穩(wěn)增長信號(hào)頻出

進(jìn)入6月，政策層面穩(wěn)增長信號(hào)頻出。繼6月8日工行、農(nóng)行、建行、中行、交行和郵儲(chǔ)銀行六家國有大行集體下調(diào)存款掛牌利率后，6月12日招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、民生銀行等全國性股份制商業(yè)銀行相繼下調(diào)了活期、定期存款利率。6月13日央行將7天逆回購利率下調(diào)10BP，當(dāng)日晚間將隔夜、7天期、1個(gè)月的SLF利率下調(diào)10BP。6月15日央行又將MLF中標(biāo)利率下調(diào)10BP。在一系列穩(wěn)增長信號(hào)的支撐下，6月7日以來，A股市場(chǎng)持續(xù)反彈。伴隨著指數(shù)的回升，兩市成交額也出現(xiàn)放大，其中6月14日至16日兩市成交額持續(xù)位于萬億元之上，市場(chǎng)情緒較前期開始回暖。

圖為滬深300與滬深兩市成交額

貨幣環(huán)境邊際趨松

6月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。具體而言，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長3.5%，較上月回落2.1%。三大行業(yè)門類中，采礦業(yè)增加值同比下降1.2%，制造業(yè)增長4.1%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長4.8%，顯示工業(yè)生產(chǎn)供給修復(fù)仍處于從上游開采行業(yè)向中下游傳導(dǎo)階段，從而支持制造業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)改善。5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回落0.7%，至4.0%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長7.5%，制造業(yè)投資增長6.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降7.2%。從數(shù)據(jù)來看，拉動(dòng)住房需求和改善房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒仍是關(guān)鍵。5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速 12.7%，較4月回落5.7%，消費(fèi)復(fù)蘇步伐有所放緩。

5月PMI和經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持溫和復(fù)蘇，內(nèi)生增長動(dòng)能有待繼續(xù)改善，這進(jìn)一步推高了市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長政策發(fā)力的預(yù)期。6月13日央行將7天逆回購利率下調(diào)10BP，當(dāng)日晚間將隔夜、7天期、1個(gè)月的SLF利率下調(diào)10BP。隨后，6月15日央行又將MLF中標(biāo)利率下調(diào)10BP。此前，央行在4月召開的一季度貨幣政策例會(huì)通稿中刪除了“逆周期調(diào)節(jié)”相關(guān)表述，但6月9日易綱行長在上海調(diào)研時(shí)重提“逆周期調(diào)節(jié)”，疊加逆回購利率、SLF利率、MLF利率紛紛調(diào)降，表明了政策面對(duì)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)向好的強(qiáng)烈意圖。目前，6月新一輪存款降息已由國有大行擴(kuò)展至股份制銀行，帶動(dòng)銀行息差緩釋，有助于推動(dòng)實(shí)體融資成本進(jìn)一步下降，從而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。 在此背景下，筆者認(rèn)為6月20日LPR利率下調(diào)已成定局。在本次LPR下調(diào)的過程中，是否會(huì)出現(xiàn)非對(duì)稱降息，即5年期力度大于1年期以體現(xiàn)對(duì)于地產(chǎn)端的支持，是當(dāng)前投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

內(nèi)外因素出現(xiàn)改善

回顧2022年1月和8月，央行曾先后兩次下調(diào)逆回購利率、MLF利率、SLF各期限利率和LPR利率，但彼時(shí)A股市場(chǎng)表現(xiàn)不甚理想。筆者認(rèn)為，本次穩(wěn)增長信號(hào)的推出和2022年存在明顯區(qū)別。首先，中美庫存周期不同。2022年上半年中美均處于庫存周期高點(diǎn)，當(dāng)前均處于去庫階段。其中，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速自2022年4月見頂后持續(xù)回落，目前下行時(shí)間已超過1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見頂后，回落時(shí)間也接近1年。按照庫存周期3年半左右的歷史平均規(guī)律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。其次，外圍宏觀環(huán)境不同。2022年俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等事件很大程度上壓制了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而今年俄烏沖突依然存在，但目前演化并未超出市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)政策方面，雖然6月15日凌晨公布的點(diǎn)陣圖顯示，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)進(jìn)行2次25BP的加息，超出市場(chǎng)預(yù)期。但本輪加息周期進(jìn)入尾聲，已是大勢(shì)所趨。再次，國內(nèi)基本面狀況不同。2022年受疫情反復(fù)影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力。2022年年末以來，隨著防控政策的不斷優(yōu)化，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯減弱。

就短期而言，從基本面角度來看，海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議暫停加息，符合市場(chǎng)預(yù)期，但點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)還會(huì)進(jìn)行2次25BP的加息，超出市場(chǎng)預(yù)期。本次議息會(huì)議強(qiáng)化了利率在高位停留更久的預(yù)期，因此在7月加息預(yù)期無法打消且還有更多一次加息的指引下，短期內(nèi)加息還會(huì)對(duì)美股估值形成一定壓制，但預(yù)計(jì)影響相對(duì)有限。國內(nèi)方面，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于近期央行的一系列舉措。從6月13日央行將7天逆回購利率下調(diào)10BP，當(dāng)日晚間又將隔夜、7天期、1個(gè)月的SLF利率下調(diào)10BP，到6月15日央行將MLF利率下調(diào)10BP，上周貨幣面持續(xù)寬松。目前來看，6月20日LPR利率調(diào)降已成定局，重點(diǎn)關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)非對(duì)稱降息，即5年期力度大于1年期以體現(xiàn)對(duì)于地產(chǎn)端的支持。策略上，短期在貨幣環(huán)境邊際趨松的背景下，市場(chǎng)對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩的擔(dān)憂將繼續(xù)得到改善，疊加人民幣兌美元匯率趨于穩(wěn)定，筆者預(yù)計(jì)A股指數(shù)層面風(fēng)險(xiǎn)有限，溫和反彈或延續(xù)，但反彈的力度和高度依然取決于國內(nèi)基本面改善的程度。操作上，建議前期多單繼續(xù)持有，暫不開新倉，注意風(fēng)控。