倫敦國(guó)際金融期貨交易所CEO戈瑞·瓊斯——

金融衍生品從未如此受到質(zhì)疑——本輪全球金融危機(jī)讓人們不約而同地將矛頭指向歐美過(guò)度發(fā)展的金融衍生品市場(chǎng)，甚至指責(zé)其為“大規(guī)模殺傷性武器”。而對(duì)于“初出茅廬”而躍躍欲試的中國(guó)來(lái)說(shuō)，在摩拳擦掌的同時(shí)，也多了一分基于前車之鑒的理性。

“武器本身并不構(gòu)成傷害，如何使用武器才是關(guān)鍵”，對(duì)于倫敦國(guó)際金融期貨交易所(NYSE Liffe) 首席執(zhí)行官戈瑞·瓊斯（Garry Jones）而言，只要有良好的風(fēng)險(xiǎn)管理，金融衍生品就能發(fā)揮積極作用。

戈瑞·瓊斯也是紐約泛歐交易所集團(tuán)副總裁兼全球衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)總經(jīng)理。在剛剛結(jié)束的2011陸家嘴論壇期間，他接受了《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專訪。懷著對(duì)金融衍生品的熱情和經(jīng)驗(yàn)，他對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的未來(lái)充滿了信心。

中國(guó)利率期貨市場(chǎng)：在市場(chǎng)與政府之間尋求平衡

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展還正在起步，政府致力于推進(jìn)金融創(chuàng)新，西方市場(chǎng)有哪些經(jīng)驗(yàn)值得中國(guó)學(xué)習(xí)？

戈瑞·瓊斯：我想說(shuō)，中國(guó)不是學(xué)生，西方也不是老師。

先說(shuō)上市交易市場(chǎng)，如今中國(guó)有三大大宗商品交易所：上海、大連、鄭州。在大多數(shù)國(guó)家，都是大宗商品交易所最先產(chǎn)生，隨后才是股票衍生品和金融期貨。所以，我認(rèn)為中國(guó)是時(shí)候發(fā)展金融期貨市場(chǎng)了，尤其是短期利率期貨或債券期貨等。

我認(rèn)為中國(guó)并不需要向西方學(xué)習(xí)，因?yàn)椴煌瑖?guó)家市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完全不同。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量巨大、資產(chǎn)總量巨大，但中國(guó)的市場(chǎng)還未完全開(kāi)放，流動(dòng)性不足，所以中國(guó)不能學(xué)西方的樣子來(lái)建立金融市場(chǎng)。

如果從金融期貨的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)必須首先建立一個(gè)基準(zhǔn)利率，例如Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）、3個(gè)月短期利率或隔夜拆借利率等。然后再來(lái)考慮金融期貨產(chǎn)品。

金融期貨是一種機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，而非散戶投資對(duì)象，因此其合約規(guī)模會(huì)非常大。在此基礎(chǔ)上需要建立較高的保證金、中心結(jié)算所等制度。所以，金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵不僅是每天的交易，還包括所謂的“未平倉(cāng)合約”(Open Interest)，即投資者的套期保值和未清算頭寸規(guī)模。所以可以說(shuō)，中國(guó)需要學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)就是如何在每日交易和長(zhǎng)期套期保值之間進(jìn)行很好的平衡。

不過(guò)，對(duì)于中國(guó)而言，重要的是要在金融期貨市場(chǎng)建立之前實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

日?qǐng)?bào)：你的意思是，利率市場(chǎng)化是上述市場(chǎng)發(fā)展的前提條件？

戈瑞·瓊斯：對(duì)。最近已經(jīng)有了一些不錯(cuò)的進(jìn)展，中國(guó)的利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一定程度的自由。最近中國(guó)實(shí)施了一系列緊縮政策，以減緩過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，例如房地產(chǎn)市場(chǎng)。不過(guò)，看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增幅，總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩了腳步，但GDP增速仍舊達(dá)到了9%。貸款下來(lái)了，但其他形式的信貸還在擴(kuò)張。因此，可以說(shuō)央行的措施是積極的。我認(rèn)為，隨著時(shí)間推移，中國(guó)會(huì)意識(shí)到中國(guó)的利率其實(shí)能夠像歐洲和美國(guó)一樣實(shí)現(xiàn)自由化。

我認(rèn)為，中國(guó)只需要明確它所選擇的路徑是一條負(fù)責(zé)任的道路，能夠在市場(chǎng)力量與政府管制之間尋求正確的平衡。

金融衍生品并非“大規(guī)模殺傷性武器”

日?qǐng)?bào)：你去年曾表示，倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）的大宗商品交易只占所有交易的5%。隨著今年全球石油、食品和黃金等商品的價(jià)格飛速上漲，現(xiàn)在大宗商品交易份額是否有所上升？

戈瑞·瓊斯：LIFFE去年與大宗商品有關(guān)的交易事實(shí)上大約增長(zhǎng)了60%~70%，這部分交易的規(guī)模正在迅速擴(kuò)大。我們交易的大宗商品種類主要分為兩類：第一類是軟性商品，包括咖啡、可可和糖等；第二類是農(nóng)商品，包括小麥、菜籽等。我們并不涉足能源市場(chǎng)，因此雖然石油價(jià)格正在上漲，但我們并沒(méi)有石油期貨的交易。雖然大宗商品市場(chǎng)在整個(gè)市場(chǎng)中所占的比例在上漲——目前大概占到7%左右，但是其他金融期貨期權(quán)市場(chǎng)的交易規(guī)模也在上漲。無(wú)論如何，利率和股票衍生品的交易規(guī)模仍然要大得多。目前有越來(lái)越多的人開(kāi)始涉足期貨期權(quán)交易，其中亞洲客戶已經(jīng)成為重要的參與者。

日?qǐng)?bào)：很多人將金融危機(jī)歸罪于金融衍生品的場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)交易，并將金融衍生品看作是金融市場(chǎng)上的大規(guī)模殺傷性武器，請(qǐng)問(wèn)你如何看待金融衍生品的作用？

戈瑞·瓊斯：場(chǎng)外市場(chǎng)交易和場(chǎng)內(nèi)交易相比，區(qū)別在于：在交易所場(chǎng)內(nèi)交易金融衍生品，你可以直接在交易所屏幕上看到衍生品的價(jià)格。交易過(guò)程中，價(jià)格是完全透明的；一旦進(jìn)行了交易，清算所就要對(duì)其進(jìn)行清算。每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，你的期貨合約會(huì)有一個(gè)確定的結(jié)算價(jià)，并且你需要支付保證金。賺錢也好，虧錢也好，第二天必須重新建倉(cāng)。

而在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，你無(wú)法知道確切的收盤價(jià)，而且通常是不需要保證金的。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易機(jī)制幾乎都不適用，這顯然是有問(wèn)題的。但是，總的說(shuō)來(lái)，場(chǎng)外交易還是有其發(fā)展空間的。場(chǎng)外交易市場(chǎng)通過(guò)清算所進(jìn)行清算已經(jīng)是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。

俗話說(shuō)，“武器并不殺人，而是人在殺人”，意思是武器本身并不構(gòu)成傷害，如何使用武器才是關(guān)鍵。金融衍生品可以作為看跌期權(quán)來(lái)保護(hù)你的資產(chǎn)組合，這不僅沒(méi)有壞處，反而具有積極作用。任何事情都有兩面性。

所以，我認(rèn)為只要金融衍生品能夠得到良好的風(fēng)險(xiǎn)管理，例如運(yùn)用清算所制度對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行管理，金融衍生品就能發(fā)揮積極作用。

日?qǐng)?bào)：最近的官方數(shù)據(jù)顯示，場(chǎng)外交易衍生品合約大約有604.6萬(wàn)億美元，這比全球GDP（57.53億美元）的十倍還多。你認(rèn)為金融衍生品是否存在泡沫？

戈瑞·瓊斯：不，我并不這么認(rèn)為。對(duì)于這個(gè)數(shù)據(jù)，我們不要忘記，真正要看的應(yīng)該是凈頭寸：如果這個(gè)房間里的20個(gè)人都相互進(jìn)行了交易，我們計(jì)算出每筆交易的數(shù)目進(jìn)行加總，那將會(huì)得到一個(gè)巨大的數(shù)字。但如果你要清算物品，你就需要計(jì)算出凈頭寸。

所以，每天場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易金融衍生品的交易金額都是巨大的，但是你看到的是未清算賬目，這意味著場(chǎng)外交易金額必然是很高的，因?yàn)槟憧紤]的并非凈額結(jié)算。因此，交易金額被夸大了，這并不是真正的交易額。

我堅(jiān)持認(rèn)為，金融衍生品背后的標(biāo)的資產(chǎn)交易是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，重要的不是總規(guī)模，而應(yīng)該是凈頭寸。我相信，如果敞口經(jīng)過(guò)清算之后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就小得多。

日?qǐng)?bào)：由于政府試圖提高全球金融體系的穩(wěn)定性和透明度，更多標(biāo)準(zhǔn)化合約有動(dòng)力進(jìn)行集中式的清算和行使。這對(duì)于金融衍生品市場(chǎng)意味著什么樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)呢？

戈瑞·瓊斯：正如我們之前所說(shuō)，清算機(jī)制是一種有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。如果你是在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，運(yùn)用清算機(jī)制，就不需要使用標(biāo)準(zhǔn)化合約。但是在很多市場(chǎng)中，你可以找到期貨產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化合約；并非所有產(chǎn)品都使用標(biāo)準(zhǔn)化合約，這是針對(duì)特定的交易量巨大的產(chǎn)品而言的。所以，重要的是，清算所具有防止違約的功能，如果沒(méi)有清算所，你無(wú)法確保對(duì)投資者進(jìn)行有效的監(jiān)督。同時(shí)，你也必須審查那些希望成為清算會(huì)員（Clearing Member）的銀行，因?yàn)樽鳛榍逅銜?huì)員，它們將承擔(dān)審查其下游客戶信用的職責(zé)。

的確，監(jiān)管金融衍生品市場(chǎng)有很多工作要做。一旦你開(kāi)始著手做了，系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之降低。這是因?yàn)槊刻於紩?huì)對(duì)凈頭寸進(jìn)行估值，投資者損失后也必須補(bǔ)足保證金。若沒(méi)有這些機(jī)制，那將會(huì)是危機(jī)產(chǎn)生的最大緣由——在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，無(wú)論投資者的投資金額是多少，其損失會(huì)像滾雪球般地不斷擴(kuò)大。現(xiàn)在，利用保證金制度，投資者就不得不坦然接受后果，我們可以防止投資者過(guò)度交易導(dǎo)致巨額損失，這也控制了系統(tǒng)的杠桿率。

交易所“合并潮”的背后：

規(guī)模經(jīng)濟(jì)

日?qǐng)?bào)：目前全球交易所正掀起一股“合并潮”，你認(rèn)為這背后的驅(qū)動(dòng)力是什么？

戈瑞·瓊斯：這種趨勢(shì)背后最重要的因素是經(jīng)營(yíng)交易所的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。經(jīng)營(yíng)交易所需要很高的固定成本和較低的可變成本。所以，當(dāng)你像我們一樣對(duì)技術(shù)投資了上百萬(wàn)美元之后，如果你可以從同樣的技術(shù)中得到更多，那么分?jǐn)偟矫恳环萃顿Y上的成本就降低了。通過(guò)合并，你可以從同樣的技術(shù)中獲得更多的交易量，你和你的客戶也可以使用標(biāo)準(zhǔn)化的技術(shù)，而且在清算時(shí)，你達(dá)成的清算越多，客戶就能得到補(bǔ)償，他們不必因?yàn)橐?jīng)由不同的清算所而推遲收益的獲取。所以，客戶從交易所的合并中獲得的好處有三：通過(guò)交易所獲取更多的收益、運(yùn)用一套統(tǒng)一的技術(shù)和進(jìn)行統(tǒng)一的交易活動(dòng)。

所以，我認(rèn)為產(chǎn)生交易所“合并潮”的原因是：交易所在一個(gè)特定國(guó)家設(shè)立，在這一國(guó)家中占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，而其他一些可供投資者選擇的交易場(chǎng)所使得這一市場(chǎng)份額逐步下降，所以它們必須尋求增長(zhǎng)的方式。所以如果有兩家交易所，其固定成本都相當(dāng)高，通過(guò)合并，它們就可以將這一成本降低。

然而，交易所也具有國(guó)家身份，在一些國(guó)家，交易所被政府有效地控制著，所以不可能有人能夠收購(gòu)交易所，如印度。日本的開(kāi)放程度要高一些，但是外國(guó)人收購(gòu)日本的交易所也是很難的。這時(shí)就需要股份制、合伙制等其他形式。

但是，大多數(shù)交易所聯(lián)合成集團(tuán)的形式是合并，交易所合并的趨勢(shì)正席卷全球。這一趨勢(shì)將繼續(xù)下去，但是我認(rèn)為國(guó)家利益可能會(huì)讓這一進(jìn)程不太順利。