自2016年年底債券市場(chǎng)經(jīng)歷大跌之后，國(guó)債期貨市場(chǎng)始終在底部區(qū)間振蕩，但利率已創(chuàng)下近期新高。這是由于2016年年底的大跌中，期債嚴(yán)重貼水所致。今年利率雖創(chuàng)新高，但國(guó)債期貨卻呈現(xiàn)底部區(qū)間振蕩的行情。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一季度基本觸頂，之后持續(xù)走低。結(jié)合監(jiān)管層去杠桿、處理一部分風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的決心，未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)走弱。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府往往會(huì)實(shí)施寬松貨幣政策來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，利率隨之下行。但是現(xiàn)在央行已經(jīng)沒(méi)有多少寬松空間，未來(lái)市場(chǎng)要面臨間歇性收緊的貨幣政策，以緩慢擠破存在嚴(yán)重泡沫的資產(chǎn)。這樣一來(lái)，未來(lái)我們將面臨經(jīng)濟(jì)下行與利率上行并存的局面。加之美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，這恐將加快我國(guó)利率上行的步伐。

數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落。5月財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.6，為去年6月以來(lái)最低水平。大多數(shù)分項(xiàng)指數(shù)走低；生產(chǎn)指數(shù)從4月的51.0降至50.2，新訂單指數(shù)從4月的50.9降至50.3（新出口訂單指數(shù)也從4月的50.8降至50.2）。通脹指標(biāo)顯著走低；5月產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)從4月的51.2降至49.0，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)從4月的54.3降至49.6。各項(xiàng)數(shù)據(jù)皆顯示5月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，一季度將是今年經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)。地產(chǎn)、汽車需求依然疲弱，中游粗鋼產(chǎn)量和發(fā)電量增速繼續(xù)下滑，這意味著需求、生產(chǎn)雙雙走弱，印證了上述經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

經(jīng)濟(jì)下行中，央行已經(jīng)沒(méi)有貨幣寬松的空間。今年以來(lái)監(jiān)管層的主要政策目標(biāo)是金融去杠桿。因?yàn)槲覀兡壳暗母軛U水平已經(jīng)到了非去不可的地步。2008年金融危機(jī)以來(lái)，貨幣刺激推升資產(chǎn)泡沫和金融杠桿。金融自由化導(dǎo)致影子銀行崛起和監(jiān)管套利，2011—2012年、2015—2016年商業(yè)銀行負(fù)債增速遠(yuǎn)超M2增速，先后采用表外理財(cái)和同業(yè)存單進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債，通過(guò)規(guī)避監(jiān)管、放大杠桿進(jìn)行套利。因此，自2016年下半年以來(lái)啟動(dòng)的這次金融去杠桿是對(duì)過(guò)去六年金融自由化和加杠桿行為的總清算，以及對(duì)金融秩序的全面整頓。

央行將繼續(xù)實(shí)施MLF，抬升資金成本之意甚于維護(hù)流動(dòng)性之心。央行公告稱，央行已經(jīng)關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂情緒?？紤]到6月影響流動(dòng)性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF（中期借貸便利）操作，并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購(gòu)操作。從上述公告中，市場(chǎng)或許會(huì)解讀為央行維穩(wěn)流動(dòng)性意圖仍然較為堅(jiān)定。今年以來(lái)，央行MLF操作基本是以1年的MLF來(lái)替換到期的6個(gè)月MLF，這樣一來(lái)市場(chǎng)的資金成本將繼續(xù)抬升，對(duì)長(zhǎng)債利空甚于利多，顯然這與市場(chǎng)的走勢(shì)不謀而合。因此，我們不應(yīng)對(duì)MLF操作抱有太多期望，央行或許有維護(hù)流動(dòng)性之心，但其主要目標(biāo)仍然是抬升資金成本。

央行抬升資金成本以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月加息。6月2日紐約時(shí)段，美聯(lián)儲(chǔ)2017年票委哈克發(fā)表了偏鷹派的言論。他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2017年加息3次，并將年內(nèi)開始縮表。同時(shí)哈克還認(rèn)為，美國(guó)的通脹率仍然處在正軌之上，哪怕近期有所下滑。這意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞都阻擋不了美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的步伐。美聯(lián)儲(chǔ)6月加息已板上釘釘，這將加快我國(guó)利率上升的速度。

總之，目前來(lái)看，金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束，同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張受限甚至收縮，銀行對(duì)穩(wěn)定負(fù)債的爭(zhēng)奪更趨激烈，負(fù)債成本有繼續(xù)上升的壓力，對(duì)資產(chǎn)端收益率也將造成上行壓力。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)總體市場(chǎng)流動(dòng)性可能處于間歇性收緊的狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)利率大概率還會(huì)持續(xù)走高，市場(chǎng)利率也還具備上行空間。對(duì)應(yīng)到國(guó)債期貨市場(chǎng)，目前仍然是空頭市場(chǎng)。即使短期期債反彈，仍以逢高做空為主。