近期，美國非農(nóng)和失業(yè)率均差于預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂加劇。美債2年期收益率自2022年7月以來首次低于10年美債收益率。市場恐慌情緒加重，銅價大幅下跌，隨后底部震蕩。不過，從美國經(jīng)濟(jì)韌性來看，短期發(fā)生實際性衰退風(fēng)險有限，疊加預(yù)防式降息工具仍充沛，因此目前銅價對利空因素的反映或有過度之嫌。

目前來看，短期局部流動性沖擊疊加美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂情緒漸濃，宏觀預(yù)期難言清晰。但由于上周美國就業(yè)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，從VIX、納斯達(dá)克指數(shù)等指標(biāo)來看，此前極度恐慌情緒出現(xiàn)邊際緩和。國內(nèi)宏觀因素不具備進(jìn)一步偏空驅(qū)動，若國內(nèi)有超預(yù)期政策出臺，將給銅價帶來利好支撐。

真正令市場擔(dān)憂的是流動性轉(zhuǎn)緊跡象初現(xiàn)。SOFR-EFFR利差，SOFR-IOER利差近1個月以來有上移跡象，這些指標(biāo)常被用于觀察美國銀行間流動性情況，相關(guān)利差擴(kuò)大，均表明回購市場流動性壓力有所顯現(xiàn)，即證明市場流動性短期有轉(zhuǎn)緊壓力。

去庫基本符合預(yù)期，支撐相對穩(wěn)定。供應(yīng)方面，檢修影響預(yù)計擴(kuò)大，但產(chǎn)量中樞大幅下移仍需等到9月。從高頻調(diào)研來看，主要冶煉廠冷料方面大概率可維持至本月底。進(jìn)口貨源方面，7月中國出口預(yù)計逐步回歸正常，但6月、7月智利出口中國較正常水平減少2萬~3萬噸，俄銅非洲7月進(jìn)口未聽聞有明顯增量，以此看7月凈進(jìn)口預(yù)計環(huán)比6月持平。

消費方面，終端消費因銅價重心下移好轉(zhuǎn)。分板塊來看，電網(wǎng)訂單明顯改善，光伏和風(fēng)電類訂單邊際好轉(zhuǎn)，空調(diào)8月排產(chǎn)超預(yù)期。此外，再生銅桿開工仍未止跌，精銅表觀消費好于終端消費。

綜合來看，銅價應(yīng)以企穩(wěn)小幅反彈對待，等待宏觀面進(jìn)一步明朗。海外衰退擔(dān)憂和套息反轉(zhuǎn)沖擊緩和坐實，但流動性轉(zhuǎn)緊跡象初現(xiàn)，低價疊加再生銅偏緊，現(xiàn)貨去庫幅度基本符合預(yù)期。預(yù)計銅價筑底企穩(wěn)，有望小幅反彈，倫銅核心運行區(qū)間為8700~9100美元/噸，滬銅運行區(qū)間為70500~73500元/噸。趨勢性反轉(zhuǎn)則需等待宏觀面進(jìn)一步明朗或現(xiàn)貨市場表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。

但中長期來看，銅價并不悲觀,有望重回85000元/噸上方。宏觀方面呈現(xiàn)利多格局，一是流動性方面有支撐，本輪美聯(lián)儲降息周期預(yù)計9月開始，預(yù)計2025年美國仍處于降息周期中。二是經(jīng)濟(jì)增長方面有弱合力。海外降息周期初期，斜率放緩，國內(nèi)政策力度有彈性，無需過度擔(dān)憂。

基本面方面，供應(yīng)過剩格局明顯收窄。供應(yīng)端，高銅價令未來銅礦增量上修。冶煉環(huán)節(jié)雖有項目延期，但待投放項目產(chǎn)能仍然較多，增速可至7%。因此，原料缺口在明年仍然存在，在銅礦庫存已經(jīng)經(jīng)歷一輪去庫后，明年精銅供應(yīng)增長將明顯放緩。節(jié)奏上，由于明年銅精礦基準(zhǔn)增速并不高，重要礦山預(yù)計在下半年復(fù)產(chǎn)，明年上半年低冶煉利潤環(huán)境大概率仍將延續(xù)，因原料短缺和低利潤情況存在，冶煉排產(chǎn)將明顯放緩。

消費端，明年新舊動能驅(qū)動大致相抵，增速偏穩(wěn)。因此，明年全年精銅平衡過剩將明顯收窄，上半年現(xiàn)貨市場有望去庫。綜合來看，供需面有望好轉(zhuǎn)，銅價中長線偏強(qiáng)走勢仍可期。