1月雖然有提前批次地方債發(fā)行，但在銀行信貸開門紅影響下，社融增長動力將從財政發(fā)債回歸銀行信貸。2023年12月中長期貸款新增逾萬億元，占新增人民幣貸款的86%，反映出信貸結(jié)構(gòu)有所改善。

上周A股市場繼續(xù)振蕩調(diào)整，主要指數(shù)均周度收跌。從全周角度來看，滬深300周度收跌1.35%，上證50（周跌幅1.38%）、中證500（周跌幅1.43%）和中證1000（周跌幅1.79%）緊隨其后。行業(yè)板塊方面，部分消費板塊表現(xiàn)突出，TMT行業(yè)則表現(xiàn)不佳，北向資金繼續(xù)賣出食品飲料、新能源等重倉股。資金方面，上周滬深兩市成交額維持在6400億—7200億元之間，較前一周的6700億—7900億元有所縮小。兩融余額維持在16400億—16500億元之間，較前一周的16500億—16600億元小幅回落。北向資金全周成交凈賣出24.40億元，與前一周（凈賣出55.25億元）相比出現(xiàn)回落。海外方面，盡管去年12月美國CPI上漲幅度超出市場預(yù)期，但美股市場波瀾不驚，三大指數(shù)均周度收漲，十年期美債收益率回落至4%下方。

美債利率下行受限

海外方面，1月11日美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國去年12月CPI同比上漲3.4%，較去年11月的3.1%有所反彈，超出預(yù)期的3.2%，為近3個月最高漲幅；環(huán)比增速升至0.3%，高于前值0.1%和預(yù)期的0.2%。同日，克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特稱，3月降息可能為時過早，CPI報告表明美聯(lián)儲還有更多工作要做，這項工作將需要采取限制性的貨幣政策。

從1月4日凌晨美聯(lián)儲發(fā)布的2023年12月議息會議紀要，到1月5日晚間公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，再到1月11日晚間公布的CPI數(shù)據(jù)，美國政策和經(jīng)濟的種種信號，都在對去年12月議息會議以來過于樂觀的寬松情緒進行糾偏。也就是說，即使在2024年全年降息75BP的大背景下，美聯(lián)儲并不希望市場對寬松預(yù)期進行“過度搶跑”。這意味著，短期內(nèi)十年期美債收益率將在4.0%附近持續(xù)振蕩，外部對A股的支撐邊際放緩，新一階段下行周期的開啟需要等待寬松信號的進一步明朗。

從美國基本面角度來看，基本面似乎并不支持美聯(lián)儲過早降息，因為過早降息可能導(dǎo)致地產(chǎn)需求再度抬升而推高房租和通脹的風(fēng)險。但在去年12月議息會議上，鮑威爾表示逆回購快速下降導(dǎo)致準備金回升，但若逆回購用盡，縮表就會開始消耗準備金，美聯(lián)儲會在準備金規(guī)模略高于充裕水平時停止或放緩縮表。因此未來還需關(guān)注美國市場流動性變化情況，如果縮表導(dǎo)致金融市場流動性收縮并消耗準備金，可能對美股市場造成一定擾動。但如果美聯(lián)儲采取預(yù)防式措施（如提前降息、結(jié)束縮表甚至擴表）來應(yīng)對流動性收縮，則投資者無須對此因素過度擔憂。美聯(lián)儲將在1月30日至31日舉行議息會議，建議投資者密切關(guān)注議息會議結(jié)果。

國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)改善

國內(nèi)方面，2024年以來，A股市場未能延續(xù)2023年年末的反彈趨勢。市場情緒偏向謹慎的根源在于，投資者對于國內(nèi)復(fù)蘇力度的預(yù)期尚不明朗。

從基本面角度來看，在中美無風(fēng)險利率共振下行的大趨勢下，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇力度是決定2024年行情高度的關(guān)鍵。基本面方面，1月12日國家統(tǒng)計局公布的2023年12月物價數(shù)據(jù)顯示，CPI同比下降0.3%，較11月回升0.2個百分點。CPI的同比回升主要與食品和服務(wù)CPI的環(huán)比表現(xiàn)強于季節(jié)性有關(guān)，既有天氣影響，也有內(nèi)生動能。PPI同比下降2.7%，較2023年11月回升0.3個百分點。PPI同比的回升主要與基數(shù)下降有關(guān)，結(jié)構(gòu)上除了黑色金屬表現(xiàn)突出、石化行業(yè)明顯偏弱外，其余多數(shù)行業(yè)仍然處于環(huán)比持平或小幅負增的環(huán)境里。同日，央行發(fā)布2023年12月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，社融新增1.94萬億元，增速9.5%，環(huán)比提升0.1個百分點。信貸新增1.17萬億元，增速10.6%，環(huán)比回落0.2個百分點。2023年四季度以來，政府債券大量發(fā)行對社融新增作出了突出貢獻。1月雖然有提前批次地方債發(fā)行，但在銀行信貸開門紅影響下，社融增長動力將從財政發(fā)債回歸銀行信貸。2023年12月中長期貸款新增逾萬億元，占新增人民幣貸款的86%，反映出信貸結(jié)構(gòu)有所改善。分貸款主體來看，居民中長期貸款貢獻13%，較上月下降8個百分點；企業(yè)中長期貸款貢獻74%，較之前回升明顯，預(yù)計與3500億元PSL投放有關(guān)。政策方面，2023年12月PSL新增投放3500億元，位列歷史第三，僅次于2014年12月的3831億元以及2022年12月的3675億元。預(yù)計PSL將支持城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房建設(shè)等“三大工程”。因此，本輪PSL的作用更多是穩(wěn)信用而非強刺激。

操作上，當前國內(nèi)經(jīng)濟依然處于溫和復(fù)蘇的階段。在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的背景下，穩(wěn)增長政策適度發(fā)力，對A股的提振作用有限。海外方面，十年期美債收益率將在4.0%附近持續(xù)振蕩，表明短期外部對A股的支撐邊際放緩。且地緣政治的復(fù)雜多變，又會對市場情緒造成新的擾動。因此，建議投資者空倉或以短線操作為主，注意風(fēng)控。需要注意的是，若雪球產(chǎn)品發(fā)生集中敲入，可能給市場帶來壓力。