股指期貨上市以來(lái)，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)。如果說(shuō)在4月16日，第一個(gè)上市合約IF1005在交易當(dāng)天，就與滬深300指數(shù)出現(xiàn)過(guò)最大92點(diǎn)的正向套利機(jī)會(huì)，被市場(chǎng)人士歸結(jié)為交易者對(duì)股指期貨投資熱情所致而應(yīng)屬特例的話，那么在股指期貨運(yùn)行約半年的10月26日，IF1011合約與滬深300指數(shù)再次出現(xiàn)最大135點(diǎn)的正向套利機(jī)會(huì)，則就不能再用所謂投資者的交易熱情來(lái)簡(jiǎn)單解釋了。唯一的解釋也許只能歸結(jié)于相當(dāng)部分的交易者在指數(shù)出現(xiàn)急劇上漲或下跌過(guò)程中的非理性交易行為，或是對(duì)期現(xiàn)套利模式還缺乏必要的認(rèn)識(shí)，在無(wú)意中為理性投資者提供了絕好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

現(xiàn)階段，股指期貨期現(xiàn)套利已越來(lái)越引起投資者、證券公司和期貨公司研究人員，以及軟件開(kāi)發(fā)商們的高度關(guān)注。對(duì)股指期貨期現(xiàn)套利研究的深度和廣度日益深刻，所開(kāi)發(fā)的交易下單軟件功能也日益強(qiáng)大，操作趨于簡(jiǎn)捷。目前，證券營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理對(duì)股指期貨市場(chǎng)存在一種矛盾心理。一方面，對(duì)開(kāi)拓金融衍生產(chǎn)品這一新興業(yè)務(wù)抱有期望，但另一方面又對(duì)股民把營(yíng)業(yè)部的增量資金或存量資金投入股指期貨市場(chǎng)做投機(jī)交易，結(jié)果短時(shí)間內(nèi)虧損又心疼不已。如何既能讓缺乏期貨投資經(jīng)驗(yàn)的股民試水股指期貨又不讓他們“嗆水休克”，是擺在證券營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人面前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。而引導(dǎo)有實(shí)力的證券投資機(jī)構(gòu)或大戶進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利交易，也許是幫助解決上述問(wèn)題的一條有效途徑。

期現(xiàn)套利實(shí)際操作中應(yīng)解決的兩大難題

根據(jù)原理，股指期貨期現(xiàn)套利在實(shí)際操作中應(yīng)解決以下兩大難題：一是如何構(gòu)建走勢(shì)與滬深300指數(shù)走勢(shì)幾乎一致的證券組合，以防止因?qū)?00走勢(shì)的跟蹤誤差過(guò)大而導(dǎo)致套利交易失??；二是對(duì)期現(xiàn)套利成本區(qū)間的有效確定，以判斷套利的空間和盈虧結(jié)果。上述兩大難題是決定股指期貨期現(xiàn)套利成敗的關(guān)鍵所在。

如何復(fù)制滬深300指數(shù)走勢(shì)，減少跟蹤誤差又便于套利操作

總體歸納為以下三種方法：一是按權(quán)重比例買賣一籃子滬深300指數(shù)的所有股票品種。這種方法在實(shí)際套利操作時(shí)難度很大，基本上不可取。二是選擇滬深300指數(shù)成份股中權(quán)重大的幾個(gè)或十幾個(gè)股票品種組成一個(gè)股票組合。這種方法在實(shí)際操作時(shí)也有一定難度，操作不方便還是次要的，最致命的缺陷是對(duì)滬深300指數(shù)走勢(shì)的跟蹤誤差比較大。三是買賣與滬深300指數(shù)高度相關(guān)的ETF基金。其最大優(yōu)點(diǎn)是對(duì)滬深300指數(shù)走勢(shì)的跟蹤誤差比較小，而且買賣操作方便可行。當(dāng)然，最好的標(biāo)的物是選擇滬深300指數(shù)ETF基金，但我們通過(guò)實(shí)際操作，發(fā)現(xiàn)目前滬深證券市場(chǎng)上僅有的幾只滬深300指數(shù)ETF基金成交均不太活躍，這會(huì)導(dǎo)致沖擊成本較高。

實(shí)際操作中，通常的辦法是選擇上證50ETF、上證180ETF、深證100(159901,基金吧)ETF中的一種或其中不同比例的組合作為復(fù)制滬深300指數(shù)走勢(shì)的替代辦法。在目前所開(kāi)發(fā)使用的套利交易軟件中，交易者可以按每天事先由電腦設(shè)計(jì)好的上述三種ETF基金的最佳配置比例，在出現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)時(shí)，采取一鍵下單方式同時(shí)買入三種ETF基金和等值的期貨合約。如果營(yíng)業(yè)部尚未配備這種套利軟件，為方便交易，在出現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)時(shí)，交易者也可采取買入上證180ETF基金的方法，作為替代滬深300指數(shù)走勢(shì)的組合。在實(shí)際操作中我們發(fā)現(xiàn)，其跟蹤誤差比采用上證50ETF或深證100ETF基金的跟蹤誤差要小。

如何有效確定期現(xiàn)套利的成本區(qū)間

在期現(xiàn)套利實(shí)際交易中，采用股指期貨理論定價(jià)模型計(jì)算股指期貨合理價(jià)位的方法，以及計(jì)算各種交易成本后，再來(lái)確定套利成本區(qū)間的上下界是不現(xiàn)實(shí)的。實(shí)際可行的解決辦法有兩種：

1.根據(jù)套利軟件提示確定

即時(shí)圖顯示，11月15日，IF1012合約與滬深300指數(shù)間的正向套利機(jī)會(huì)明顯，IF1103合約的套利空間不大，而IF1011合約幾乎沒(méi)有什么套利機(jī)會(huì)，IF1106合約則完全沒(méi)有套利機(jī)會(huì)。對(duì)交易者來(lái)說(shuō)選擇哪個(gè)合約進(jìn)行套利操作一目了然。

IF1011與ETF組合套利即時(shí)圖（5分鐘線，11月15日）

IF1012與ETF組合套利即時(shí)圖（5分鐘線，11月15日）

IF1103與ETF組合套利即時(shí)圖（5分鐘線，11月15日）

IF1106與ETF組合套利即時(shí)圖（5分鐘線，11月15日）

2.按經(jīng)驗(yàn)值估算

在目前許多投資者手邊沒(méi)有套利交易軟件的情況下，實(shí)際交易時(shí)如何確定即時(shí)的套利成本區(qū)間呢？鑒于遠(yuǎn)期合約交易的不活躍性，目前套利者通常選擇當(dāng)月或下月這兩個(gè)合約作為與滬深300指數(shù)套利的期貨標(biāo)的物。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在所有當(dāng)月合約中，壽命最長(zhǎng)的合約有24個(gè)交易日，壽命最短的合約只有11個(gè)交易日。

股指期貨期現(xiàn)套利的成本主要包括：一是買賣ETF的傭金（基金交易無(wú)印花稅），通常單邊為交易金額的萬(wàn)分之六；二是買賣ETF的最大沖擊成本；三是買賣期貨合約手續(xù)費(fèi)，通常單邊為交易金額的萬(wàn)分之一；四是買賣期貨合約最大沖擊成本；五是ETF組合跟蹤滬深300指數(shù)走勢(shì)誤差，跟蹤誤差是在期現(xiàn)套利成本中應(yīng)重點(diǎn)考慮的因素，因?yàn)樵趯?shí)際操作中，最大的不確定性套利成本產(chǎn)生于ETF組合與滬深300指數(shù)走勢(shì)的跟蹤誤差方面，即使采取“二次非線性規(guī)劃求解”法，每天調(diào)整上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF之間的配置比例，跟蹤誤差一般仍有3—5個(gè)點(diǎn)，只有在出現(xiàn)快速上漲或下跌等極端情況時(shí)，跟蹤誤差才會(huì)在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大（曾達(dá)到過(guò)15個(gè)點(diǎn)左右），但一般會(huì)很快恢復(fù)到正常誤差范圍；六是套利資金的時(shí)間成本，計(jì)算套利資金的時(shí)間成本通常以銀行一年期貸款利率為基準(zhǔn)，在年貸款利率保持不變的情況下，套利資金的時(shí)間成本隨交割日的臨近而衰減。

由此可以得到，期現(xiàn)套利成本為以上六項(xiàng)之和，其中，前五項(xiàng)的數(shù)值與交易價(jià)格因素有關(guān)，但不受交割期長(zhǎng)短的影響，而最后一項(xiàng)數(shù)值的變化與交易價(jià)格無(wú)關(guān)，只與交割期長(zhǎng)短有關(guān)。因此，可將期現(xiàn)套利成本公式寫(xiě)為：C=P+R，其中，C為期現(xiàn)套利成本，P為與交易價(jià)格因素有關(guān)的前五項(xiàng)成本，R為受交割期長(zhǎng)短影響的成本。

那么，如何確定P與R的數(shù)值呢？我們先計(jì)算10月8日上午10點(diǎn)滬深300指數(shù)3000點(diǎn)時(shí)的P值為：

買賣ETF的雙邊交易手續(xù)費(fèi)折合：3000×6×2/10000=3.6點(diǎn)；

買賣ETF的最大沖擊成本為：假設(shè)套利標(biāo)的ETF基金組合為：上證50ETF20%+上證180ETF45%+深證100ETF35%，此時(shí)各ETF價(jià)格分別1.992元/份、0.630元/份、3.836元/份，鑒于ETF的最小變動(dòng)價(jià)位為0.001元，則雙邊交易最大沖擊成本折合為3000×（20%/1.992+45%/0.630+35%/3.836）×0.001×2=5.4點(diǎn)；

買賣期貨雙邊交易手續(xù)費(fèi)折合：3000×1×2/10000=0.6點(diǎn)；

買賣期貨合約最大沖擊成本：鑒于合約的最小變動(dòng)價(jià)位為0.2點(diǎn)，則雙邊交易的最大沖擊成本為0.4點(diǎn)。

對(duì)ETF組合跟蹤滬深300指數(shù)走勢(shì)誤差，取正常情況下的最大值5，因此，滬深300指數(shù)在3000點(diǎn)時(shí)的P=3.6+5.4+0.6+0.4+5=10+5=15點(diǎn)；則滬深300指數(shù)在M點(diǎn)時(shí)的P值經(jīng)驗(yàn)計(jì)算公式為：P=10×[1+(M-3000)/3000]+5。

下一步如何確定R的數(shù)值呢？套利資金的時(shí)間成本通常按銀行一年期貸款利率5.6%為計(jì)算基準(zhǔn)。假如滬深300指數(shù)在3000點(diǎn)時(shí)，投資者的套利資金為150萬(wàn)元，其中100萬(wàn)元用于買賣ETF基金，50萬(wàn)元用于買賣股指期貨合約，則每天的資金借貸成本折合為：150萬(wàn)元×5.6%÷365天÷300=0.8點(diǎn)/天，則R=0.8×D，D為距交割日的日期。

至此，我們得到期現(xiàn)套利成本區(qū)間上限的經(jīng)驗(yàn)公式為：C=P+R=10×[1+(M-3000)/3000]+5+0.8×D。有了這個(gè)公式，投資者就可以在盤(pán)中快速判斷出套利成本區(qū)間的上限，從而快速判斷是否有套利空間值得操作。

例一：11月22日上午10點(diǎn)，滬深300指數(shù)為3173.10點(diǎn)，此時(shí)IF1012價(jià)格為3221.2，兩者價(jià)差約48點(diǎn)，用上述公式粗算出套利區(qū)間上限大致為：C=10×1.06+5+0.8×25=36點(diǎn)，有12個(gè)點(diǎn)的正向套利空間，因此，可以進(jìn)行買入ETF組合同時(shí)賣出IF1012合約的套利交易。

例二：12月23日上午10:30，滬深300指數(shù)為3254.04點(diǎn)，此時(shí)IF1101價(jià)格為3295.0，兩者價(jià)差約41點(diǎn)，用上述公式粗算出套利區(qū)間上限大致為：C=10×1.08+5+0.8×31=41點(diǎn)，無(wú)套利空間。當(dāng)然，如果不考慮借貸成本25點(diǎn)，則完全可以進(jìn)場(chǎng)套利，因大部分投資者的資金屬自有資金，賺的就是資金的時(shí)間成本。

如何盡可能多地抓住期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)

觀察下圖，在所有各當(dāng)月合約中，交易壽命長(zhǎng)的期貨合約，如IF1011、IF1005波動(dòng)幅度大，套利空間相對(duì)較大，套利機(jī)會(huì)也較多，而其他交易壽命短的期貨合約，套利機(jī)會(huì)就較少。當(dāng)月合約與滬深300價(jià)差最大值通常發(fā)生在第二個(gè)交易周內(nèi)，如IF1011、IF1006、IF1012等，或發(fā)生在第三個(gè)交易周內(nèi)，如IF1005、IF1008等，這都是進(jìn)場(chǎng)套利的有利時(shí)機(jī)。此外，所有合約在最后一個(gè)交易周都幾乎沒(méi)有什么套利機(jī)會(huì)。

各當(dāng)月合約與滬深300指數(shù)價(jià)差走勢(shì)

期現(xiàn)套利交易最佳離場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握

從上圖我們發(fā)現(xiàn)，在交割日前9—6天這一時(shí)間段，期貨合約與滬深300指數(shù)價(jià)差會(huì)有一個(gè)急劇的收斂過(guò)程，如IF1005、IF1011、IF1012、IF1008等，此時(shí)是一次離場(chǎng)的較好時(shí)機(jī)。此外，在交割日的當(dāng)周內(nèi)，不少期貨合約與滬深300指數(shù)的價(jià)差一度變?yōu)樨?fù)值，估計(jì)與交易者匆忙移倉(cāng)有關(guān)，此階段是套利者的最佳離場(chǎng)時(shí)機(jī)。

此外，我們認(rèn)為采取以交割方式結(jié)束套利的方法不太可取，理由是在交割日前的一兩天內(nèi)，期貨合約與滬深300指數(shù)收斂得非常接近，價(jià)差的波動(dòng)幅度也很小。尤其是在交割日的最后一刻，期貨合約收盤(pán)價(jià)與交割價(jià)差基本在1個(gè)點(diǎn)內(nèi)（見(jiàn)下表），但其與滬深300的收盤(pán)價(jià)差有時(shí)會(huì)很大，如果這時(shí)采取在證券市場(chǎng)賣出ETF基金，并等待收市后以交割方式了結(jié)期貨頭寸的方法，誤差會(huì)很大，主要是ETF很難賣到當(dāng)天下午滬深300的算術(shù)平均價(jià)。同時(shí)，由于期貨交割費(fèi)用是交易費(fèi)用的兩倍，就會(huì)導(dǎo)致不必要的成本增加，因此，建議套利者盡量不要采取以交割方式了結(jié)套利頭寸的辦法。