近期有多個地方政府設立基金，一些金融機構與國資也參與其中，紓解股權質(zhì)押問題，化解企業(yè)流動性風險，維護實體經(jīng)濟健康發(fā)展。但政策效果仍有待檢驗，經(jīng)濟下行壓力尚存，預計A股中期將以盤整為主。

10 月 19 日，上證綜指盤中創(chuàng)出近4 年低點 2449.20 點，隨后各項有利于資本市場穩(wěn)定的政策陸續(xù)出臺，促使市場全面反彈。近期有多個地方政府設立基金，一些金融機構與國資也參與其中，紓解股權質(zhì)押問題，化解企業(yè)流動性風險，維護實體經(jīng)濟健康發(fā)展，這直接導致股市大幅反彈。但政策效果仍有待檢驗，經(jīng)濟下行壓力尚存，預計A股中期將以盤整為主。

中國經(jīng)濟艱難轉(zhuǎn)型

2008年美國金融危機以來，全球在以量化寬松為主導的貨幣政策下，各個國家信貸擴張已經(jīng)成了一種常態(tài)。信貸過度擴張的載體有變化，發(fā)達國家更多的是公共債務上升，新興市場國家更多的是企業(yè)及家庭的債務上升。所以，只要資產(chǎn)價格回落，新興市場國家金融體系所面臨的風險更高。國際貨幣基金組織（IMF）10月18日發(fā)布2018年秋季《世界與中國經(jīng)濟展望報告》，將2018年、2019年全球經(jīng)濟增速預期下調(diào)至3.7%，均比4月的預測低0.2個百分點。

在中國，投資、出口、消費拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”增速放緩，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長點不再是拉動經(jīng)濟發(fā)展的法寶。中國第三季度GDP同比增長6.5%，環(huán)比下降0.2個百分比。中國正在處于經(jīng)濟結構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關鍵時期，國內(nèi)資本市場化解泡沫的風險與爭奪創(chuàng)新定價權的機遇并存?！拔磥?0年，將是世界經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的關鍵10年”，習近平總書記在今年7月的金磚國家工商論壇講話中如是說。我國也適時出臺了“互聯(lián)網(wǎng)+”、中國制造2025、新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃等國家戰(zhàn)略規(guī)劃，引導企業(yè)向數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，促進新一代人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升智能制造水平，完善公共支撐體系，有效推進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，著力推動實現(xiàn)科技強國、制造強國和網(wǎng)絡強國建設目標。

然而，當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的明顯矛盾是結構性失衡，主要表現(xiàn)為實體經(jīng)濟結構性供需失衡、金融和實體經(jīng)濟失衡、房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟失衡。眾所周知，中國企業(yè)過度依賴商業(yè)銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國的商業(yè)銀行大多數(shù)是國有，貸款要看擔保和抵押，這就造成擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國家擔保的企業(yè)更容易獲得資金。因此，投資過多地進入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏消費品的、服務性的、創(chuàng)新型的和運用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。這也造成了勞動者收入比重的下降，資本拿的錢多了，勞動者的收入就下降了。勞動者收入下降和消費不足是相輔相成的。

上周一，貴州茅臺開盤跌停，股價創(chuàng)近一年新低。從今年6月以來，茅臺股價已跌去三成。繼《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》發(fā)布之后，財政部、國家稅務總局會同有關部門起草的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（修訂草案征求意見稿）》近期也對外發(fā)布，消費行業(yè)迎來巨大利好。數(shù)據(jù)顯示，9月份，社會消費品零售總額同比名義增長9.2%，已經(jīng)連續(xù)兩個月增長。不過，短期看，受經(jīng)濟增長放緩預期、消費數(shù)據(jù)疲軟、機構倉位博弈等多重因素影響，消費行業(yè)整體估值仍處于消化的過程。

股權質(zhì)押融資出現(xiàn)兌付問題

2017年以來金融領域“去杠桿”成為社會融資成本持續(xù)上行的主導因素。早在2016年年末，央行計劃將表外理財納入MPA考核，引起利率的快速上行，疊加下半年通脹及M2 數(shù)據(jù)連續(xù)超預期，資金面緊張態(tài)勢加劇。到2017年4 月，銀監(jiān)會先后發(fā)布46號文和53號文，對商業(yè)銀行資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利、不當創(chuàng)新等行為提出了監(jiān)管和治理要求，市場對監(jiān)管趨嚴的預期漸起。與此同時，國有大行贖回委外與定制基金的市場傳言加劇了資金面的恐慌情緒，使得市場利率快速上行。

在融資趨緊的背景下，中小型企業(yè)因自身資信水平不足、經(jīng)營發(fā)展不穩(wěn)定、風險較高等因素，往往難以獲得銀行貸款，因此轉(zhuǎn)而尋求類金融、小貸融資等民間融資渠道。2017年，中國P2P市場利率走高，推升了中小型企業(yè)的融資成本。中小企業(yè)融資成本大多超過10%，嚴重侵蝕實體經(jīng)濟企業(yè)的盈利能力，主要表現(xiàn)在兩個方面，一是私營企業(yè)受融資成本影響程度大于國有企業(yè)，二是2017年私營企業(yè)財務費用上升伴隨著利潤的下降，經(jīng)營壓力陡然增大。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進行質(zhì)押后無預留追加的空間，因此一旦無充裕流動性，股價下跌引起的風險或被再次放大。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質(zhì)押未解押情形，目前大股東觸及平倉市值約為2.95萬億。從防范金融風險角度看，必須阻止股權質(zhì)押風險繼續(xù)擴散。股權質(zhì)押融資風險問題一邊連著金融機構，一邊連著二級市場，同時還與實體經(jīng)濟有著密切關系。一旦大股東股票在二級市場被強行平倉，會造成上市公司實際控制權轉(zhuǎn)移或沒有實際控制人的局面，公司群龍無首勢必影響公司發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹執(zhí)行，甚至人心渙散，業(yè)務荒廢。同時，上市公司在實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈條中一般居于核心地位，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題，難免影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游其他企業(yè)，繼而拖累地方經(jīng)濟。

在這種情況下，監(jiān)管層要求銀行在面對企業(yè)股價波動時，不應簡單“一刀切”強制平倉。深圳、北京等地方政府出臺政策支持專項資金化解質(zhì)押風險，涉及援助上市公司數(shù)量已超30家，部分上市公司或避免因質(zhì)押風險而陷入流動性危機。但提供的百余億資金相對幾千億的質(zhì)押融資盤來說仍然是杯水車薪，并且只有大股東股票質(zhì)押率高、業(yè)績優(yōu)異的本地上市公司，才能獲得當?shù)貒Y援助。也就是說，不可能所有的上市公司都靠政府來救，反而由于問題暴露得越來越多，市場愈加擔心，形成了拋售潮，加劇了市場壓力。

存量資金博弈特征明顯

從市場自身的角度看，投資者信心不足，存量資金博弈特征明顯，缺少增量資金入場。統(tǒng)計顯示，10月以來通過滬、深股通的北上資金累計凈流出192.95億元。截至 10 月 30 日，滬深兩市兩融余額報 7708.55 億元，持續(xù) 11 個交易日位于 7900 億元以下，進一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩融余額上一次低于7900 億元是在 2014 年 11 月 24 日。由于兩融的標的物主要是大藍籌，需要警惕藍籌股下跌的風險。筆者判斷，國內(nèi)政策導向是今后市場走向最重要的因素，它會主導市場的預期和信心。從股市政策角度上來看，從新股發(fā)行常態(tài)化的延續(xù)，再融資、并購重組的從嚴監(jiān)管，到退市新規(guī)、重組新規(guī)以及資管新規(guī)的逐步出臺，依賴資產(chǎn)價格劇烈波動的資本套利游戲逐漸退場，真正關注創(chuàng)新的成長投資和價值投資正在成為主流。2017年，證監(jiān)會共計審核498家企業(yè)首發(fā)申請，380家審核通過，通過率為76.30%，較上一年的89.81%有了不小的降幅。進入2018年，IPO審核更加嚴格。截至2018年9月底，共計166家企業(yè)進入“上會”階段（含臨時“取消審核”企業(yè)），其中88家過會，首發(fā)申請通過率為53.01%。而在過會率走低的背景下，部分企業(yè)撤回IPO申請，另擇良機或另謀上市出路。一邊是審核提速，另一邊是企業(yè)撤回申請，IPO“堰塞湖”問題大大改善。嚴格的審核制度，使得IPO申請企業(yè)質(zhì)量更高，有利于A股市場長遠發(fā)展。

不過，筆者認為，A股面臨的核心問題，一個是股市供需矛盾持續(xù)加劇的問題，一個是股市財富分配不合理、信息披露不對稱的問題。只要上述問題不得以解決，恐怕把IPO堰塞湖問題解決了，還是不能夠讓A股牛短熊長的局面發(fā)生本質(zhì)上的扭轉(zhuǎn)。一個關鍵的問題是，中國金融資本市場缺乏長期資本來源，導致缺乏機構投資者，從而金融市場發(fā)育不完善、風險集聚。今年以來，境外資金通過R/QFII和陸股通兩條路徑進入A股，第一季度已占到A股流通市值的5.39%，同期公募基金和保險公司在A股市場中的市值占比分別為8.4%和6.7%，此外還有私募證券投資基金群體。由此判斷，再有兩三年，A股的境外資金可占流通市值的10%—15%，機構投資可占流通市值的30%—40%。

截至10月19日，滬市公司平均市盈率只有12.73倍，深市上市公司平均市盈率為19.88倍，其中，深市主板平均市盈率為13.95倍，中小板為22.77倍，創(chuàng)業(yè)板為31.21倍，明顯處于一個較低的估值水平。但暫時還不能說“確認到底”，不知道磨底將持續(xù)多長的時間。筆者認為，A股市場走向成熟需要一個過程，至少目前它的趨勢還在往下走，風險還在延續(xù)，以反彈的空間來看2680點附近將有較大壓力，目前點位介入反彈的意義已然不大。

在股市單邊下跌的背景下，期指也處于增倉下行的趨勢中，但三大股指的走勢有所分化，代表中小板的IC加權指數(shù)漲幅最大，暫時定義為技術性反彈。代表大藍籌的IH加權指數(shù)小幅反彈，暗示其政策穩(wěn)定劑的作用。換言之，本次股市反彈帶有明顯的行政干預色彩，其目的指向十分明確，化解股權質(zhì)押危機，而不是制造人為的超級牛市，近幾天是密集釋放利好，一旦股權質(zhì)押風險成功化解，是不是還會有利好跟進，如果沒有利好跟進，股指反彈就不會一帆風順，而是會有更多的波動。

尤其值得注意的是，兩融需要追保的客戶數(shù)量正逐漸增多。近日有券商調(diào)整融資融券合約部分條款，還有營業(yè)部自查兩融情況。由于兩融的標的物主要是大藍籌，需要警惕藍籌股在短暫反彈之后面臨再次下跌的風險。從這個角度來看，IH加權指數(shù)仍有補跌的風險，策略上仍可逢反彈做空。