期現(xiàn)套利分為兩種模式：在純粹多頭或空頭合約結(jié)構(gòu)環(huán)境中，通過(guò)現(xiàn)貨部位小幅動(dòng)態(tài)調(diào)整、期貨合約向前展期形式，來(lái)獲取紅利、展期價(jià)差、建平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)偏差變動(dòng)幅度來(lái)獲取收益；合約結(jié)構(gòu)不明朗時(shí)，以較高的沖擊成本為代價(jià)，通過(guò)基差達(dá)到一定點(diǎn)位觸發(fā)建平倉(cāng)操作的形式，來(lái)獲取紅利、建平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)偏差變動(dòng)幅度來(lái)獲取收益。

期現(xiàn)套利與Alpha的最大區(qū)別是現(xiàn)貨配置方式不同。期現(xiàn)套利的最顯著特征是現(xiàn)貨部位采取全復(fù)制形式。可以說(shuō)，只要現(xiàn)貨組合是由非交易因素促成的，我們就需將該多空模式自套利方案中排除。由于是全復(fù)制，遇到分紅密集期，套利方案可以獲得可觀的紅利收益。在持倉(cāng)過(guò)程中，停牌、增發(fā)等事件沖擊著每日的權(quán)重結(jié)構(gòu)，為確?，F(xiàn)貨與標(biāo)的聯(lián)動(dòng)的穩(wěn)定性，在持倉(cāng)過(guò)程中，需遵循一定觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整現(xiàn)貨部位：閾值被突破后，及時(shí)完成現(xiàn)貨部位的調(diào)整操作。除了謀求基差大幅縮窄或拉升的偏差收益外，還需關(guān)注展期過(guò)程中形成的價(jià)差收益。Alpha方案則不同，其篩選個(gè)股后形成的優(yōu)化現(xiàn)貨部位會(huì)產(chǎn)生超額收益。當(dāng)該優(yōu)化現(xiàn)貨部位走勢(shì)強(qiáng)于標(biāo)的指數(shù)時(shí)，相對(duì)于期現(xiàn)套利模式，整個(gè)Alpha方案的收益得以增大；當(dāng)經(jīng)優(yōu)化的現(xiàn)貨部位走勢(shì)弱于標(biāo)的指數(shù)時(shí)，選股風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，現(xiàn)貨部位的損失可能吞噬其他方向產(chǎn)生的收益，最終使得整個(gè)方案出現(xiàn)損失。

與市場(chǎng)多頭結(jié)構(gòu)匹配的期現(xiàn)套利模式應(yīng)是持續(xù)展期策略。正向套利頭寸建立后，如果恰逢市場(chǎng)多頭排列，也就是每期存續(xù)的4個(gè)合約出現(xiàn)交割時(shí)間越后的合約價(jià)格越高的情形時(shí)，最佳的模式應(yīng)是保持現(xiàn)貨部位不變，將期貨部位不斷向后延展到流動(dòng)性最強(qiáng)的合約上，以展期操作來(lái)捕捉正價(jià)差收益及紅利收益，只要市場(chǎng)多頭排列結(jié)構(gòu)不變，套利方案就可持續(xù)穩(wěn)定地獲取這些收益。

隨著時(shí)間的推移，每日存續(xù)的4個(gè)合約出現(xiàn)空頭排列情形時(shí)，期現(xiàn)套利者需要轉(zhuǎn)換思路。比如，某主力合約存續(xù)期限內(nèi)，距離交割日時(shí)間較長(zhǎng)，已交割完畢合約基差曾數(shù)度出現(xiàn)高位大幅回落或低位驟然拉升的形態(tài)，預(yù)期反復(fù)套利累積的收益超過(guò)沖擊成本、價(jià)差收益、紅利時(shí)，持續(xù)展期模式優(yōu)勢(shì)削弱，此時(shí)可將部分資金配置到以一定點(diǎn)位要求入場(chǎng)操作的方案上。如果始終無(wú)展期機(jī)會(huì)，期現(xiàn)套利將全面轉(zhuǎn)向謀求基差收益。反向套利建倉(cāng)后，期指空頭排列形態(tài)有利于展期收益的獲取。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者偏好做多，期指上市至今，多頭結(jié)構(gòu)始終存在，考慮到某些個(gè)股的自由流通市值較小，流動(dòng)性不佳，一些個(gè)股異動(dòng)概率依然存在，介入期現(xiàn)套利模式的參與者數(shù)量不斷增多，在一定基差位置買賣期現(xiàn)頭寸導(dǎo)致折溢價(jià)，致使套利組合收益不朝套利者有利方向運(yùn)行等因素?cái)_動(dòng)，以基差作為建平倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)的套利模式收益有限。而借助持續(xù)輾轉(zhuǎn)期貨頭寸并動(dòng)態(tài)調(diào)整現(xiàn)貨組合方案，可獲取展期價(jià)差、紅利收益，且無(wú)需承擔(dān)頻繁買賣形成的成本。

合約多頭排列下，套利頭寸的現(xiàn)貨部位在整個(gè)套利頭寸存續(xù)期限內(nèi)，并沒(méi)有全部出清過(guò)，只是小幅調(diào)整其中一部分個(gè)股。遭遇指數(shù)定期調(diào)整成份股情況時(shí)，如預(yù)計(jì)調(diào)整比例較小，則小范圍調(diào)整現(xiàn)貨部位；若調(diào)整比例較大，則需要出清套利頭寸，而后擇機(jī)在相對(duì)有利的基差位置，建立全復(fù)制形式的套利組合。

期現(xiàn)套利模式的現(xiàn)貨部位應(yīng)該是完全復(fù)制標(biāo)的指數(shù)的。在持倉(cāng)過(guò)程中，不少參與者將Alpha方案與期現(xiàn)套利模式混淆，認(rèn)為通過(guò)優(yōu)化后的現(xiàn)貨組合，可在了結(jié)套利的同時(shí)，獲得超出標(biāo)的指數(shù)的收益。事實(shí)上，期現(xiàn)套利現(xiàn)貨部位最優(yōu)選擇是全復(fù)制形式，以優(yōu)化現(xiàn)貨組合模擬標(biāo)的指數(shù)形式的方案本身都帶有選股風(fēng)險(xiǎn)，屬于Alpha方案，現(xiàn)貨部位的損失可能吞噬基差收益；而期現(xiàn)套利模式必須確保的是現(xiàn)貨部位與標(biāo)的指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性，現(xiàn)貨部位緊隨標(biāo)的指數(shù)是期現(xiàn)套利的目標(biāo)，在持倉(cāng)過(guò)程中不追求超額收益。

期現(xiàn)套利操作策略與市場(chǎng)環(huán)境息息相關(guān)。被廣泛接受和使用的期現(xiàn)套利策略是當(dāng)基差抵達(dá)一定點(diǎn)位時(shí)，及時(shí)完成套利頭寸的建倉(cāng)、了結(jié)操作，套利者在持倉(cāng)過(guò)程中，面臨沖擊成本、資金管理等多重考驗(yàn)。而實(shí)際上，現(xiàn)貨套利的準(zhǔn)確操作，應(yīng)該是結(jié)合期指上市時(shí)間、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等多方面進(jìn)行綜合考慮，盡量在期指部位不留風(fēng)險(xiǎn)敞口，按照期指名義價(jià)值投入資金，現(xiàn)貨部位則用全復(fù)制的形式構(gòu)建，當(dāng)出現(xiàn)可觀的展期價(jià)差時(shí)，即刻將頭寸移轉(zhuǎn)到下月合約上，無(wú)展期機(jī)會(huì)時(shí)，可選擇將頭寸提前平倉(cāng)或持倉(cāng)到交割環(huán)節(jié)。在整個(gè)套利過(guò)程中，關(guān)注的焦點(diǎn)集中在展期，以及按照每日公布的權(quán)重，以事先約定好的準(zhǔn)則，對(duì)現(xiàn)貨部位動(dòng)態(tài)更新。

國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，期指上市初期，借助現(xiàn)貨部位動(dòng)態(tài)更新、期貨合約不斷展期的套利模式，可有效幫助參與者獲取可觀利潤(rùn)。上市初期，市場(chǎng)參與者對(duì)絕對(duì)收益相對(duì)陌生，繼續(xù)使用單邊模式來(lái)實(shí)現(xiàn)交易意圖的概率較大。套利力量介入缺失，單邊介入者數(shù)量居高不下時(shí)，采取持續(xù)展期模式的套利者將獲得較好收益。

評(píng)價(jià)套利收益，需要將期現(xiàn)套利模式與其他多空策略分開來(lái)分析，因?yàn)槠诂F(xiàn)套利承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，其定價(jià)偏差回歸具有交易所交割機(jī)制的強(qiáng)烈約束。按照頭寸建立、解除時(shí)間是否在同一交易日的標(biāo)準(zhǔn)劃分，期現(xiàn)套利分為日內(nèi)回轉(zhuǎn)套利及日間套利兩種模式；按照套利頭寸存續(xù)期限內(nèi)期貨部位所在合約是否變更劃分，期現(xiàn)套利分為展期、提前平倉(cāng)、持有到交割三類；按照介入合約是否是主力合約及介入時(shí)基差位置離平水遠(yuǎn)近等指標(biāo)，套利方案又可分為嚴(yán)格與放松條件兩類，不論是嚴(yán)格套利還是放松條件套利方案，可供調(diào)整的因素僅是展期和進(jìn)出場(chǎng)點(diǎn)位要求等因素。

在國(guó)內(nèi)股指市場(chǎng)上，現(xiàn)階段日內(nèi)回轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)貨部位構(gòu)建，只能依賴同標(biāo)的指數(shù)成份股結(jié)構(gòu)及權(quán)重相對(duì)匹配的ETF組合間接實(shí)現(xiàn)。之所以日內(nèi)回轉(zhuǎn)套利能使用ETF方案，主要是因?yàn)槿諆?nèi)相對(duì)時(shí)間較短，跟蹤誤差及跟蹤偏離度相對(duì)有限。全復(fù)制形式的套利方案與之類似，因?yàn)樵谧非笕珡?fù)制收益的同時(shí)，可能面臨極端事件，致使無(wú)法買入相應(yīng)的個(gè)股。獲取絕對(duì)收益的日間多空期現(xiàn)模式，如果是采用ETF構(gòu)建現(xiàn)貨部位的，那就需要將其劃歸為Alpha方案。在區(qū)別了Alpha與套利方案之后，才能有效評(píng)價(jià)不同類型參與者的收益情況。