對(duì)于2022年年度報(bào)告，筆者仍維持行業(yè)年報(bào)經(jīng)典分析框架：回顧+展望?；仡櫜糠直M量落腳到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部趨勢(shì)性發(fā)展變化的梳理上面，筆者將在下文整理對(duì)未來行情發(fā)展存在重要的發(fā)展因素。展望方面筆者將著重關(guān)注市場(chǎng)共識(shí)之外的分歧點(diǎn)以及未來對(duì)供需存在邊際性影響的邏輯上。

在2021年度棉紡年報(bào)展望中，基于棉紡產(chǎn)業(yè)端自身的供需格局是我們關(guān)注的焦點(diǎn)，對(duì)此提出的思考邏輯得到市場(chǎng)印證，具體表現(xiàn)可以看到，在棉紡產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，供需矛盾在2021年均集中凸顯。宏觀和產(chǎn)業(yè)樂觀情緒共振下，進(jìn)而引發(fā)牛市的爆發(fā)，利潤(rùn)自下而上傳導(dǎo)。

棉花牛市的誕生下，我認(rèn)為當(dāng)下正在面臨棉紡產(chǎn)業(yè)鏈整體從樂觀心態(tài)、擴(kuò)張式經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向悲觀心態(tài)、謹(jǐn)慎式經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。當(dāng)前棉花市場(chǎng)博弈主流兩方仍是即期虧損、貨源集中的軋花廠，和利潤(rùn)持續(xù)走弱、成本庫(kù)存積壓的紗廠。

所以對(duì)于年報(bào)展望邏輯將集中在以下三個(gè)問題：1、下一年度種植面積擴(kuò)種和產(chǎn)量增產(chǎn)預(yù)期能否順利落地？2、21/22年度高成本皮棉支撐邏輯是否在2022年的皮棉市場(chǎng)奏效？未來下游消費(fèi)呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢(shì)，決定了對(duì)高成本皮棉接納程度。3、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備棉近五年一直在市場(chǎng)扮演核心角色，未來儲(chǔ)備棉能否延續(xù)市場(chǎng)壓艙石的作用？這三個(gè)問題也分別代表著棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)周期：棉花種植業(yè)所面臨的蛛網(wǎng)周期、棉紡加工業(yè)面臨的庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期、國(guó)家儲(chǔ)備棉面臨的庫(kù)存周期。

01 行情回顧：產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾點(diǎn)燃牛市

在2021年度棉紡年報(bào)展望中，基于棉紡產(chǎn)業(yè)端自身的供需格局是我們關(guān)注的焦點(diǎn)，對(duì)此提出的思考邏輯得到市場(chǎng)印證，具體表現(xiàn)可以看到，在棉紡產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，供需矛盾在2021年均集中凸顯，進(jìn)而引發(fā)牛市的爆發(fā)，利潤(rùn)自下而上傳導(dǎo)。

1、籽棉市場(chǎng)：地租、化肥、人工、水費(fèi)上漲下，畝產(chǎn)固定投入下單產(chǎn)降低，實(shí)際每單位籽棉成本抬高，高種植成本促使棉農(nóng)挺價(jià)意愿增強(qiáng)。軋花廠競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張后僧多粥少，籽棉供需矛盾被極度放大，9-10月份搶收行情一簇激發(fā)，進(jìn)而引導(dǎo)鄭棉價(jià)格形成最后的上漲驅(qū)動(dòng)，突破二萬二千高點(diǎn)。

2、棉花市場(chǎng)：年初高企的糧棉比驅(qū)動(dòng)多個(gè)產(chǎn)棉國(guó)棉花種植面積的下降，進(jìn)而帶來全球年度產(chǎn)量的降低，在紡織利潤(rùn)恢復(fù)和產(chǎn)能擴(kuò)張之下，需求回暖，加劇原料端產(chǎn)銷矛盾，但隨著國(guó)儲(chǔ)輪出加持下，皮棉供需矛盾有所壓制。在偏緊的棉花供需影響下，棉價(jià)維持20/21年度成本支撐位，并逐漸隨著消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的兌現(xiàn)而走高突破一萬八千六。

3、紡織品、服裝市場(chǎng)：盡管當(dāng)前國(guó)際環(huán)境逆全球貿(mào)易保護(hù)主義盛行，疆棉話題層出不窮。但與此同時(shí)，我們看到了國(guó)內(nèi)自身以棉紡產(chǎn)業(yè)鏈為代表的制造業(yè)供應(yīng)鏈的韌性。年初國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈健康化的庫(kù)存結(jié)構(gòu)最終在本年引致牛市行情。在寬松的宏觀政策刺激全球紡織服裝消費(fèi)市場(chǎng)大幅恢復(fù)之際，東南亞紡國(guó)家因疫情失控，紡織產(chǎn)能一度熄火，中國(guó)紡織業(yè)在全球紡織品供需矛盾擴(kuò)大之時(shí)承接訂單，利潤(rùn)得到顯著恢復(fù)。主流服裝零售市場(chǎng)美國(guó)因海運(yùn)壓力和港口效率偏低，導(dǎo)致供需錯(cuò)配，服裝庫(kù)存大幅去化，引發(fā)服裝類CPI大幅上漲。

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4、宏觀環(huán)境：此外，宏觀環(huán)境對(duì)商品市場(chǎng)的影響也是我們?nèi)ツ昴陥?bào)關(guān)注的重點(diǎn)。在今年可以看到，全球市場(chǎng)對(duì)疫情話題脫敏，交易重心逐漸降低。且脫敏的表現(xiàn)不僅僅限于資本市場(chǎng)，除中國(guó)外，全球主流國(guó)家基本以躺平的姿勢(shì)面對(duì)疫情的肆掠。

宏觀和產(chǎn)業(yè)樂觀情緒共振下，中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)開始恢復(fù)，進(jìn)而刺激產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)回暖。在商品牛市收官階段，籽棉行情助推棉花市場(chǎng)，迎來翹尾行情。但隨著籽棉市場(chǎng)完成貨源從棉農(nóng)到軋花廠的轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)迅速降溫，漲價(jià)并未成功向下游傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯。

02 后牛市時(shí)代新格局：心態(tài)轉(zhuǎn)向，產(chǎn)業(yè)鏈承壓

棉花牛市的誕生下，我認(rèn)為當(dāng)下正在面臨棉紡產(chǎn)業(yè)鏈整體從樂觀心態(tài)、擴(kuò)張式經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向悲觀心態(tài)、謹(jǐn)慎式經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。我們注意到一些產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)以下狀態(tài)改變：

一、新花產(chǎn)量略有縮減，質(zhì)量水平大幅回升

全球高企的糧棉比明顯降低全球棉花種植面積，盡管新疆棉花種植仍維持18600元/噸價(jià)格直接補(bǔ)貼政策，整體種植意愿仍偏穩(wěn)定，但從6月在南疆實(shí)地走訪調(diào)研結(jié)果來看，仍有部分棉農(nóng)從棉花改種至青貯玉米、冬小麥，國(guó)內(nèi)種植面積整體穩(wěn)中有降。天氣炒作話題持續(xù)整個(gè)種植期，造成播種、生長(zhǎng)、收獲、加工、檢驗(yàn)進(jìn)度的整體后移，但從實(shí)際纖維公檢數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前整體落后去年同期水平2%左右，但相較此前17/18年度-19/20年度這三個(gè)年度平均值，大約有3%的提高，整體產(chǎn)量略有縮減。

本年度檢驗(yàn)后的皮棉質(zhì)量情況較去年質(zhì)量水平提升明顯，去年因疫情導(dǎo)致的田間管理水平下降在今年得到彌補(bǔ)，多個(gè)皮棉指標(biāo)均有明顯提升。

二、新疆軋花產(chǎn)能繼續(xù)投放，行業(yè)內(nèi)卷加速下抬升成本

本年度高價(jià)籽棉的背后，是新疆軋花產(chǎn)能過剩和新疆籽棉種植面積難以擴(kuò)張的矛盾，但軋花產(chǎn)能過剩在新疆早已存在，在去年秋收行情中也有所體現(xiàn)。所以推動(dòng)本輪搶收現(xiàn)象最直接的原因是21/22年度新疆棉花面積的縮減以及棉農(nóng)種植成本的提高。在種植成本提高背景下，棉農(nóng)對(duì)種植收益保障的訴求形成了挺價(jià)聯(lián)盟，在軋花產(chǎn)能過剩的背景下推動(dòng)籽棉價(jià)格向11元/公斤推進(jìn)。

三、紡織業(yè)呈現(xiàn)增產(chǎn)能趨勢(shì)，產(chǎn)成品累庫(kù)明顯

在國(guó)內(nèi)紡織業(yè)庫(kù)存周期從去庫(kù)到累庫(kù)轉(zhuǎn)換之際，利潤(rùn)加持下，從紡機(jī)銷量可見紡織產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張明顯。

不過激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)方式迅速遭遇市場(chǎng)的寒冬，高棉價(jià)疊加限電限產(chǎn)政策，金九銀十旺季落空后，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入累庫(kù)狀態(tài)。

四、東南亞紡織產(chǎn)能恢復(fù)開工，訂單再次外流

隨著疫苗接種進(jìn)度的提高，東南亞重要紡織國(guó)逐漸恢復(fù)生產(chǎn)開工，原料采購(gòu)方面，越南已經(jīng)從近期開始放量采購(gòu)美棉。

在內(nèi)外棉價(jià)大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ)上，東南亞紡織成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大，國(guó)內(nèi)紡織訂單外流趨勢(shì)加劇。

五、終端消費(fèi)基本恢復(fù)，訂單驅(qū)動(dòng)放緩

隨著全球紡織服裝消費(fèi)增長(zhǎng)見頂，直接消費(fèi)并未有繼續(xù)向下游傳導(dǎo)的動(dòng)力。當(dāng)前USDA給出的偏高消費(fèi)預(yù)估量可能難以帶動(dòng)更為積極的上漲，存在高估可能：在剔除存在宏觀因素?cái)_動(dòng)年份，以及21世紀(jì)初中國(guó)服裝消費(fèi)增速爆發(fā)的年份之后，按USDA口徑，平均每年消費(fèi)量在2529.22萬噸，平均每年同比增速在1.83%。同時(shí)結(jié)合對(duì)歐盟、中國(guó)和美國(guó)服裝市場(chǎng)追蹤，疫情后服裝消費(fèi)增速正在見頂。歐盟市場(chǎng)中，服裝類CPI指數(shù)漲幅落后于整體商品服務(wù)CPI，其服裝進(jìn)口量維持在正常區(qū)間內(nèi)，疫情對(duì)歐盟服裝消費(fèi)的負(fù)面影響基本消除。中國(guó)市場(chǎng)首先恢復(fù)生活正?；b社零數(shù)據(jù)增速進(jìn)一步放緩，服裝消費(fèi)增長(zhǎng)存在瓶頸。美國(guó)市場(chǎng)主要受供應(yīng)鏈危機(jī)的影響，服裝價(jià)格高企，導(dǎo)致批發(fā)商提前性加單，進(jìn)口量仍存繼續(xù)放量可能，但補(bǔ)庫(kù)采購(gòu)速度已經(jīng)強(qiáng)于銷售速度，庫(kù)存指標(biāo)在9月將轉(zhuǎn)向累庫(kù)，并在10月擴(kuò)大庫(kù)存累積程度（見圖六）。

03 年度展望：周期、周期還是周期

從筆者自身的投研經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，在年前用長(zhǎng)期的眼光去展望下一年度的行情，自身邏輯需要建立在兩大要點(diǎn)上：1）邏輯講究大道至簡(jiǎn)，做減法比做加法更重要，展望部分內(nèi)容也將從大趨勢(shì)、大矛盾出發(fā)，再延展至細(xì)枝末節(jié)的地方；2）對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈條偏長(zhǎng)的商品，關(guān)注商品供需層面的研究，更要關(guān)注商品上下游產(chǎn)業(yè)鏈的研究。

當(dāng)前棉花市場(chǎng)博弈主流兩方仍是即期虧損、貨源集中的軋花廠，和利潤(rùn)持續(xù)走弱、成本庫(kù)存積壓的紗廠。新年度行情極大概率以價(jià)差扭曲，驅(qū)動(dòng)乏力的僵局開啟。

一、短期產(chǎn)業(yè)缺乏補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力：由于訂單缺乏，紡織行業(yè)在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)環(huán)境下基本躺平，降開工、放春節(jié)假的工廠逐漸增多，僅有維持訂單生產(chǎn)的企業(yè)存在剛性補(bǔ)庫(kù)需求，從原料庫(kù)存季節(jié)性對(duì)比來看，當(dāng)前紡企備貨水平高于往年同期，在節(jié)前開工負(fù)荷不可逆下降的趨勢(shì)下，短期補(bǔ)庫(kù)需求可能不佳。

二、挺價(jià)是當(dāng)前棉花加工行業(yè)的共識(shí)：但每家企業(yè)背后的現(xiàn)金流充裕程度各不相同，能否維持挺價(jià)、或維持多久是個(gè)未知數(shù)。按照當(dāng)前紡織業(yè)狀態(tài)，有效需求恢復(fù)可能需要等到節(jié)后，所以挺價(jià)賭后市存在很大的持貨成本風(fēng)險(xiǎn)。此外降價(jià)加快皮棉銷售，認(rèn)虧出場(chǎng)則是當(dāng)前軋花廠另一個(gè)選擇。在軋花產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，也可能導(dǎo)致一些企業(yè)提前搶跑認(rèn)輸，進(jìn)而加劇軋花廠整體心態(tài)的轉(zhuǎn)變。棉花現(xiàn)貨價(jià)格在僵局面前緩慢走弱，形成上有頂，下有底的走勢(shì)。但價(jià)格仍高于進(jìn)口棉，內(nèi)外價(jià)差倒掛嚴(yán)重。期貨市場(chǎng)預(yù)期先行，造成較大的期貨貼水幅度。僅從靜態(tài)棉花供需平衡表來看，供需呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，僵局得以延續(xù)。未來邊際性的增量均可能帶來偏緊狀態(tài)的調(diào)整。

所以筆者對(duì)于年報(bào)展望邏輯將集中在以下三個(gè)問題：1、棉花種植作為棉紡產(chǎn)業(yè)鏈最上游的環(huán)節(jié)，基于軋花產(chǎn)能擴(kuò)張下導(dǎo)致的高價(jià)籽棉帶來了豐厚的利潤(rùn)，下一年度種植面積擴(kuò)種和產(chǎn)量增產(chǎn)預(yù)期能否順利落地？2、21/22年度高成本皮棉已成事實(shí)，這也是當(dāng)下多空分歧的焦點(diǎn)，成本支撐邏輯是否在2022年的皮棉市場(chǎng)奏效？從過往投研經(jīng)驗(yàn)來看，棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條的話語(yǔ)權(quán)幾乎由上下游同時(shí)支配，下游傳導(dǎo)的阻塞往往意味著皮棉價(jià)格的高估。未來下游消費(fèi)呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢(shì)，決定了對(duì)高成本皮棉接納程度。3、國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期存在的產(chǎn)銷缺口并未導(dǎo)致棉花價(jià)格的大起大落，受益于儲(chǔ)備棉近五年一直在市場(chǎng)扮演核心角色，起到彌補(bǔ)市場(chǎng)缺口以及平抑價(jià)格的波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈條多方的預(yù)期，與此同時(shí)，市場(chǎng)也關(guān)注到儲(chǔ)備棉已經(jīng)完成將近1100萬噸的凈拋儲(chǔ)，未來儲(chǔ)備棉能否延續(xù)市場(chǎng)壓艙石的作用？

這三個(gè)問題也分別代表著棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)周期：棉花種植業(yè)所面臨的蛛網(wǎng)周期、棉紡加工業(yè)面臨的庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期、國(guó)家儲(chǔ)備棉面臨的庫(kù)存周期。

一、棉農(nóng)再陷蛛網(wǎng)周期：增產(chǎn)預(yù)期能否順利落地？

蛛網(wǎng)周期理論是研究農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的經(jīng)典依據(jù)，生產(chǎn)者的收益情況影響著對(duì)下一季作物的種植生產(chǎn)意愿，對(duì)于未來的種植意愿，我們關(guān)注棉農(nóng)本季作物絕對(duì)收益的縱向比較以及相對(duì)收益的橫向比較。全球棉市走牛，一定程度上帶動(dòng)全球棉農(nóng)在收獲季大幅兌現(xiàn)種植收益，所以市場(chǎng)傾向于得出下一年度增產(chǎn)的結(jié)論：從種植替代角度出發(fā)，全球主要產(chǎn)棉國(guó)存在擴(kuò)大植棉面積的可能。

中國(guó)

受益于棉花種植補(bǔ)貼向新疆傾斜，中國(guó)近年來的棉花種植面積整體呈現(xiàn)穩(wěn)中下降、向新疆集中的趨勢(shì)。從新疆地區(qū)主要農(nóng)作物每畝凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比可以看出，今年棉花種植在絕對(duì)收益和相對(duì)收益上，均收獲了高額的回報(bào)，明年是否迎來種植面積的增長(zhǎng)？

筆者預(yù)計(jì)植棉面積增長(zhǎng)主要發(fā)生在此前種植替代的面積上面，擴(kuò)種后的面積將難超過2018-2019年的種植面積。畢竟在退耕還林和限水政策下，新疆植棉增產(chǎn)面臨土地和灌溉資源受限的壓力。

內(nèi)地植棉區(qū)存在較大的擴(kuò)種可能，但面臨的問題與新疆棉花種植相反，近幾年軋花產(chǎn)能大面積退出，可能會(huì)抑制農(nóng)民改種棉花的積極性。

美國(guó)

美國(guó)棉區(qū)主要競(jìng)爭(zhēng)作物是大豆和玉米。這三類作物均在每年三月份前后大面積播種，在十月份前后大規(guī)模收獲。按照歷史規(guī)律，在當(dāng)前糧棉比價(jià)下，均有利于種植者做出擴(kuò)大棉花種植面積的決定。根據(jù)USDA6月種植報(bào)告調(diào)查數(shù)據(jù)，本年度美國(guó)植棉面積為1171.91萬英畝，較去年下滑3.82%，較前年下滑14.59%，連續(xù)下降最大的原因是糧棉比的提高，導(dǎo)致種植作物替代，而隨著當(dāng)下糧棉比再次回落至2019年水平，擴(kuò)種趨勢(shì)可能向2019年1372萬英畝看齊。

巴西

在巴西主要植棉區(qū)——馬托格羅索，棉農(nóng)也取到相較于玉米更高的種植回報(bào)：棉花57%的回報(bào)率vs 玉米39%的回報(bào)率，收益優(yōu)勢(shì)驅(qū)使植棉積極性提高：USDA預(yù)計(jì)下一年度（21/22年度）種植面積將達(dá)到152萬公頃，較上一年度提高11.7%，受此影響，產(chǎn)量也將完成21.9%的同比增加。而按照巴西CONAB口徑預(yù)計(jì)，下一年度種植面積將達(dá)到149.5萬公頃，較上一年度提高9.1%，產(chǎn)量增長(zhǎng)也將達(dá)到10.7%。此外，作為主要棉花出口國(guó)，巴西雷亞爾弱勢(shì)運(yùn)行也將刺激巴西棉花出口收益，進(jìn)而提升巴西國(guó)內(nèi)增產(chǎn)意愿。

印度

印度同樣面臨因前期棉花相對(duì)種植收益降低而導(dǎo)致的播種面積下降，21/22年度播種面積為1240萬公頃，較上一年度下降4.6%，較19/20年度下降8.1%。隨著全球棉花種植收益的提高，印度同樣有望迎來顯著面積擴(kuò)張。

盡管中國(guó)受新疆土地和水資源政策干預(yù)，以及內(nèi)地軋花產(chǎn)能清退的困境，新年度擴(kuò)種限制較為明顯，但恢復(fù)性面積增長(zhǎng)值得期待。而在糧棉比持續(xù)低位運(yùn)行的背景下，全球產(chǎn)棉國(guó)種植積極性將明顯提高。不過對(duì)于下一年度供應(yīng)端而言，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)對(duì)單產(chǎn)因素做出判斷尚早，在明年的一二季度關(guān)注天氣具體影響。

二、凜冬將至：紡織產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷加劇下面臨周期的碾壓

我們?cè)诮鼉赡暧瓉韲?guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)回歸，樂觀情緒的背后，棉農(nóng)在今年10月大幅兌現(xiàn)種植利潤(rùn)，我們看到了利潤(rùn)自下而上的在產(chǎn)業(yè)鏈條上完成傳導(dǎo)。以史為鏡，從庫(kù)存和產(chǎn)能周期的角度出發(fā)：春天的遠(yuǎn)去，凜冬將至。

由于生產(chǎn)和消費(fèi)在時(shí)間、空間和主體上是分離的，因此很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能投資與最終需求的完美匹配，供需錯(cuò)配由此產(chǎn)生。過度投資理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)投資者對(duì)未來過于樂觀，不斷加大投資，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費(fèi)和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，或者導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張超過原材料或勞動(dòng)力供給瓶頸，工資和原材料成本上升侵蝕了生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)。一個(gè)供需節(jié)點(diǎn)存在過度投資引發(fā)的供需錯(cuò)配，那么由多個(gè)供需節(jié)點(diǎn)連接的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條，供需錯(cuò)配引發(fā)的波動(dòng)更為劇烈。在樂觀的時(shí)期，原料備貨量層層加碼，帶來最上游供應(yīng)端的虛假繁榮，而在樂觀轉(zhuǎn)向悲觀之際，最上游的供應(yīng)泡沫面臨最真實(shí)的需求擠壓。

在2001年加入WTO后，中國(guó)憑借最完善的棉紡供應(yīng)鏈，經(jīng)歷過一段紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利期，成為全球紡織服裝中心。從2000年至2010年，在內(nèi)銷外貿(mào)兩旺的背景下，國(guó)內(nèi)紡織業(yè)累計(jì)利潤(rùn)總額同比平均增速在45.38%。高額利潤(rùn)也進(jìn)一步帶來產(chǎn)能的擴(kuò)張，這一時(shí)期國(guó)內(nèi)平均每年新增863.35萬錠棉紗產(chǎn)能，棉花消費(fèi)量一度突破1000萬噸，擴(kuò)張的產(chǎn)能，最終形成了過度投資，并通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的長(zhǎng)鞭效應(yīng)形成紡織服裝產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存危機(jī)。2010年后，高企的內(nèi)外棉花價(jià)差、絕對(duì)棉花價(jià)格進(jìn)一步擠壓紡織業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)，勞動(dòng)力成本等其他生產(chǎn)成本面臨東南亞逐漸擴(kuò)張的紡織產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)訂單分配逐漸向東南亞轉(zhuǎn)移。隨著全球紡織服裝終端消費(fèi)也陷入增長(zhǎng)瓶頸，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)有限。國(guó)內(nèi)擴(kuò)張的紡織產(chǎn)能，遠(yuǎn)超市場(chǎng)實(shí)際需要滿足的有效需求，在長(zhǎng)鞭效應(yīng)的作用下，產(chǎn)業(yè)鏈中的上游供應(yīng)商仍維持較為樂觀的備貨需求，庫(kù)存危機(jī)由此產(chǎn)生。

2011年后，內(nèi)銷外貿(mào)快速走弱，而紡織業(yè)固定投資增速仍維持10%以上增速，國(guó)內(nèi)新增棉紗產(chǎn)能在11-12年維持在1000萬錠以上，但紡織服裝業(yè)庫(kù)存出現(xiàn)明顯的累積，產(chǎn)成品庫(kù)存維持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，與此同時(shí)紡織業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)了快速下滑。過度投資和長(zhǎng)鞭效應(yīng)不僅使得國(guó)內(nèi)紡織服裝業(yè)陷入庫(kù)存危機(jī)。在利潤(rùn)走低的背景下，開工和產(chǎn)能出現(xiàn)了長(zhǎng)期性的下降和去化。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)從2011年的839萬噸下降至2015年的604.4萬噸，產(chǎn)銷缺口的持續(xù)走弱，驅(qū)使棉花價(jià)格走出了將近五年的下跌行情。

當(dāng)前產(chǎn)能外移的大趨勢(shì)遭遇新冠疫情的沖擊，引發(fā)全球紡織品出現(xiàn)一波明顯的供需錯(cuò)配，一定程度也加速了國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)的節(jié)奏，本輪受益方再次回到了轉(zhuǎn)型之際的中國(guó)紡織業(yè)。作為訂單回流的受益方，中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)開始恢復(fù)，進(jìn)而刺激產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)回暖，補(bǔ)庫(kù)需求大幅上升。在國(guó)內(nèi)紡織業(yè)庫(kù)存周期從去庫(kù)到累庫(kù)轉(zhuǎn)換之際，利潤(rùn)加持下，紡織產(chǎn)能擴(kuò)張的跡象再次出現(xiàn)。

據(jù)中國(guó)紡織機(jī)械協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，棉紡相關(guān)紡機(jī)行業(yè)今年表現(xiàn)非常樂觀。2021年1-6月，棉紡細(xì)紗機(jī)銷量同比增加82.2%，集聚紡裝置銷量同比增加88.5%，轉(zhuǎn)杯紡紗機(jī)銷量同比增加100%。針織機(jī)械三大類機(jī)型市場(chǎng)表現(xiàn)較好，各有不同增長(zhǎng)點(diǎn)。圓緯機(jī)行業(yè)上半年產(chǎn)銷兩旺，部分企業(yè)已超負(fù)荷生產(chǎn)，銷量同比增加70.6%。經(jīng)編機(jī)行業(yè)上半年整體穩(wěn)中向好，銷量同比增加29%。橫機(jī)行業(yè)2021年上半年銷量同比增長(zhǎng)220%。據(jù)了解，2021年第三季度大多數(shù)紡紗機(jī)械企業(yè)任務(wù)飽滿，后續(xù)訂單良好。

紡織服裝行業(yè)的低門檻屬性決定了其經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的盲目性和產(chǎn)能擴(kuò)張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，終端都進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，在備貨需求的利好向上游傳導(dǎo)過程中，被產(chǎn)業(yè)鏈中多個(gè)供需環(huán)節(jié)所放大，所以實(shí)際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。從產(chǎn)能周期來看，近十年來國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)能一直呈現(xiàn)向東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，疫情打斷了這個(gè)節(jié)奏，國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)能卻因利潤(rùn)回升出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，站在長(zhǎng)期角度，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費(fèi)和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩。但不可忽視國(guó)內(nèi)本身具有韌性的紡織產(chǎn)業(yè)鏈，國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈下游的庫(kù)存危機(jī)會(huì)否兌現(xiàn)，在2022年成為行情的利空點(diǎn)，仍然需要考慮當(dāng)前全球復(fù)雜的疫情環(huán)境。

三、國(guó)儲(chǔ)棉再臨庫(kù)存拐點(diǎn)：壓艙石作用能否延續(xù)？

根據(jù)相關(guān)資料和過去數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，筆者對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)家儲(chǔ)備棉進(jìn)行了三個(gè)庫(kù)存周期劃分：

截至到今年11月30日，2014年至今累計(jì)凈拋儲(chǔ)1172.48萬噸，已經(jīng)高于11-13年度國(guó)儲(chǔ)凈收儲(chǔ)998.22萬噸，一方面說明國(guó)儲(chǔ)政策仍具有一定調(diào)控力度：通過一些非公開操作，中儲(chǔ)棉完成了對(duì)一定量外棉的收購(gòu)。根據(jù)USDA相關(guān)報(bào)告，近三年18-20年收儲(chǔ)了約130萬噸左右外棉。另一方面，收儲(chǔ)動(dòng)作的出現(xiàn)也透露出本輪國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存周期已經(jīng)來到一定臨界點(diǎn)，目前市場(chǎng)早已預(yù)期國(guó)家儲(chǔ)備棉庫(kù)存量已經(jīng)降低至安全邊際下方，對(duì)國(guó)儲(chǔ)即將釋放的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力等候多時(shí)。

在過去兩個(gè)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)（2003-2004年，2010-2011年），棉花價(jià)格走勢(shì)如約上漲，其推動(dòng)上漲行情動(dòng)力之一在于市場(chǎng)投機(jī)者吃準(zhǔn)了緊張的國(guó)儲(chǔ)棉花無法進(jìn)一步供應(yīng)市場(chǎng)以調(diào)控價(jià)格。所以，未來行情將賦予國(guó)儲(chǔ)棉花動(dòng)向足夠巨大的話語(yǔ)權(quán)，釋放的動(dòng)能會(huì)否重演上兩個(gè)補(bǔ)庫(kù)走勢(shì)，帶動(dòng)價(jià)格上漲呢？

筆者認(rèn)為本輪國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)將以較平緩的方式完成過渡。一方面，當(dāng)前基本面發(fā)展趨勢(shì)不支持對(duì)國(guó)儲(chǔ)棉的逼倉(cāng)可能。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷缺口有望進(jìn)一步弱化的背景下，國(guó)儲(chǔ)補(bǔ)缺口的壓力將明顯弱于此前兩個(gè)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存周期拐點(diǎn)。盡管本身庫(kù)存已經(jīng)處于較低水平，但考慮到過去三年對(duì)外棉的采購(gòu)，筆者預(yù)估當(dāng)前國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存仍剩余約140萬噸左右。剔除質(zhì)量偏低無法使用的棉花，能夠很大程度彌補(bǔ)21/22年度供需缺口。另一方面，未雨綢繆，儲(chǔ)備棉收儲(chǔ)已經(jīng)悄然進(jìn)行。偏高的內(nèi)外價(jià)差下，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的外棉成為首選，從上一個(gè)棉花市場(chǎng)年度以來，中國(guó)同時(shí)霸榜世界前兩大棉花出口國(guó)的榜單，除了經(jīng)營(yíng)性企業(yè)外，國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)可能是主要?jiǎng)恿?，但暫無公開數(shù)據(jù)可以高頻驗(yàn)證這一觀點(diǎn)。所以，在多變的市場(chǎng)面前，國(guó)儲(chǔ)棉仍有以不變應(yīng)萬變的底氣，當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)外價(jià)差依然維持高企的狀態(tài)，存在國(guó)儲(chǔ)再度出手做出調(diào)整的可能。

04 總結(jié)：亢龍有悔

亢龍有悔，盈不可久。從去年下半年到今年上半年，國(guó)內(nèi)整條棉紡產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)比較不錯(cuò)，但縱觀全球服裝類CPI，其增速長(zhǎng)期來看都是穩(wěn)定且偏低的，所以本輪利潤(rùn)增長(zhǎng)主要原因是全球疫情后服裝消費(fèi)復(fù)蘇下，東南亞訂單回流國(guó)內(nèi)。但長(zhǎng)期來看，增長(zhǎng)原因隨時(shí)可能因全球新冠疫情恢復(fù)而終止，全產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)也正在迎來拐點(diǎn)時(shí)刻。目前隨著紡企利潤(rùn)下降，筆者預(yù)計(jì)虧損將維持且向上游傳導(dǎo)，目前偏高內(nèi)外價(jià)差下的國(guó)內(nèi)棉花可能是很好的做空標(biāo)的。

看空的邏輯主要基于國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈三個(gè)周期的演化：第一，棉花的種植周期，棉農(nóng)種植收益在今年的搶收行情中體現(xiàn)得淋漓盡致，未來的改種、擴(kuò)種可能性很大，我們注意到糧棉比已經(jīng)從今年的高位回落到低估，那么可以判斷新年度22/23年度棉花增產(chǎn)的概率極大，這是第一點(diǎn)利空。第二點(diǎn)是在于紡織產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的庫(kù)存和產(chǎn)能周期。紡織服裝行業(yè)門檻低，低門檻屬性決定了其經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的盲目性和產(chǎn)能擴(kuò)張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，終端都進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，在備貨需求的利好向上游傳導(dǎo)過程中，被產(chǎn)業(yè)鏈中多個(gè)供需環(huán)節(jié)所放大，所以實(shí)際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。從產(chǎn)能周期來看，當(dāng)下國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)能因利潤(rùn)回升出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，但站在長(zhǎng)期角度，最終可能導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費(fèi)和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，服裝庫(kù)存危機(jī)可能重演。第三點(diǎn)，是市場(chǎng)對(duì)于國(guó)儲(chǔ)棉調(diào)控能力存在偏差。筆者認(rèn)為本次國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存周期拐點(diǎn)會(huì)以較為平緩的方式度過。一方面，未來國(guó)內(nèi)棉花基本面供需矛盾不如前兩次庫(kù)存拐點(diǎn)，棉花產(chǎn)量受目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼政策干預(yù)相對(duì)穩(wěn)定，棉花消費(fèi)則呈現(xiàn)外移趨勢(shì)。另一方面，當(dāng)前國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存已經(jīng)提前采購(gòu)?fù)饷捱M(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，當(dāng)下庫(kù)存數(shù)量和質(zhì)量仍具有調(diào)控市場(chǎng)的空間和力度。

做空邏輯仍不可忽視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。宏觀層面上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策松緊影響著以美元定價(jià)的商品估值高低。產(chǎn)業(yè)層面上，當(dāng)下全球供需關(guān)系暫未看到去庫(kù)走向累庫(kù)的拐點(diǎn)，看空邏輯仍基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需雙弱的預(yù)期：產(chǎn)量端不僅需要等待全球種植面積擴(kuò)大預(yù)期的落地，也需要關(guān)注種植生長(zhǎng)過程中天氣風(fēng)險(xiǎn)；目前國(guó)內(nèi)需求端的產(chǎn)成品累庫(kù)幅度尚可接受，需進(jìn)一步觀察產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存表現(xiàn)，此外還需關(guān)注訂單是否轉(zhuǎn)向，東南亞疫情情況是一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從價(jià)差關(guān)系來看，內(nèi)強(qiáng)外弱的狀況如果能有顯著改善，一定程度上將削弱看空邏輯。