機(jī)構(gòu)參與現(xiàn)狀的國際比較

縱觀歐美、日本、韓國以及我國香港和臺(tái)灣地區(qū)等股指期貨市場，機(jī)構(gòu)投資者均占有重要地位，但鑒于各國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、股指期貨市場建立時(shí)間以及金融制度和金融安排等的不同，機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨市場的廣度和深度也存在較大差異。

1.多數(shù)市場機(jī)構(gòu)投資者為主體

雖然各國金融制度和金融安排存在較大差異，股指期貨市場規(guī)模和投資者結(jié)構(gòu)也不盡相同，但是多數(shù)股指期貨市場的投資主體都是機(jī)構(gòu)投資者，尤其是歐美市場，機(jī)構(gòu)投資者比例超過80%。

2.機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)差異較大

雖然當(dāng)前多數(shù)股指期貨市場投資者主體均是機(jī)構(gòu)投資者，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異較大。歐美等市場主要以期貨投資基金、對(duì)沖基金、共同基金等為主，而亞太地區(qū)主要以券商、銀行和保險(xiǎn)公司為主，且外資占比較重。

3.機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度差異較大

雖然目前歐美等成熟市場及亞太地區(qū)股指期貨市場投資主體均為機(jī)構(gòu)投資者，但機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度差異較大，這與各國或地區(qū)股指期貨相關(guān)制度密切相關(guān)。以亞太地區(qū)為例，香港股指期貨市場自上市起機(jī)構(gòu)投資者比重一直較高，而國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比重近幾年逐步降低。

機(jī)構(gòu)功能發(fā)揮的國際比較

股指期貨市場機(jī)構(gòu)投資者主要以套保和套利為主，故相對(duì)于個(gè)人投資者的投機(jī)操作，其操作更顯理性，操作頻率較低，但單次成交量和持倉量較大，因此，合理的機(jī)構(gòu)投資者比例有助于股指期貨市場功能的發(fā)揮。

1.風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮

在2008年全球金融危機(jī)中，包括股指期貨在內(nèi)的基礎(chǔ)性金融衍生品的表現(xiàn)通過了極端壓力測試，當(dāng)年全球股指期貨的交易量上升了18％，有效減緩了市場的拋售壓力，成功地將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對(duì)30個(gè)市場自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計(jì)，22個(gè)推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。

下面我們通過考察美國CFTC大戶報(bào)告數(shù)據(jù)中揭示了持有E-mini S&PP500指數(shù)期貨并達(dá)到報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的交易者（Reportable Trader,機(jī)構(gòu)投資者）的數(shù)目情況，然后對(duì)比分析2008年金融危機(jī)期間機(jī)構(gòu)投資者的參與情況以及機(jī)構(gòu)持倉變化，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者交易呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

第一，參與交易機(jī)構(gòu)數(shù)目有所增加，從9月初的358家增加到11月底的423家，增幅達(dá)18.16%，說明機(jī)構(gòu)參與更為積極。

第二，利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)數(shù)目增加更為顯著，其中，空頭非避險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)數(shù)目從9月初的108家增加到11月底的134家，增幅為24.07%，這說明，危機(jī)期間，利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)的機(jī)構(gòu)沒有顯著增加；多頭避險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)數(shù)目從9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高達(dá)51.85%。

第三，利用股指期貨進(jìn)行非避險(xiǎn)交易的機(jī)構(gòu)數(shù)目變化不大。其中，空頭非避險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)數(shù)目從9月初的107家下降到11月底的101家，下降5.61%；多頭非避險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)數(shù)目從9月初的89家增加到11月底的101家，增幅為13.48%。這說明危機(jī)期間利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)的機(jī)構(gòu)沒有顯著增加，隨著市場的快速下跌，做空的機(jī)構(gòu)在減少，做多機(jī)構(gòu)在增加。

第四，利用股指期貨進(jìn)行價(jià)差交易的機(jī)構(gòu)數(shù)目隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生而有較大變化。9月14日雷曼倒閉，以及9月29日美國眾議院沒有首次通過財(cái)政部7000億美元金融救助法案，都引起了市場波動(dòng)，創(chuàng)造了更多的價(jià)差套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致價(jià)差交易機(jī)構(gòu)在相關(guān)的數(shù)據(jù)披露時(shí)點(diǎn)上分別增加了76.92%和31.25%。但隨著市場的逐漸穩(wěn)定，價(jià)差交易機(jī)構(gòu)的數(shù)目也基本恢復(fù)到原來水平。

可見，危機(jī)中使用股指期貨的機(jī)構(gòu)在增加，尤其是利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)增幅更為顯著，而利用股指期貨進(jìn)行非避險(xiǎn)交易機(jī)構(gòu)做多的增加、做空的減少，沒有加劇市場下跌。機(jī)構(gòu)投資者通過主動(dòng)避險(xiǎn)和臨時(shí)性調(diào)倉兩種交易方式很好得轉(zhuǎn)移了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.價(jià)格指引功能的發(fā)揮

對(duì)于股指期貨的價(jià)格指引功能，從期現(xiàn)貨市場開盤漲跌幅已經(jīng)可見一斑，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)貨兩個(gè)市場開盤漲跌幅度的相關(guān)性高達(dá)78%。在研究中我們發(fā)現(xiàn)：（1）如果隔夜有加息等央行貨幣政策調(diào)整信息，股指期貨在第二天開市前15分鐘會(huì)顯示出更大的價(jià)格波幅，投資回報(bào)與交易量；（2）如果美股出現(xiàn)隔夜價(jià)格大幅波動(dòng)，股票期貨市場開市前15分鐘交易量將顯著增加。結(jié)果一致證明，在出現(xiàn)隔夜重大信息的情況下，投資者將傾向于在股市正式開盤前，更為積極地參與股指期貨15分鐘交易，來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行積極反應(yīng)，調(diào)整自己的投資倉位和風(fēng)險(xiǎn)頭寸，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格起到指導(dǎo)作用。而機(jī)構(gòu)投資者由于獲取信息的渠道和對(duì)于信息立即做出反饋的能力均較一般投資者更強(qiáng)，因而其與交易對(duì)手之間的定價(jià)更為合理，從而有助于市場價(jià)格波動(dòng)向理性回歸。因而機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入對(duì)于平滑市場的波動(dòng)，充分發(fā)揮股指期貨市場的價(jià)格指引功能發(fā)揮了非常重要的作用。

建議和啟示

第一，有序引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者入市，穩(wěn)步提高跨期現(xiàn)貨市場交易者的比例，為股指期貨市場功能發(fā)揮奠定基礎(chǔ)。

第二，適度提早股指期貨開盤時(shí)間，充分加強(qiáng)股指期貨市場信息交流，為股市提供更有效的開盤定價(jià)參考。

第三，盡快豐富股指期貨上市品種。當(dāng)前的股指期貨品種過于單一，很大程度上抑制了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需求。