這個房間里的20個人都相互進行了交易，我們計算出每筆交易的數(shù)目進行加總，那將會得到一個巨大的數(shù)字。但如果你要清算物品，你就需要計算出凈頭寸。

所以，每天場外交易和場內(nèi)交易金融衍生品的交易金額都是巨大的，但是你看到的是未清算賬目，這意味著場外交易金額必然是很高的，因為你考慮的并非凈額結(jié)算。因此，交易金額被夸大了，這并不是真正的交易額。

我堅持認為，金融衍生品背后的標的資產(chǎn)交易是符合經(jīng)濟規(guī)律的，重要的不是總規(guī)模，而應該是凈頭寸。我相信，如果敞口經(jīng)過清算之后，系統(tǒng)性風險就小得多。

日報：由于政府試圖提高全球金融體系的穩(wěn)定性和透明度，更多標準化合約有動力進行集中式的清算和行使。這對于金融衍生品市場意味著什么樣的機遇和挑戰(zhàn)呢？

戈瑞·瓊斯：正如我們之前所說，清算機制是一種有效規(guī)避風險的工具。如果你是在場外市場交易，運用清算機制，就不需要使用標準化合約。但是在很多市場中，你可以找到期貨產(chǎn)品的標準化合約；并非所有產(chǎn)品都使用標準化合約，這是針對特定的交易量巨大的產(chǎn)品而言的。所以，重要的是，清算所具有防止違約的功能，如果沒有清算所，你無法確保對投資者進行有效的監(jiān)督。同時，你也必須審查那些希望成為清算會員(Clearing Member)的銀行，因為作為清算會員，它們將承擔審查其下游客戶信用的職責。

的確，監(jiān)管金融衍生品市場有很多工作要做。一旦你開始著手做了，系統(tǒng)的風險就會隨之降低。這是因為每天都會對凈頭寸進行估值，投資者損失后也必須補足保證金。若沒有這些機制，那將會是危機產(chǎn)生的最大緣由——在場外交易市場，無論投資者的投資金額是多少，其損失會像滾雪球般地不斷擴大?，F(xiàn)在，利用保證金制度，投資者就不得不坦然接受后果，我們可以防止投資者過度交易導致巨額損失，這也控制了系統(tǒng)的杠桿率。

交易所“合并潮”的背后：

規(guī)模經(jīng)濟

日報：目前全球交易所正掀起一股“合并潮”，你認為這背后的驅(qū)動力是什么？

戈瑞·瓊斯：這種趨勢背后最重要的因素是經(jīng)營交易所的規(guī)模經(jīng)濟。經(jīng)營交易所需要很高的固定成本和較低的可變成本。所以，當你像我們一樣對技術(shù)投資了上百萬美元之后，如果你可以從同樣的技術(shù)中得到更多，那么分攤到每一份投資上的成本就降低了。通過合并，你可以從同樣的技術(shù)中獲得更多的交易量，你和你的客戶也可以使用標準化的技術(shù)，而且在清算時，你達成的清算越多，客戶就能得到補償，他們不必因為要經(jīng)由不同的清算所而推遲收益的獲取。所以，客戶從交易所的合并中獲得的好處有三：通過交易所獲取更多的收益、運用一套統(tǒng)一的技術(shù)和進行統(tǒng)一的交易活動。

所以，我認為產(chǎn)生交易所“合并潮”的原因是：交易所在一個特定國家設立，在這一國家中占據(jù)一定的市場份額，而其他一些可供投資者選擇的交易場所使得這一市場份額逐步下降，所以它們必須尋求增長的方式。所以如果有兩家交易所，其固定成本都相當高，通過合并，它們就可以將這一成本降低。

然而，交易所也具有國家身份，在一些國家，交易所被政府有效地控制著，所以不可能有人能夠收購交易所，如印度。日本的開放程度要高一些，但是外國人收購日本的交易所也是很難的。這時就需要股份制、合伙制等其他形式。

但是，大多數(shù)交易所聯(lián)合成集團的形式是合并，交易所合并的趨勢正席卷全球。這一趨勢將繼續(xù)下去，但是我認為國家利益可能會讓這一進程不太順利。