供給端，退市新規(guī)三周年背景下A股新陳代謝加速

IPO節(jié)奏收緊+退市改革深化下，新舊資產(chǎn)兩端更迭速度分化

IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，退市率持續(xù)上行

以上市公司家數(shù)衡量，2023年內(nèi)地股市超越孟買成為全球第二大一體化權(quán)益市場，但在IPO節(jié)奏階段性收緊的政策定調(diào)下A股上市公司數(shù)量增長斜率有所放緩。23年7月政治局會議首提“活躍資本市場，提振投資者信心”，此后針對供給端的活躍政策頻出，證監(jiān)會提出階段性收緊IPO節(jié)奏，此背景下A股新舊資產(chǎn)兩端迭代速度有所分化，總體呈現(xiàn)“慢進(jìn)快退”特征?！靶沦Y產(chǎn)”方面，2023年全年A股共計(jì)313家企業(yè)IPO上市，相較于2022年（428家）有所降溫，且四季度IPO數(shù)量（49家）創(chuàng)2020年以來季度新低；“舊資產(chǎn)”方面，退市改革深化下A股2023全年退市家數(shù)大幅提升至46家，年化退市率提升至1.0%。此外，受去年四季度市場博弈政策力度及有效性、持續(xù)性的影響，A股流通市值階段性回落至63.69萬億元（3Q23：65.95萬億元）。

海外方面，一級市場有所恢復(fù)。美股IPO數(shù)量自4Q22（43家）探底回升，2023全年共計(jì)217家企業(yè)IPO上市，恢復(fù)至疫前平均水平。港股IPO于去年二季度階段性見底后逐季回升，四季度提升至26家。

退市新規(guī)后A股年化退市率持續(xù)提升

2019年以來，資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰成為資本市場改革的重要落腳點(diǎn)之一，2020年底退市新規(guī)發(fā)布后，A股退市改革進(jìn)一步深化。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、主板逐級推進(jìn)；與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，對上市公司維持上市存續(xù)狀態(tài)提出更嚴(yán)格的要求，在原有的財(cái)務(wù)類、交易類、重大違法類強(qiáng)制退市的基礎(chǔ)上，增加規(guī)范類強(qiáng)制退市，且強(qiáng)化了財(cái)務(wù)類、交易類、重大違法類的上市存續(xù)標(biāo)準(zhǔn)、取消了原有的退市過渡狀態(tài)（暫停上市和恢復(fù)上市）、縮短了退市整理期。2023年1月13日，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)退市風(fēng)險(xiǎn)公司2022年年度報(bào)告信息披露工作的通知》，提高了財(cái)務(wù)類退市風(fēng)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)提示頻次及針對性，有助于強(qiáng)化財(cái)務(wù)類退市風(fēng)險(xiǎn)揭示效果、進(jìn)一步優(yōu)化退市實(shí)施機(jī)制。

在更嚴(yán)格的退市新規(guī)下， A股退市率穩(wěn)步上行。以新規(guī)發(fā)布日2020年12月31日為分界，新規(guī)前（1Q18-4Q20）年化退市率為0.4%，新規(guī)后（1Q21至4Q23）區(qū)間年化退市率提升至1.0%。聚焦海外資本市場，2018年至今美股年化退市率為9.6%，港股市場為2.6%。

2023年流量法下非金融企業(yè)直融占比逐季提升，或主因政策發(fā)力改善企業(yè)債券融資環(huán)境

2005年至今，中國非金融企業(yè)直接融資比重總體提升。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低，是衡量一個經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動環(huán)境如何的核心指標(biāo)之一。黨的二十大報(bào)告作出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的重要部署，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力進(jìn)一步指明了方向。2023年以來，“提高直融占比”作為資本市場供給端的發(fā)力重點(diǎn)多次被高層提及：十三屆全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會主任尚福林于23年7月22日舉辦的科創(chuàng)金融大會上表示要“進(jìn)一步發(fā)展直接融資，健全創(chuàng)業(yè)投資為核心的多層次資本市場，提高直接融資比例，改善融資結(jié)構(gòu)”。10月10日召開的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，習(xí)近平總書記將“融資功能完備”放在對股票市場要求的首要位置。10月21日，中國人民銀行行長潘功勝在第十四屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議上部署后續(xù)的重點(diǎn)工作安排，其中“提高直融占比”作為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。

以流量法計(jì)，2023年中國非金融企業(yè)的直融比例（4QMA）自下半年以來逐季提升，截至4Q23提升至10.0%，主由企業(yè)債券拉動，但環(huán)比2022年（13.0%）仍較弱。證監(jiān)會階段性收緊IPO節(jié)奏的政策定調(diào)下，非金融企業(yè)的股票融資節(jié)奏有所放緩；但在7月政治局會議部署地方債務(wù)的“一攬子化債”安排、8月降息/9月降準(zhǔn)等逆周期調(diào)節(jié)舉措刺激下，非金融企業(yè)的債券融資有所改善，成為直接融資占比提升的主要驅(qū)動力。長期來看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震蕩。

以存量法計(jì)，3Q22中國直接融資比例小幅上行至36.9%，相較于過往A股階段底部附近的直融比重抬升明顯。學(xué)界通常以（債券價(jià)值+股票市值）/（債券價(jià)值+股票市值+債權(quán)價(jià)值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價(jià)格波動影響較大，我們對比A股處于階段底部時(shí)，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時(shí)，中國存量直接融資比重分別為28.3%、32.0%、36.6%，底部逐級上抬。與銀行主導(dǎo)融資的德日對比，當(dāng)前（截至3Q23）中國存量直接融資比重與2012年左右的德國相當(dāng)，約為當(dāng)前日本的70%左右（日本在50%~60%之間波動）；與資本市場主導(dǎo)融資的美國對比，當(dāng)前中國存量直接融資比重僅為美國的一半（美國在70%上下波動）。

資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場容量及發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，當(dāng)前中國廣義資產(chǎn)證券化率相當(dāng)于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以（A股+香港中資股合計(jì)市值）/名義GDP衡量中國廣義資產(chǎn)證券化率，當(dāng)前約為88%，高于德國（51%），顯著低于日本（141%）、美國（173.8%），與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當(dāng)。資產(chǎn)證券化率受到股市價(jià)格波動的影響較大，我們對比14Q2、18Q4、22Q3三輪市場階段底部，中國廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，仍有明顯的上升空間。

2023年新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量維持長期上行趨勢

2023年A股新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量整體上行，季度節(jié)奏或有所分化

2023年A股新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量整體上行，季度節(jié)奏或有所分化。以自由流通市值計(jì)，除去年三季度外， A股新經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥）占比均持續(xù)上行，且截至4Q23分別提升至64.1%、34.9%。三季度傳媒及計(jì)算機(jī)板塊自由流通市值占比下滑明顯，或?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)含量下降的主因，計(jì)算機(jī)及通信設(shè)備含量下滑亦明顯拖累A股硬科技含量。拉長視角來看，“AI+”催化下新經(jīng)濟(jì)/硬科技發(fā)展長期趨勢不變。

2022年A股海外收入占比創(chuàng)新高，核心拉動由低附加值品種向中高附加值品種切換。據(jù)WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴(kuò)張的同時(shí)，我們從上市公司財(cái)報(bào)中看到，出口品種在全球價(jià)值鏈分工中也在上移。22年年報(bào)顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現(xiàn)過三輪較快的增長區(qū)間，核心拉動品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動為重工業(yè)（機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾），②2013~2017，核心拉動為小件可選消費(fèi)（電子中的消費(fèi)電子和面板、家電），③2021年至今，核心拉動為大件可選消費(fèi)（電力設(shè)備、汽車）。

橫向比較來看，A股海外收入占比相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有顯著的提升空間。上市公司通常代表一個經(jīng)濟(jì)體中規(guī)模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現(xiàn)對應(yīng)經(jīng)濟(jì)體在全球價(jià)值鏈中的分工位置，與經(jīng)濟(jì)體的人均GDP有顯著的正相關(guān)性。參考美國路徑經(jīng)驗(yàn)，人均GDP上升至2.5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比有望從現(xiàn)在的17%提升至23%左右；參考西歐路徑經(jīng)驗(yàn)，有望提升至30%左右。

工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射

伴隨著幾輪大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)升級，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值計(jì)）由10%上升至34.9%（4Q23），其本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發(fā)支出占GDP比例首次超過歐盟，當(dāng)前滬深300研發(fā)支出占GDP比例相當(dāng)于美日歐2013年前后的水平。

盡管宏觀及A股核心資產(chǎn)研發(fā)支出占GDP比例有顯著進(jìn)步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強(qiáng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有相當(dāng)空間，對應(yīng)當(dāng)下的要素改革——從以土地及資本、人口為驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式，轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的增長模式——仍然有較大發(fā)展空間。截至2021年末，中國勞動力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經(jīng)濟(jì)體均值分別為50%、44%，在全球有較大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中，中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當(dāng)，略高于印度、印尼。

21年以來民營經(jīng)濟(jì)含量穩(wěn)定占據(jù)半壁江山

2023年A股民營企業(yè)自由流通市值占比基本穩(wěn)定在46%左右。23年7月黨中央、國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》，7月24日政治局會議明確“切實(shí)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，肯定民營經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定增長、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生等方面的積極作用，8月發(fā)改委出臺《實(shí)施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，國內(nèi)多省市積極響應(yīng)，旨在充分激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)活力，多措并舉促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

需求端，2023年A股或迎來指數(shù)化投資“奇點(diǎn)時(shí)刻”

A股機(jī)構(gòu)化程度提升，指數(shù)化投資比重提升

A股機(jī)構(gòu)投資者持股占自由流通市值比重逐季回升

美聯(lián)儲口徑下，2020年以來美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在60%左右，養(yǎng)老金和公募基金的長足發(fā)展是美股機(jī)構(gòu)化程度高的重要原因，但通脹持續(xù)高企導(dǎo)致養(yǎng)老金持倉自去年四季度以來持續(xù)回落。值得注意的是，在美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)部門分類體系下，美國部分國內(nèi)的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實(shí)際的個人投資者直接持股比重區(qū)間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，截至3Q23，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比達(dá)52.8%，自去年一季度以來逐季回升，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期。分機(jī)構(gòu)，2023年險(xiǎn)資持倉占比提升至3Q20以來新高，或與其重倉的高股息板塊在2023年表現(xiàn)相對占優(yōu)有關(guān)。

向后看，險(xiǎn)資、社保等中長線資金或成為A股機(jī)構(gòu)化程度提升的主要驅(qū)動力。自7月底政治局會議首提“活躍資本市場”以來，各主體機(jī)構(gòu)從投資/融資/交易側(cè)積極響應(yīng)，8月18日，證監(jiān)會提出將研究制定《資本市場投資端改革方案》，其中提到“營造有利于中長期資金入市的政策環(huán)境”；8月底監(jiān)管部門與社?；鸷筒糠执笮豌y行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)行座談會，推動建立三年以上的長周期考核機(jī)制，提升長線資金的權(quán)益投資規(guī)模和比重；9月初監(jiān)管部門就險(xiǎn)資長期入市情況組織開展相關(guān)調(diào)研；9月10日國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，對于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股和科創(chuàng)板上市普通股票，調(diào)低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子，進(jìn)一步擴(kuò)大險(xiǎn)資入市空間；10月30日財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資、調(diào)整國有商業(yè)保險(xiǎn)公司績效評價(jià)相關(guān)指標(biāo)的通知》，明確將國有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營效益類績效評價(jià)指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”由當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。隨投資端政策的逐漸落地，中長線資金入市節(jié)奏有望加快，持倉比例或進(jìn)一步上行，成為A股機(jī)構(gòu)化程度提升的核心驅(qū)動力。

當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近40%

伴隨著A股機(jī)構(gòu)持股比例的上行，A股機(jī)構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年，A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比變動不大，基本在10%-20%區(qū)間內(nèi)波動，個人投資者貢獻(xiàn)的股票交易額占比高達(dá)80%-90%；2016年之后，機(jī)構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢上升，當(dāng)前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當(dāng)。近一兩年來，機(jī)構(gòu)投資者交易占比上升速度加快，或也與機(jī)構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張相關(guān)。

三季度ETF發(fā)行規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，寬基ETF成為布局熱點(diǎn)

21年以來中國公募指數(shù)化投資比重持續(xù)提升，且于去年三季度突破20%后進(jìn)一步提升至23%（4Q23），接近美國2013年左右水平。美國指數(shù)化投資比重于2010年突破兩成后發(fā)展提速，海外映射下我國指數(shù)化投資或駛向快車道。23年以來A股資金面存量博弈的背景下，主動公募于2023年上半年小幅跑輸滬深300指數(shù)，以ETF為代表的被動指數(shù)基金優(yōu)勢或凸顯，國內(nèi)ETF無論是基金總份額、總規(guī)模還是新發(fā)基金規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。

具體來看，去年上半年央企、AI等主題ETF升溫，下半年寬基ETF接過接力棒。主題型ETF市場升溫或?yàn)樯习肽旯贾笖?shù)化投資比重提升的主要驅(qū)動力?！爸刑毓馈敝骶€催化下，多只央企主題ETF密集上報(bào)發(fā)行，5.13年內(nèi)首只央企主題ETF——華泰柏瑞中證央企紅利ETF啟動“比例配售”，5.15首批3只中證國新央企股東回報(bào)ETF開啟認(rèn)購?！癆I+”驅(qū)動算力需求爆發(fā)，二季度多家頭部公募密集申報(bào)算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF；存量方面，中證機(jī)器人ETF、中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)ETF、中證滬港深云計(jì)算產(chǎn)業(yè)ETF等TMT主題類ETF份額/凈值增長均居前。下半年以來，以滬深300為代表的寬基ETF接力驅(qū)動指數(shù)化發(fā)展，滬深300指數(shù)掛鉤的ETF產(chǎn)品于下半年共計(jì)獲資金凈流入近1570億元（23H1：10億元）。四季度，中央?yún)R金/國新投資先后宣布通過ETF入市，且以增持寬基（滬深300/上證50）及央企（現(xiàn)代能源/股東回報(bào)）ETF為主，進(jìn)一步推升ETF熱度。此外，紅利ETF于23H2共獲資金凈流入125億元，相較23H1（48億元）翻倍以上。

監(jiān)管部門對于指數(shù)基金的審批提速或推動ETF發(fā)行熱度上升：為響應(yīng)政治局會議對于資本市場投資端工作的部署，8月18日證監(jiān)會表示計(jì)劃放寬指數(shù)基金的注冊條件，以提高指數(shù)基金的開發(fā)效率，同時(shí)鼓勵基金管理人在產(chǎn)品創(chuàng)新方面加大力度。2024年4月12日，資本市場第三個“國九條”正式發(fā)布，強(qiáng)調(diào)“建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展?！被蛲苿覧TF熱度持續(xù)升溫。

A股國際化上行的長期趨勢不改

2023年A股外資成交占比整體提升，高頻數(shù)據(jù)略有波動。2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，交易及持股占比趨勢上升。交易方面，2023年外資成交占比提升至6.1%，相較于2022（5.3%）有所提升。其中三季度外資成交占比（6.5%）達(dá)17年以來的次高峰（1Q21外資成交占比達(dá)6.9%，創(chuàng)外資入市以來成交占比之最）。橫向比較來看，當(dāng)前國際化水平相當(dāng)于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

持股方面，2023年外資持股比例小幅回落。以自由流通市值計(jì)，截至2023年年底，外資持倉占比小幅回落至8.1%（1Q23：9.0%），回撤至20年上半年左右水平。橫向比較來看，當(dāng)前國際化程度相當(dāng)于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市。參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的中樞水平（15%-30%），A股的外資持股比例仍有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。2015年后美股外資持股占比大致穩(wěn)定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢，是否進(jìn)入“穩(wěn)態(tài)”尚不確定），2014年后日本外資持股占比大致穩(wěn)定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩(wěn)定在25%上下。目前來看，中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國資產(chǎn)增配進(jìn)程預(yù)計(jì)尚未結(jié)束。

中長期來看，中國權(quán)益資產(chǎn)有望得到進(jìn)一步增配：①2023年年報(bào)或夯實(shí)三季度的盈利同比增速底，國內(nèi)基本面已階段性筑底，短期來講經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確定性增強(qiáng)，長期來看中國中長期經(jīng)濟(jì)增長潛力亦受到外資關(guān)注，中國權(quán)益資產(chǎn)具備較高的中長期收益預(yù)期。②第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇成功舉辦，中國宣布“全面取消制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施”，或進(jìn)一步推動中東經(jīng)濟(jì)體投資中國市場。③自22年12月“中阿峰會”一致商定使用人民幣結(jié)算油氣貿(mào)易以來，人民幣國際化程度進(jìn)一步加深，持有人民幣的海外機(jī)構(gòu)出于投資人民幣資產(chǎn)保值增值需求，或?qū)⑦M(jìn)一步增配中國資產(chǎn)。④政策持續(xù)發(fā)力吸引外資。23年8月國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境 加大吸引外商投資力度的意見》，聚焦外資企業(yè)的突出關(guān)切，于四個方面提出24條針對性政策措施。此外，商務(wù)部新聞發(fā)言人何亞東于10月12日的例行新聞發(fā)布會上表示，下一步將繼續(xù)合理縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，研究進(jìn)一步取消或放寬外資股比限制的可行性，吸引更多全球要素進(jìn)入中國市場。

2023年A股與美股的相關(guān)性邊際走弱，或源于中美政策周期的錯位。A股國際化程度也體現(xiàn)在與全球主要指數(shù)的相關(guān)性上，中期內(nèi)，A股與美股相關(guān)性逐級上抬，近期邊際走弱。以滾動3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場相關(guān)性，2007年以前，A股與美股走勢關(guān)聯(lián)度不高，相關(guān)性長期在0附近；2007~2013，A股與美股相關(guān)性中樞上升至40%左右，呈弱相關(guān)狀態(tài)；2017~2021，A股與美股相關(guān)性上升至60%左右，呈中等或較強(qiáng)的相關(guān)性，這一階段也基本與深港通開通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢性增配A股的區(qū)間一致。2022年以來，A股與美股相關(guān)性邊際走弱，3Q23進(jìn)一步回落至13.3%（2Q23：18.5%），或源于中美政策周期的錯位。

2023年港股與A股的相關(guān)性提升，為港股與全球主要市場中的最高相關(guān)性組合。A股國際化程度的加深，也為港股生態(tài)帶來了明顯變化，尤其是2016年深港通開通后。同樣以滾動3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場相關(guān)性，2016年起，港股與A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性，2020年起，超越與美股的相關(guān)性，2022年中之后，超越與新興市場（除中國）的相關(guān)性。3Q23港股vs A股滾動3年月度收益率相關(guān)系數(shù)提升至77.1%，為港股與全球主要市場中的最高相關(guān)性組合，且與其他經(jīng)濟(jì)體的差距擴(kuò)大。

中長線資金入市未來可期

發(fā)達(dá)市場中，外資、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資是典型的長線機(jī)構(gòu)資金?？偸兄悼趶较拢刂?Q23，美股市場上，這三類資金的持股占比分別為18%、10%、2%，典型長線資金合計(jì)持股占比為30%；A股市場上，外資、養(yǎng)老金（A股目前養(yǎng)老金類投資者主要為第一支柱——社保）、險(xiǎn)資的持股占比分別為8.8%、1.8%、5.8%，典型長線資金合計(jì)持股占比為16.4%。與美股對比，A股資金長線化水平的“缺口”主要來自于外資和養(yǎng)老金。其中，A股國際化進(jìn)程已卓有成效，外資持股比重在趨勢上升通道，且中東資金成為外資新力量意味著外資結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化；但養(yǎng)老金的入市，還處在較早階段。從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度，也能得出類似結(jié)論，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的負(fù)債端——居民保險(xiǎn)類資產(chǎn)，在中國居民資產(chǎn)中的配置比重過低。

近年來，投資者已充分意識到中國居民在證券類資產(chǎn)上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長期發(fā)展空間。事實(shí)上，除了基金配置之外，中國居民保險(xiǎn)類資產(chǎn)的配置缺口似乎更大，對應(yīng)養(yǎng)老金產(chǎn)品的長期發(fā)展空間同樣（甚至更加）可觀。

2022年12月，人社部、財(cái)政部、稅務(wù)局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，證監(jiān)會同步發(fā)布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，標(biāo)志著第三支柱——個人養(yǎng)老金——投資資本市場的進(jìn)程正式啟動。根據(jù)前述文件規(guī)定，個人養(yǎng)老金賬戶一年的繳納上限為12000元，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2022年個人所得稅繳納人數(shù)約1.4億人，若全部申購且按照頂額繳納，對應(yīng)1.7萬億養(yǎng)老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場（參照美國，根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)，截至2021年末,美國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約39.4萬億美元，養(yǎng)老金持股規(guī)模為6.1萬億美元，直接或間接權(quán)益投資比重約20%），對應(yīng)3400億元的A股市場年度凈流入量。以北向資金作為對照，2014年底滬港通開通至今，北向資金年均凈流入約2200億元。9月初，廣東省出臺《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我省養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》，從政策環(huán)境、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)防控等維度發(fā)布12項(xiàng)措施，拉開了個人養(yǎng)老金從試點(diǎn)到全面放開的序幕，截至23.09，廣東省個人養(yǎng)老金開戶數(shù)突破570萬戶。隨后續(xù)放開程度進(jìn)一步深化，養(yǎng)老金有望加速入市。

交易端，下半年“打新”熱情高漲

2023年全球主要股市的波動率/換手率邊際回落

20年以來A股波動率基本與發(fā)達(dá)市場指數(shù)相當(dāng)

2023年全球主要股市波動率明顯回落，2020年后A股波動率基本與發(fā)達(dá)市場指數(shù)相當(dāng)。2004年以來，發(fā)達(dá)國家的波動率維持在相對穩(wěn)定水平，而A股波動率處于長期下行通道。2016年前，滬深300波動率顯著高于發(fā)達(dá)市場指數(shù)，2008、2015年市場下跌期間，滬深300年化月均波動率達(dá)到小高峰，分別為52%、44%，明顯高于同期發(fā)達(dá)國家均值；2016~2019，滬深300波動率與發(fā)達(dá)市場指數(shù)的差距逐漸縮窄；2020年之后，滬深300波動率基本已經(jīng)與發(fā)達(dá)市場指數(shù)相當(dāng)。

2023年A股換手率整體回落，但仍與發(fā)達(dá)市場有較大差距

截至2023年底，A股換手率回落至257.55%，或與去年下半年以來市場交投情緒有所降溫有關(guān)。但中長期來看仍與發(fā)達(dá)國家有較大裂口：15年以來A股長期換手率水平并未出現(xiàn)明顯趨勢性下行，過去5年A股換手率均值為270%，是美股126%的2.1倍、日股102%的2.6倍、中國港股56%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模提升幅度較大的部分來自于私募基金，其次為公募基金，①近年來，部分主動公募及私募基金換手率提升，②非主動類的公募、私募基金中，量化產(chǎn)品的比重近年來快速上升。

A股殼價(jià)值仍然明顯

A股大盤股相對中盤股、中盤股相對小盤股長期大幅估值折價(jià)，2023年后者折價(jià)度環(huán)比有所收斂，但“殼價(jià)值”仍然明顯。以PETTM剔負(fù)數(shù)據(jù)表征估值水平，2005年至今，滬深300較中證500平均折價(jià)53%，中證500相比中證1000平均折價(jià)25%；2018年至今，大盤股折價(jià)程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價(jià)度收斂到37%。

對比境外，大盤股的大幅折價(jià)并非是成熟市場“常態(tài)”。以PETTM剔負(fù)表征估值水平，2000年以來，標(biāo)普500估值中樞與標(biāo)普小盤600基本持平，美股大小盤股基本“平價(jià)”，且3Q23大盤股估值表現(xiàn)大幅溢價(jià)（溢價(jià)度64%）；2011年以來，MSCI中國大盤的估值較MSCI中國小盤平均高36%，中國香港大盤股相對小盤股甚至有一定估值溢價(jià)，且3Q23溢價(jià)度提升至38%。誠然，中國香港市場小盤股流動性不足有其市場自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類似，其大盤股并未大幅折價(jià)，或反映當(dāng)前A股小盤股的高估值中依然隱含部分“殼價(jià)值”；隨著投資者結(jié)構(gòu)的“三化”（機(jī)構(gòu)化、國際化、長線化）和全面注冊制的施行，這一局面或許會有所變化。

下半年A股“打新”賺錢效應(yīng)提升，或與新股稀缺性溢價(jià)提升有關(guān)

滬深主板注冊制開閘后的首個季度，A股IPO破發(fā)率提升至26%，但去年三季度再度回落至13%，或主因階段性收緊IPO節(jié)奏使得新股供給減少/稀缺性溢價(jià)提升。3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)以來，A股IPO區(qū)間平均破發(fā)率（3Q20-4Q23）增加至14%，或表征打新策略更加注重資產(chǎn)質(zhì)量而非高中簽率，打新中簽不再意味著“躺贏”。但在三季度IPO發(fā)行節(jié)奏放緩的背景下，新股供給減少，破發(fā)率再度回落至13%。橫向比較來看，2018年至今，美股破發(fā)率為29%，中國港股則為37%，A股IPO市場化仍有提升空間。

去年下半年“打新”賺錢效應(yīng)明顯，新股稀缺性溢價(jià)提升。從首發(fā)表現(xiàn)來看，去年下半年IPO首發(fā)略呈偏態(tài)分布，三季度上市新股于上市首日的漲幅中位數(shù)達(dá)37.84%、四季度進(jìn)一步提升至108.06%。8月18日證監(jiān)會定調(diào)“階段性收緊IPO節(jié)奏”以來，新股供給減少、稀缺性溢價(jià)明顯提升，或是抬升其上市首日表現(xiàn)的主因。

但中長期來看，隨注冊制全面落地，A股首發(fā)表現(xiàn)分布在向成熟市場形態(tài)靠攏，更加接近正態(tài)而非偏態(tài)分布。18年以來，A股首發(fā)股價(jià)表現(xiàn)分布呈現(xiàn)出較明顯的“負(fù)偏態(tài)”，首日漲跌幅頻次高峰出現(xiàn)在40%-50%區(qū)間組別（絕大多數(shù)IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板）。隨注冊制逐步推進(jìn)，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發(fā)表現(xiàn)或逐步向成熟市場形態(tài)靠攏（美股、中國港股首日漲跌幅頻次高峰均出現(xiàn)在0-10%區(qū)間組別）。

此外，10月14日證監(jiān)會等部門優(yōu)化融券制度，將融券保證金比例由50%上調(diào)至80%、并限制限售股融券減持，此舉延續(xù)了8月底以來穩(wěn)定資本市場的政策基調(diào)，具備較強(qiáng)信號意義。鑒于今年以來新股上市前5日融券賣出規(guī)模占個股成交額比重為2.6%，高于市場整體水平（0.65%），融券新規(guī)推出有望改善新股多空結(jié)構(gòu)。