導(dǎo)讀：有一個問題我一直想破頭也想不明白，為什么布爺愛西爾斯愛得那么深。 先簡單介紹一下主人公猶太人布魯斯·伯克維茨，他是著名的 Fairholme 基金公司的掌門人。目前 Fairholme 管理著三個共同基金，旗艦 FAIRX Total Return基金自1999年12月開門大吉以來，十七年的投資回報如下：

來源：fairholmefunds.com 

藍(lán)線是FAIRX的表現(xiàn)，灰色線是標(biāo)普500表現(xiàn)；你在FAIRX 創(chuàng)立之時分別投10美元在標(biāo)普500指數(shù)基金和在FAIRX和上，那么截止2016年底標(biāo)普投資的凈資產(chǎn)是21.25美元，而FAIRX的凈資產(chǎn)是59.63美元。晨星（Morningstar）在2010年將布爺評為“十年最佳基金經(jīng)理”。 正當(dāng)你以為我要吹一波布爺是新時代的股神、巴菲特接班人的時候，我只想對你說，F(xiàn)AIRX最近五年收益大大地跑輸標(biāo)普500指數(shù)，尤其是近三年（下圖紅線是標(biāo)普500，藍(lán)線是FAIRX)的美國大牛市，其表現(xiàn)慘不忍睹。

來源：Yahoo!Finance  

在布爺最春風(fēng)得意大獎花落的2010年，F(xiàn)AIRX的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)190億，而如今已不足30億。所以我們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理禁不住表揚(yáng)，宛如死亡之吻，一表揚(yáng)就容易均值回歸。想想Bill Ackman在2015初年被福布斯親昵地叫做 Baby Buffett，結(jié)果2015年和2016年就如同倒栽蔥一般地隕落。  

布爺過去五年的業(yè)績跑輸了99%的同行。

1. 布爺?shù)?3F  

我是喜歡看各大基金每個季度的 13F 申報的，類似于一個學(xué)渣對學(xué)霸們上一次考試答卷的那一種近乎變態(tài)的戀物癖，以及可以抄學(xué)霸試卷的那一種猥瑣的興奮與喜悅。對于我來說，有這么幾個學(xué)霸是一定要猥褻的：巴菲特、索羅斯、Carl Icahn、John Paulson（這哥們近兩年也有點(diǎn)悲催）、Ray Dalio、Seth Klarman 等等，當(dāng)然啦這些都是常嫌，是人民群眾紛紛都要重點(diǎn)猥褻的對象。 而作為一個對價值投資有所期待的偽價投，布爺?shù)?3F我也是肯定要看的。但有一個問題，我看不懂。當(dāng)我們打開 Fairholme的13F，你瞬間就會覺得一陣陰風(fēng)撲面而來，刻骨地體會到一種深深的愛無能——這TM都是些啥玩意兒啊。

持倉第一位的St. Joe我們暫且按下不表，先說說持倉第二位的西爾斯百貨（ Sears, NYSE: SHLD)，以及持倉第三位的西爾斯的房東Seritage。

西爾斯可能是比較罕見的全身上下沒有一根汗毛值得你去愛的公司。坊間友情贈送的法號很多?。合﹃柟?、零售界的恐龍、沉船、困境行業(yè)的后進(jìn)典型、破產(chǎn)的完美候選，我看到最寒磣人的是把西爾斯叫做“插滿氧氣管、續(xù)著最后一口氣的長期病號公司”（longtime corporate life-support case），這種風(fēng)言涼語有沒有想過西爾斯股東們的感受。 

但作為一個存活了一百三十年、開業(yè)之時連大清都還沒亡的超老牌美國零售巨頭，老態(tài)龍鐘的西爾斯確實(shí)活得十分憋屈，收入敗退，關(guān)店裁員。在鼎盛時期西爾斯坐擁世界第一摩天大樓，在鼎盛時期其膾炙人口的廣告語是“西爾斯啥都賣”（Sears has everything），在鼎盛時期西爾斯是美國零售第一把交椅并欺負(fù)著一個叫沃爾瑪?shù)男〉艿?。而事到如今這個小弟弟年收入將近5000億美元，而西爾斯控股的整個收入差不多可以幫沃爾瑪添到5000億。

在美國，西爾斯遲早藥丸是我隔壁的蘇菲大媽都知道的事，因?yàn)檫B蘇菲大媽都不愛去西爾斯。你所能想到的一朵垂死掙扎的明日黃葩能遇到的所有困境與難堪，西爾斯基本都在經(jīng)歷。

西爾斯的營業(yè)現(xiàn)金流（次貸危機(jī)之前為15億美元/年，來源：Forbes）

2015年西爾斯控股分拆出地產(chǎn)公司Seritage（目前巴菲特以個人名義持股近8%），然后Seritage再花27億美元購買其下的266家西爾斯和Kmart門店，然后西爾斯再去向Seritage租這些不動產(chǎn)。費(fèi)了這么個大勁兜了這么個大圈，你會以為西爾斯能攢下一點(diǎn)救命錢；結(jié)果2015年底查查資產(chǎn)負(fù)債表才發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金還不如年初的時候多。失血實(shí)在太快，輸血機(jī)開廢了也趕不上啊。

現(xiàn)在的西爾斯要靠CEO Eddie Lampert 通過他自己的對沖基金借錢給她（這個CEO是基本不去公司的，開會全靠視頻電話），才活得下去。在西爾斯最近發(fā)布的2016年年報里冷不丁有這么一句奪命的話：公司未來的持續(xù)經(jīng)營大為存疑。（Substantial doubt exists related to the company's ability to continue as a going concern）。既然Going concern都要存疑了，股價自然暴跌12% 先干為敬 。

那么問題來了，為什么布爺對西爾斯愛得那么深，深到西爾斯都 going concern了，他還要再加倉57萬股以示癡心不移。這就有點(diǎn)像我們都有過的那個追女神追到失去自我的哥們——明明每次微信勾搭，女神都要去洗澡，這傻缺還要時不時送個不菲的禮物發(fā)個不菲的紅包（收紅包的時候女神一般不洗澡），心甘情愿地做那一只默默奉獻(xiàn)的云備胎——存在云上的備胎。

我們都知道不要跟股票談戀愛的道理，但布爺為什么還要深陷熱戀之中送紅包還送得還那么無怨無悔呢？布爺?shù)谝淮钨I西爾斯遠(yuǎn)在2007年，之后西爾斯倉位起起伏伏，直到2013和2014年猛加一波（平均成本40+美元），以此終成伉儷。但以目前的股價來看布爺?shù)耐顿Y，這場戀愛未免也談得太銼了一點(diǎn)，雖然布爺一直深信西爾斯很有價值。

當(dāng)然你可以說布爺自負(fù)，嘴硬，不認(rèn)錯，不認(rèn)輸；甚至你可以再過分一點(diǎn)說他江郎才盡、黔驢技窮；甚至你可以更過分一點(diǎn)說他欺世盜名，曾經(jīng)的成功完全是運(yùn)氣好（在他春風(fēng)得意的歲月Fairholme曾重倉持有伯克希爾·哈撒韋的股票，等于抄股神作業(yè)）。這些可能都是事實(shí)，但作為一個對價值投資頗有丟個投名狀之心的偽價投，我覺得我應(yīng)該再深入看一下這件事，說不定背后有陰謀。

2. 布爺投資的第一心法：不從眾

布爺沒有出過書，但是從坊間能夠收集到的信息來看，布爺有自己的一套價投哲學(xué)。先來說一下布爺?shù)耐顿Y第一理念：決不從眾，決不與眾人同流合污。你登錄Fairholme基金的官網(wǎng)，首先映入眼簾的就是這么一句話：請忽視人群（ignore the crowd.）。布爺忽視人群到了個什么程度，他嫌棄花街人太多噪音太雜，于是一著急就搬到了金融業(yè)相對沒有那么聒噪的邁阿密。他認(rèn)為人群只要聚在一起，groupthink（團(tuán)體迷思，或稱群體思維）就不可避免。

團(tuán)體迷思這一概念被用來形容一個團(tuán)隊(duì)做出看似非常缺心眼并且違背大多數(shù)人意愿的決定的決策過程。 

舉個純屬虛構(gòu)的例子。比如萬歷皇帝和他的內(nèi)閣在開會，萬歷一時興起、神思所至，就對大家說：我們一起來打自己一巴掌吧。首輔申時行一聽，心想，打自己一巴掌？這不是有病嗎。但是申閣老素來以和稀泥為特長，一般遇事不太挑明，于是說，陛下圣明，諸位什么意見??？許國和王錫爵素來與申時行抱團(tuán)，一聽閣老沒有反對，雖然心里也是直罵傻X，但居然也表示同意：陛下圣明，古時明君常自省，古時名臣常自查，這一巴掌應(yīng)該打。另外兩個哥們余有丁和王家屏一看，臥槽我們瞬間已然少數(shù)派了啊，所以也不得不表示附議：陛下圣明，這巴掌該打。

于是乎，君臣六個人一起扇了自己一個巴掌。事后萬歷心想：尼瑪，朕當(dāng)時只是想把話題從立儲這件破事上岔開，沒想到這幫傻子居然能傻到同意打自己一巴掌，朕臉好疼。

這個例子雖然荒誕吊詭，但是基本上重構(gòu)了心理學(xué)上的艾布林悖論（ Abilene Paradox），用來解釋為啥很多時候一個集體會作出某一個荒誕的并且違背所有人意愿的決定。因?yàn)槿硕加汹呁臎_動（desire for harmony and conformity），唯恐自己跟別人不一樣，他們害怕造成沖突或者說錯了被打臉，所以就會出現(xiàn)團(tuán)體決策上的低效甚至笑話一般的謬誤。歷史上能夠說明團(tuán)體迷思的比較有名的案例，包括豬灣事件、瑞士航空公司的破產(chǎn)、乃至剛剛過去的美國大選。

而金融市場上團(tuán)體迷思的典型就是分析師報告，其實(shí)在同一個時間對同一家公司分析師說的話基本都千篇一律，就怕自己說錯被打臉。比如你去看一下一年前與一年后關(guān)于蘋果公司的投研報告，就會覺得這些分析師并不是在預(yù)測股價，而只是在跟著人群走而已。

布爺說：“我當(dāng)時為一些華爾街的投行工作（布爺曾經(jīng)任職于雷曼兄弟和美邦證券），常常遇到的就是十二個人圍著一張桌子討論，我們要不要做這個我們要不要做那個；但是往往最后都會淪落到，某個對議題最缺乏知識和信息的人出了一個餿主意，然后大家都會紛紛表示同意，這未免也太扯淡了。我意識到，你如果想要做出最好的投資決定，就應(yīng)該避開人群而行。”

不與人群同流合污是大師們的共識。遙遠(yuǎn)點(diǎn)的比如約翰·鄧普頓爵士（Sir John Templeton），他的投資訣竅之一就是遠(yuǎn)離人群，他認(rèn)為你的投資收益不可能出類拔萃，如果你去投資人群趨之若鶩的股票。還有就是哲學(xué)家索羅斯，當(dāng)然他的反身性就不是遠(yuǎn)離人群那么簡單了，而是利用人群并始亂終棄。最后就是我們最熟悉的巴菲特的名言，他人貪婪我恐懼，他人恐懼我貪婪。

人貪我慫，人慫我貪；人愛我恨，人恨我愛。

但是這些話都是說起來簡單做起來極難。鄧普頓爵士敢在大蕭條的時候大肆抄底，巴菲特敢在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候不持有一股科技股，而布爺也敢在次貸危機(jī)之后大肆建倉金融股，而這些我們自問能夠做到？ 

隔壁村趙瞎子也看得出美股現(xiàn)在正處于一場牛市盛宴之中。我大概在三四年前就開始碰到很多人，對我說美股估值高啊不敢投，我要先觀望觀望；而這一觀望道指就從一萬出頭漲到了兩萬點(diǎn)，于是這些人在道指破兩萬的一片繁華之中全倉殺入了。也是同樣的一批人，之前蘋果90塊的時候嘲笑Tim Cook，說丫就是個 cook 就是個守成之君，蘋果的創(chuàng)新之源已斷，公司沒前途；結(jié)果蘋果現(xiàn)在漲到了140塊這批人又要跟著巴菲特去做蘋果的“價值投資”了。而還是同樣的這批人，總是滿臉的無比幽怨，認(rèn)為上天要是再給一個次貸危機(jī)就好了我就能抄底了；但是有句話我不知當(dāng)問不當(dāng)問，你確定你在道盡途窮的2009年或2010年，你敢買股票？

布爺就敢，我就是佩服這種知行合一的人。很多人會說當(dāng)年抄底花旗或者美銀埋了一批價投者，抄在山腰上；但是縱然如此這些價投大多現(xiàn)在還是賺錢。布爺抄底其實(shí)也抄晚了（右側(cè)交易也是求穩(wěn)），金融股當(dāng)時已經(jīng)從底部漲上來三四倍，但是這又如何，他投資的美銀和AIG給他帶來了巨大收益（要不然多年拖著西爾斯和St. Joe這兩個拖油瓶 Fairholme 估計早解散了）。當(dāng)然他抄的兩房的優(yōu)先股眼下的前途有些迷茫，然而此非自由市場之過。

要去愛一個大家都恨得咬牙切齒的股票真的很虐心，因?yàn)槲覀兊膬?nèi)心深處都有趨同的沖動。當(dāng)年的金融股大家恨之入骨，無人問津，你要去愛這些要死不死的金融機(jī)構(gòu)們其實(shí)是很反人性的；當(dāng)然馬后炮地來看你可能會質(zhì)疑真有那么難嗎？現(xiàn)在有個現(xiàn)成的例子在你面前可以考驗(yàn)?zāi)?，面對這個要死不死的西爾斯，你能愛得起來嗎？

雖然我還是不明白為什么布爺愛西爾斯愛得那么深，但至少理解這符合他的投資理念，他仍然知行合一。我們都知道價投者會有很多時候很無力很跑不贏大盤，這也是價投能夠行之有效的邏輯起點(diǎn)，而時間最終會給我們答案。

3. 小彩蛋：布爺喜歡的財務(wù)指標(biāo)——自由現(xiàn)金流收益率 

如同格雷厄姆喜歡格雷厄姆數(shù)字（Graham Number，每股收益 X 每股凈資產(chǎn) X 22.5 再開平方）；巴菲特喜歡ROE（凈資產(chǎn)回報率）和ROIC（資本回報率），以及諱莫如深的earnings on unleveraged net tangible assets（無負(fù)債凈有形資產(chǎn)收益率，年報中多次提到，但是從來不說怎么算）；格林布拉特喜歡神奇公式（收益率與資本回報率的結(jié)合）；彼得林奇喜歡PEG（市盈率與增長比率，這個可能也是花街最愛了），大師總有些自己比較喜歡臨幸的估值指標(biāo)，而布爺比較喜歡翻牌子的，是自由現(xiàn)金流收益率（free cash flow yield）。

布爺說：“在Fairholme，我們大道至簡。我們就看現(xiàn)金，我們看證券可以產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，如果我們要支付的對價之于該能力很合理，我們就買。”這可能與他早年的雜貨店打工經(jīng)歷有關(guān)，他當(dāng)時就玩味出了現(xiàn)金流對于一樁生意的重要性。布爺認(rèn)為較理想的自由現(xiàn)金流收益率應(yīng)該在10%以上，找到這樣的公司后，就會去找管理層問問打算用現(xiàn)金去干些啥。

具體到如何算自由現(xiàn)金流收益率，有倆公式，需要注意的是分子分母的統(tǒng)一。你可以計算公司自由現(xiàn)金流（之于股東和債東的現(xiàn)金流）/ 企業(yè)價值（股權(quán)市值+凈債務(wù)-現(xiàn)金），也可以計算股東自由現(xiàn)金流（僅之于股東的現(xiàn)金流）/股權(quán)市值。公司自由現(xiàn)金流 = EBIT (1-稅率）+ 非現(xiàn)金支出（折舊、攤銷等）—資本性支出—營運(yùn)資本增加量；股東自由現(xiàn)金流 = 凈利+非現(xiàn)金支出—資本性支出—營運(yùn)資本增加量 + 凈債務(wù)增加，或，股東自由現(xiàn)金流 = 公司自由現(xiàn)金流 + 凈債務(wù)增加 — 利息（1—稅率）

有一些研究表明自由現(xiàn)金流收益率是一個有預(yù)測力的財務(wù)指標(biāo)， 比如我們選取1988至2016年作為時間區(qū)間，同時去篩選出 Russell 1000指數(shù)（全美最大的前1000家公司）里各個指標(biāo)排名前100的公司，然后再去比較分別包含這100家公司的投資組合，我們會發(fā)現(xiàn)以自由現(xiàn)金流收益率篩選出的100家公司的投資組合表現(xiàn)最好。

來源：FactSet  

以上的研究比較了自由現(xiàn)金流收益率（公司自由現(xiàn)金流/EV)、市盈率（圖中為E/P）、市銷率（圖中為S/P）、市凈率（圖中為B/P)、經(jīng)營現(xiàn)金流/股權(quán)市值、經(jīng)營活動現(xiàn)金流/EV，股息率、公司自由現(xiàn)金流/股權(quán)市值 這幾個常見的財務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)以自由現(xiàn)金流收益率篩選出的100個股票的投資組合年化收益第一，出現(xiàn)年度負(fù)回報的可能性也最低。不過請注意，這里的好幾個財務(wù)指標(biāo)其實(shí)分子分母不統(tǒng)一，本身就有邏輯問題。 

最后還是那句話，某指標(biāo)雖好，用的時候也不能太執(zhí)著太迷信，就靠一招鮮，遲早要升天。