一、政治局會議解讀

1、總調(diào)：中央對經(jīng)濟(jì)判斷的三大關(guān)鍵詞——“良好基礎(chǔ)”、“需求不足”、“波浪式”

通稿中對于上半年經(jīng)濟(jì)的整體判斷是“為實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)打下了良好基礎(chǔ)”“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，當(dāng)前主要運行問題是“需求不足”。

三層理解：首先，經(jīng)濟(jì)實際增速是供給和需求的孰低原則所決定，當(dāng)下主要是需求不足，也就意味著經(jīng)濟(jì)波動由需求側(cè)所決定。

其次，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是波浪式的，并非是J型或者V型，也就是需求是呈現(xiàn)波浪狀的。終端需求分為三類，即居民、政府、出口。所謂企業(yè)能否補(bǔ)庫實質(zhì)是終端需求變化之下的響應(yīng)問題。二季度居民支出仍緩（就業(yè)剛剛恢復(fù)、復(fù)陽的影響、地產(chǎn)回落）、財政支出進(jìn)度偏慢、歐美出口回落等三大部門共同造成需求回落偏快。往三季度看，我們有望看到居民（積壓暑期消費旺季釋放）和政府（財政支出提速）的邊際支出共振提速形成需求階段性回升，即出現(xiàn)一個回升浪。

最后，“（上半年）為實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)打下來良好基礎(chǔ)”意味著當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運行并未明顯脫離目標(biāo)路徑（今年增長目標(biāo)是5%左右，即兩年復(fù)合4%左右；上半年GDP累計增速為5.5%，兩年平均增速為4.0%，恰好符合；下半年兩年平均達(dá)到4.0%，當(dāng)年讀數(shù)4.6%，可完成全年目標(biāo)）。因此財政提速或仍在預(yù)算范疇內(nèi)，比如專項債追趕進(jìn)度（去年此時已全部發(fā)行完畢，今年尚有1.5萬億），預(yù)算外財政或仍看不到——嘴里的飯還未咽下，總想加飯是不現(xiàn)實的，市場熱議的特別國債、新增專項建設(shè)國債等概率仍低。

2、調(diào)控：財政貨幣政策的兩大關(guān)鍵詞——“總量”、“加快專項債發(fā)行使用”

財政而言，整體有定力，三季度支出有提速，這二者并不矛盾。上半年，廣義財政支出同比為-3.6%，大幅低于GDP增速（5.5%）。下半年，按照一般公共預(yù)算支出完成年初預(yù)算目標(biāo)的99%、政府性基金收入繼續(xù)同比下滑16%、專項債正常使用完畢，預(yù)計下半年廣義財政支出4.7%左右，或基本持平于下半年GDP增速。5月發(fā)改委項目審批激增或預(yù)示三季度支出或?qū)⒂兴崴佟?/p>

貨幣而言，降準(zhǔn)+結(jié)構(gòu)性工具或是三季度的合意期待?！翱偭俊眱勺肿屓烁∠肼?lián)翩，總量意味著降息還是降準(zhǔn)？6月央行對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)/總資產(chǎn)比例大幅抬升（6月34.3%，較5月的32.4%明顯抬升），該比例過快提升往往意味著降準(zhǔn)的必要性提升，此前貨政司司長鄒瀾也提到“后續(xù)人民銀行將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和物價形勢的需要……綜合運用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具…”?？紤]到八月開始有大量MLF到期，三季度降準(zhǔn)排序或在降息之前，后續(xù)匯率由政策引導(dǎo)型（逆周期因子影子變量連續(xù)20余交易日持續(xù)高位）穩(wěn)定轉(zhuǎn)為自發(fā)穩(wěn)定后才有降息的條件，仍需保持觀察。

3、風(fēng)險：“新”排序

4月政治局風(fēng)險一段的論述排序是：金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)、地方債務(wù)；本次會議風(fēng)險排序是：房地產(chǎn)、地方債務(wù)、金融機(jī)構(gòu)。那么可以看出下半年防風(fēng)險的工作重心邊際有微調(diào)，地產(chǎn)風(fēng)險的重要性提升到首位。

對于地方債務(wù)而言，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，市場的關(guān)注是相比四月刪去了“嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”，我們認(rèn)為二者并不矛盾，也并不意味著隱性債務(wù)放松，地方債務(wù)的處置原則一直是“遏制增量，化解存量”。存量債務(wù)的低息長久期債務(wù)置換仍然是主要的化險路徑，對應(yīng)大型銀行的市場化支持。

4、地產(chǎn)：政策定調(diào)理解——長憂短喜

通稿中對于地產(chǎn)的表態(tài)為“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)”。

三層理解：首先，長期判斷體現(xiàn)“憂”，房地產(chǎn)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生重大變化，供不應(yīng)求時代已經(jīng)結(jié)束，地產(chǎn)的供給側(cè)出清依然是長期最重要的趨勢，短期政策不會明顯違背長期規(guī)律。

其次，短期政策端有“喜”，當(dāng)長期問題短期快速化激烈化的時候，政策仍有平滑速度的客觀訴求，因此下半年有望看到地產(chǎn)需求側(cè)政策在因城施策框架下的靈活放松，大概率聚焦在需求仍有空間的區(qū)域，即現(xiàn)在有一定地產(chǎn)限購政策的頭部二十余城市。

再次，城中村改造是新一輪的棚改貨幣化嗎？不是的。按照城中村居民居住面積 = 超大特大城市城區(qū)常住人口*城中村比例*城中村常住居民人均居住面積，這一測算思路，預(yù)計全國可供改造的城中村居民居住面積達(dá)到11.2億平，按假設(shè)5-10年完成，每平米建安投資3500元（不考慮容積率的提升、拆遷補(bǔ)償、城中村非居民住宅部分的建設(shè)），則每年投資體量在3920-7840億左右。與2022年保障性租賃住房的投入體量接近，遠(yuǎn)大于舊改投入，但遠(yuǎn)小于棚改投入。應(yīng)對此有一個客觀認(rèn)知。

最后，房住不炒去掉，是否對應(yīng)房價有效反彈？歷史來看其實并不對應(yīng)。房住不炒提法具有長期性，短期去掉與否不宜過度解讀。

5、資產(chǎn)：資本市場和匯率的兩大關(guān)鍵詞——“穩(wěn)定”、“活躍”

對于資本市場而言，關(guān)切的表態(tài)更為重要，市場是經(jīng)濟(jì)運行的交易結(jié)果，一般而言難有直接干預(yù)手段。

對于匯率市場而言，端午節(jié)后，人民幣即期匯率突破7.2，央行五大動作助力匯率穩(wěn)定的態(tài)度十分明確，包括貨政二季度例會、劉國強(qiáng)副行長表態(tài)、逆周期因子影子變量的顯著、離岸人民幣國債發(fā)行放量、跨境審慎系數(shù)上調(diào)等。由于匯率定價偏離度3%以內(nèi)（歷史上比較大的偏離度往往都在10%以上），意味著匯率本身定價合理、公允，因此短期政策防范過度波動有其合理性。人民幣即期匯率“7.3”的政策底短期十分明確，一旦后續(xù)三季度經(jīng)濟(jì)有階段性波浪回升+7月FED最后一次加息落地，匯率有望從政策引導(dǎo)型穩(wěn)定轉(zhuǎn)為內(nèi)生性穩(wěn)定，那么貨幣政策空間也有望打開。

6、抓手：一些細(xì)節(jié)的產(chǎn)業(yè)指向

提振大宗商品消費：已有諸多政策文件落地。包括7月21日，《關(guān)于促進(jìn)汽車消費的若干措施》、《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費的若干措施》；6月29日《關(guān)于促進(jìn)家居消費的若干措施》。

推動體育休閑、文旅等服務(wù)消費：今年服務(wù)情景放開，假期消費呈現(xiàn)遞進(jìn)修復(fù)，暑期消費旺季值得期待。從航空執(zhí)行班數(shù)、地鐵客運量等相關(guān)數(shù)據(jù)來看暑期出行鏈較為強(qiáng)勁。

促進(jìn)人工智能安全發(fā)展：多次會議持續(xù)提及。

解決政府拖欠企業(yè)賬款問題：去年12月政治局會議已提，4月提，本次再提，一般而言年度政治局會議的部署第二年必有回響，下半年有望看到實質(zhì)進(jìn)展。

要加強(qiáng)耕地保護(hù)和質(zhì)量提升：新一輪千億斤糧食產(chǎn)能提升行動，按照今年“權(quán)威部門話開局”首場發(fā)布會上，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部部長的介紹，“抓緊制定逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田的實施方案，這是一項重大動作，15.46億畝永久基本農(nóng)田要全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田”。這將增加高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田方面的投資。具體分析參見《【華創(chuàng)宏觀】什么是千億斤糧食產(chǎn)能提升行動？——每周經(jīng)濟(jì)觀察第7期》。

7、三季度經(jīng)濟(jì)及資本市場展望

首先，對經(jīng)濟(jì)的綜合研判：同比環(huán)比或都將在2季度見底。

二季度經(jīng)濟(jì)回踩基本結(jié)束，三季度有望看到經(jīng)濟(jì)階段性“波浪上行”。經(jīng)濟(jì)存在七個邊際積極變化——景氣指標(biāo)而言（PMI、華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)度指數(shù)WEI連續(xù)四周震蕩回升)；情緒指標(biāo)而言（匯率7.3政策底短期明確、社融增速6月大概率是年內(nèi)同比低點）、動能而言（政府支出提速、居民暑期消費旺季帶來居民和政府的共振支出提速，企業(yè)在PPI翹尾助力下7-8月或?qū)⑷熠吘彛＞唧w參見報告《【華創(chuàng)宏觀】經(jīng)濟(jì)的七個積極變化——每周經(jīng)濟(jì)觀察第28期》。

其次，對資產(chǎn)的研判：三季度，股或比債好一些，順周期有望反彈

對于股票而言，三季度景氣、支出等多重指標(biāo)客觀改善或重塑分子端線性悲觀的預(yù)期，同時本次會議地產(chǎn)表態(tài)超預(yù)期，對于股票可以更為樂觀一些。但地產(chǎn)尋底未完成之前，大牛市或仍難以期待。

對于債券而言，由于二季度利率多頭累積交易偏擁擠且共識偏強(qiáng)，疊加獲利盤較重，客觀而言，利多敏感度下降，利空敏感度上升。短期有諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或可能順次改善，交易反轉(zhuǎn)風(fēng)險需警惕。