為什么滬深股市的投資人總是擔心發(fā)行人數(shù)量，而不太關(guān)心價格和數(shù)量管制問題？真該好好思索一下，到底是去搏一個低概率的首日折價，還是去投一個低價格的好股票？無疑，價格和數(shù)量管制無法帶來后者，而投資者也很難有機會成長為價值投資者

可以說，新股發(fā)行始終是A股投資者最關(guān)注的問題之一。把定價和核準制放在一起考慮，大概是市場噪音的重要來源。那些批評核準制的人大概不了解，原本全球的市場就是注冊制和核準制并行的，這取決于市場的發(fā)展階段。新興市場通常采取核準制，是因為便于控制和調(diào)節(jié)市場風險的緣故。想當年滬深A(yù)股市場的核準制就是學香港的。人們普遍認為香港市場的制度建設(shè)較為成熟。這就是典型的心理賬戶，同樣一個東西，因為身處不同情景，就被當作不同的東西。

如果專家學者和市場人士都了解彼此的認知局限，可以通過不斷學習進步，假如其中一部分人總認為自己的認知水平高出一籌，并向其他人傳播錯誤的觀念，那就比幼稚更可怕了。

A股IPO問題的關(guān)鍵，在于價格和數(shù)量的管制。市場走向有效的前提是價格的競爭形成過程，而不是價格和數(shù)量的管制過程。把發(fā)行價格和市盈率綁定，限定發(fā)行數(shù)量，這樣的證券發(fā)行不可能是完全市場化的。如果把A股市場的IPO定價的演變過程和早期市場化改革時的價格改革過程對比，就會發(fā)現(xiàn)有很多相似之處。

早期市場化改革以價格改革為突破口，呈現(xiàn)出放與收的反復(fù)折騰過程，雙軌制的出現(xiàn)讓整個經(jīng)濟系統(tǒng)存續(xù)了兩種定價機制，一種是市場的，一種是計劃的，計劃和市場之間自然就出現(xiàn)了大量的尋租空間。以計劃價格獲取資源，然后拿到市場上去賣，就是一個尋租過程。當然很多人美其名曰這是改革必然付出的代價，在筆者看來不過是為尋租群體尋找借口而已。IPO定價也是如此，一會兒價格管制，一會兒市場化定價，反反復(fù)復(fù)，讓投資者無法建立正確的價格預(yù)期，反而慢慢形成了尋租預(yù)期。這個租金在哪？就是打新股的收益。在A股眾多投資者的心理認知中，打新盈利是理所當然的，卻忽略了一個事實，這個打新盈利其實并不是市場給的，而是價格管制的結(jié)果。

所謂成熟市場和新興市場的區(qū)別在哪？學者或能說出一籮筐來。如果從IPO定價的角度看，能顯著地指代這種區(qū)別的，那就是首日折價的幅度。如果對比全球市場的數(shù)據(jù)，就能發(fā)現(xiàn)，成熟市場首日折價普遍比較低，而新興市場普遍首日折價比較高，A股市場首日折價水平或許是最高的。首日折價就是新股發(fā)行當日的市場價格高出發(fā)行價的幅度。金融學家很早就關(guān)注到這一想象：全球市場普遍存在首日折價，即便美國和英國這種老牌市場，近50年平均首日折價幅度也達到16%左右。這種現(xiàn)象曾經(jīng)大大困擾了各國的金融學家們。因為假如市場是完全有效的，就能給公司準確定價，那就不會出現(xiàn)持續(xù)的普遍的大幅首日折價。金融學家把這種現(xiàn)象稱作首日折價之謎。為了解開這個謎團，他們還提出了多個理論模型試圖來解釋。不過，看到16%這個數(shù)據(jù)，多數(shù)A股投資者恐怕是很不屑的。因為A股首日折價從1990年算起，至今均值接近翻倍。這在全球市場是最高紀錄。印度股市的首日折價也很高，在80%至90%之間。

A股市場和印度市場的高首日折價，可從新興經(jīng)濟的角度找到理由。但對A股市場來說，價格和數(shù)量管制也是不可忽略的因素。人們通常更多關(guān)心IPO發(fā)行數(shù)量，卻很少關(guān)注發(fā)行價格和數(shù)量管制，這就未免本末倒置了。在價格和數(shù)量管制面前，發(fā)行人數(shù)量沒有意義。因為對市場來說，發(fā)行人數(shù)量多少并不影響市場價格，真正影響價格的是發(fā)行數(shù)量，也就是發(fā)行價格和發(fā)行股份，這是市場真正交易的部分。即便讓一百家公司上市，若每個公司只讓發(fā)行很小的股份數(shù)，并且以很低的價格發(fā)行，整個市場所面對的發(fā)行量還是很小。反過來，即便十家公司上市，每家公司以高價發(fā)行很多股份，其體量照樣很大。所以，談發(fā)行人數(shù)量的變化對股價的影響，就好比早年間一些人談女孩子裙子的長短對華爾街股價的影響一樣，兩者之間并沒有什么長期的顯著的統(tǒng)計上的相關(guān)性。

可是，為什么滬深股市的投資人總是擔心發(fā)行人數(shù)量，而不是去關(guān)心價格和數(shù)量管制問題？這是因為很多人看到的是發(fā)行人數(shù)量對短期價格的影響，而價格和數(shù)量管制影響的是長期價格。很多人關(guān)心的是短期價格。上市公司數(shù)量多了，意味著市場供給增加，首發(fā)就不稀缺了，新股首日折價的幅度就會下降，這是投資者能感受到的。對長期習慣于打新獲利的投資者而言，這無疑是一大沖擊。

真該好好思索一下，到底是去搏一個低概率的首日折價，還是去投一個低價格的好股票？無疑，價格和數(shù)量管制無法帶來后者，而投資者也很難有機會成長為價值投資者。