近期，滬指在3000-3100點(diǎn)區(qū)間震蕩，以漂亮50為代表的價(jià)值藍(lán)籌不斷走高，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股則一路走低，兩極分化明顯。在去杠桿大背景下，監(jiān)管和流動(dòng)性壓力將持續(xù)壓制市場(chǎng)的短期表現(xiàn)，企業(yè)盈利和估值安全性是當(dāng)前投資的核心邏輯。

端午期間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的減持新規(guī)將會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格及定價(jià)體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，將促使企業(yè)的外延并購(gòu)更趨于弱化，殼溢價(jià)下降，依靠外延并購(gòu)講高增長(zhǎng)預(yù)期故事的公司將明顯弱化。減持新規(guī)短期可緩解股東集中減持壓力，修復(fù)了短期市場(chǎng)情緒，中期則可能助力價(jià)值股回歸。

監(jiān)管層對(duì)減持限制進(jìn)行升級(jí)，由先前的去杠桿到呵護(hù)穩(wěn)定市場(chǎng)的態(tài)度變化，可在一定程度上提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，修復(fù)市場(chǎng)人氣，但2016年下半年IPO加速以來，上市公司稀缺性減弱，股票間資金爭(zhēng)奪加劇。今年2月“定增新規(guī)”出臺(tái)，上市公司通過定增融資變難了?，F(xiàn)在“減持新規(guī)”的出臺(tái)，股票減持獲利不確定性增加了。

這一系列的變化理論上將使殼價(jià)值將逐漸趨于消滅。相比之下，龍頭白馬公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，受“減持新規(guī)”影響比較小。

統(tǒng)計(jì)2016年年初至今和今年以來兩個(gè)時(shí)間段發(fā)現(xiàn)：中小板和創(chuàng)業(yè)板均表現(xiàn)為凈減持，而主板表現(xiàn)為凈增持。這說明，“減持新規(guī)”對(duì)主板影響不大；對(duì)中小創(chuàng)而言，減持新規(guī)盡管有利于緩解集中減持造成的市場(chǎng)沖擊，但不能改變凈減持現(xiàn)狀以及減持帶來的估值承壓的趨勢(shì)，只是平滑了減持的速度，延長(zhǎng)了股價(jià)承壓的時(shí)間周期。相對(duì)來說，龍頭白馬公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，有助于龍馬行情繼續(xù)演繹。

在對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不悲觀的大背景下，A股當(dāng)前身處“經(jīng)濟(jì)高位橫平+貨幣政策中性+金融監(jiān)管加強(qiáng)+結(jié)構(gòu)分化加劇”環(huán)境中，隨著“穿透+去杠桿”的落實(shí)，金融體系運(yùn)行優(yōu)化，具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭白馬的價(jià)值重估正在進(jìn)行，業(yè)績(jī)和估值驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲的趨勢(shì)仍未改變。去杠桿引發(fā)的資金由成長(zhǎng)股涌向龍頭白馬股“抱團(tuán)”的動(dòng)力仍在。

目前來看，金融去杠桿已走向平衡的新階段。5月12日，央行發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，“要高度重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡”。

這表明，緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管的激進(jìn)去杠桿有望告一段落，并逐步趨于溫和，金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)沖擊最激烈的階段已經(jīng)過去，但“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策目標(biāo)并未發(fā)生根本性改變。從嚴(yán)金融監(jiān)管已成為市場(chǎng)共識(shí)，市場(chǎng)在監(jiān)管體系下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，A股內(nèi)部流動(dòng)性則向具有高穩(wěn)定性與低風(fēng)險(xiǎn)特征的龍頭白馬股聚集。

目前金融去杠桿已取得階段性成果，但未來去杠桿化的基調(diào)依舊難改，市場(chǎng)整體流動(dòng)性在未來還將繼續(xù)維持緊平衡的狀態(tài)，邊際收緊的貨幣政策則可能會(huì)持續(xù)到明年二季度。從運(yùn)行機(jī)制角度看，金融去杠桿的核心在于重新匹配資產(chǎn)端與負(fù)債端，通過價(jià)格機(jī)制與市場(chǎng)行為進(jìn)一步推進(jìn)實(shí)體去杠桿，修復(fù)實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表，并重新提供資產(chǎn)端收益。A股面對(duì)長(zhǎng)端不確定性的降低與短端波動(dòng)性的上升，在監(jiān)管與增長(zhǎng)再平衡以及整體信用收縮的雙預(yù)期下，未來資金面仍將維持“緊平衡”，市場(chǎng)的流動(dòng)性在悲觀預(yù)期下也將向龍頭白馬股遷移。

市場(chǎng)投資邏輯從之前的尋找邊際增量轉(zhuǎn)向存量結(jié)構(gòu)之邊際變化，投資標(biāo)的也就由之前的成長(zhǎng)類企業(yè)轉(zhuǎn)向至依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)、行業(yè)內(nèi)集中度提升的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。市場(chǎng)配置更加傾向于對(duì)業(yè)績(jī)的發(fā)掘，行業(yè)龍頭白馬優(yōu)勢(shì)凸顯源于行業(yè)集中度的提高帶來龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，是實(shí)實(shí)在在對(duì)業(yè)績(jī)的發(fā)掘。市場(chǎng)驗(yàn)證了我們的推理和判斷，龍頭白馬股領(lǐng)跑本輪行情，但比較各行業(yè)內(nèi)部龍頭股與行業(yè)整體估值，尚未看到龍頭白馬股出現(xiàn)明顯的溢價(jià)，估值仍在合理范圍內(nèi)，也就是說，不管是從估值角度看，還是從資金風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看，當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)格都不會(huì)大切換，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”將繼續(xù)進(jìn)行下去。