觀點(diǎn)概述 

要掌握事物的發(fā)展，必須從其歷史入手學(xué)習(xí)，期貨行情也不例外。紙漿期貨自2018年11月上市，至今已有近6年歷史。起初，筆者曾按時(shí)間線記錄每個(gè)階段的供需、庫(kù)存、價(jià)格、基差和價(jià)差，試圖精準(zhǔn)把握每段波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素。然而，這不僅工作量巨大，后期過(guò)于細(xì)節(jié)的復(fù)盤(pán)也未能提煉出歷史規(guī)律，反而陷入了流水賬式的敘述中。歷史真的有規(guī)律嗎？復(fù)盤(pán)的意義何在？為避免在繁雜的數(shù)據(jù)和細(xì)節(jié)中迷失方向，我們決定將歷史復(fù)盤(pán)聚焦于重要的行情時(shí)期，并將分析重心放在主要驅(qū)動(dòng)因素上。因此，我們選取了紙漿大幅上漲或下跌的歷史區(qū)間，重點(diǎn)從上漲行情和下跌行情兩方面，追溯并梳理其背后的漲跌驅(qū)動(dòng)和變化。希望本文能幫助讀者更好地理解紙漿的行情，以史鑒今，可供輔助性參考。

本文是歷史行情復(fù)盤(pán)系列的上篇，主要聚焦于紙漿的上漲區(qū)間進(jìn)行分析，通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1）良好的宏觀氛圍是紙漿進(jìn)入階段性上漲行情的必要條件。

2）季節(jié)性旺季仍是紙漿價(jià)格上漲的重要驅(qū)動(dòng)力，持續(xù)上漲則需要產(chǎn)業(yè)鏈順暢傳導(dǎo)。

3）上漲階段行情啟動(dòng)時(shí)，紙漿的估值通常處于偏低位置。

4）歐洲港口木漿庫(kù)存比我國(guó)港口庫(kù)存更可能是上漲行情啟動(dòng)的先導(dǎo)指標(biāo)。

5）紙漿市場(chǎng)的重大行情機(jī)會(huì)多來(lái)源于突發(fā)的不可抗力事件。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注

研究觀點(diǎn)基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。

一、上漲區(qū)間選取

我們根據(jù)紙漿期貨主力合約收盤(pán)價(jià)格走勢(shì)，主要選取一段時(shí)間內(nèi)累計(jì)漲幅超10%的歷史區(qū)間，作為主要分析對(duì)象。經(jīng)過(guò)篩選，紙漿主力符合條件的上漲歷史區(qū)間有8個(gè)，具體區(qū)間如圖1所示。對(duì)于每個(gè)上漲區(qū)間，我們將詳細(xì)回顧紙漿上漲的主要原因和驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì)每段區(qū)間的特征進(jìn)行總結(jié)。

二、上漲行情復(fù)盤(pán)

a)2019.1-2019.3

紙漿主力合約從4900點(diǎn)附近漲至5600點(diǎn)左右。2019年1月4日，央行下調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，2月份中美貿(mào)易談判樂(lè)觀，宏觀氛圍樂(lè)觀。同時(shí)，紙漿外盤(pán)價(jià)格提漲，銀星和伊利姆針葉漿提漲30美元，2月份紙企紛紛在旺季前發(fā)布漲價(jià)函。

主驅(qū)動(dòng)因素：宏觀氛圍較好，旺季預(yù)期，外盤(pán)成本支撐上移。

b)2020.8.3-2020.8.31

紙漿主力合約從4400點(diǎn)附近漲至5000點(diǎn)左右。進(jìn)入8月后，成品紙傳統(tǒng)旺季來(lái)臨，白卡紙和文化用紙屢次提價(jià)，且落實(shí)情況良好，再加上紙漿估值偏低，成品紙旺季預(yù)期推動(dòng)了紙漿價(jià)格的上行。但從基本面實(shí)際情況來(lái)看，成品紙整體仍以維護(hù)剛需為主，再加上宏觀不確定性較大，漿價(jià)突破5000元/噸高位后，又繼續(xù)回落至4500-4800區(qū)間內(nèi)。

主驅(qū)動(dòng)因素：低估值，旺季預(yù)期。

c)2020.11-2021.3

紙漿主力合約從4500點(diǎn)附近一路漲至7600點(diǎn)。2020年11月，在疫情緩和，疫苗推出進(jìn)程加快，以及美國(guó)大選落地的背景下，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較好，宏觀趨好。同時(shí)人民幣持續(xù)升值，外盤(pán)定價(jià)品種獲得支撐。同時(shí)，11月底，生態(tài)環(huán)境部、商務(wù)部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、海關(guān)總署共同發(fā)布了一份《關(guān)于全面禁止進(jìn)口固體廢物有關(guān)事項(xiàng)的公告》，禁止以任何方式進(jìn)口固體廢物，紙漿期現(xiàn)齊漲。1月至3月初，國(guó)內(nèi)外宏觀整體趨好，海內(nèi)外疫情邊際趨好，復(fù)蘇和通脹是主邏輯。同時(shí)，海外需求逐步復(fù)蘇，外盤(pán)大幅提漲。紙漿下游成品紙紛紛調(diào)價(jià)上漲，從漲價(jià)函到價(jià)格上漲落實(shí)，完成了產(chǎn)業(yè)鏈的順利傳導(dǎo)。

主驅(qū)動(dòng)因素：政策“禁塑令“題材炒作，宏觀氛圍較好，需求逐步復(fù)蘇，從產(chǎn)業(yè)鏈上游外盤(pán)報(bào)價(jià)提漲，到國(guó)內(nèi)下游紙廠漲價(jià)落實(shí)，成本進(jìn)行了流暢的產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)。

d)2021.11-2022.5

紙漿主力合約從4900點(diǎn)附近一路漲至7300點(diǎn)左右。2021年11月，加拿大英屬哥倫比亞省遭遇數(shù)十年來(lái)前所未有的降雨和洪水，沖刷和泥石流關(guān)閉了連接溫哥華港和火車交通的CN和CP鐵路線，物流受阻，漿廠船期普遍延遲。同時(shí)，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，從俄羅斯進(jìn)口效率下降。加針和俄針供應(yīng)受阻，市場(chǎng)積極看漲，紙漿走強(qiáng)。一月，UPM漿廠罷工，加劇了國(guó)內(nèi)紙漿供應(yīng)偏緊預(yù)期。隨后，2022年2月，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，全球木漿、木片和能源供應(yīng)收到擾動(dòng)，本就緊張的供應(yīng)進(jìn)一步被壓縮。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)“，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期偏強(qiáng)，雖然下游利潤(rùn)虧損，但由于產(chǎn)能明顯擴(kuò)張，對(duì)紙漿的消費(fèi)同比增長(zhǎng)。

主驅(qū)動(dòng)因素：供應(yīng)多方不可抗力擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)政策發(fā)力，下游旺季有一定支撐。

e)2022.7.15-2022.8.1

紙漿主力合約從6400點(diǎn)附近一路漲至7200點(diǎn)左右，主要因?yàn)槠谪浄磸椥迯?fù)基差。09合約主力基差從600元/噸左右修復(fù)至200元/噸左右。8月進(jìn)口報(bào)價(jià)持平，部分小幅上漲，供應(yīng)市場(chǎng)偏緊，倉(cāng)單大幅減少，臨近交割月期貨開(kāi)始向現(xiàn)貨靠攏。

主驅(qū)動(dòng)因素：供應(yīng)緊張，臨近交割月，期貨向上修復(fù)基差。

f)2022.11-2022.12

紙漿主力合約從6600點(diǎn)附近一路漲至7300點(diǎn)左右。宏觀氛圍有所好轉(zhuǎn)，紙漿反彈，2301合約臨近交割月，供應(yīng)端偏緊，11月披露的10月進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅下滑，而現(xiàn)貨市場(chǎng)可流通貨源緊張，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨交割的擔(dān)憂，資金大幅推高期貨價(jià)格。期貨向上修復(fù)，基差從800元/噸向下回落至70元/噸左右。

主驅(qū)動(dòng)因素：供應(yīng)緊張，宏觀氛圍好轉(zhuǎn)，臨近交割，期貨向上修復(fù)基差。

g)2023.6-2023.10

紙漿主力合約從5000點(diǎn)附近一路漲至6300點(diǎn)左右。2023年6月后，首先是宏觀政策不斷出臺(tái)，7月政治局強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化房地產(chǎn)政策“取消”房住不炒“，驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，工業(yè)品指數(shù)震蕩上行。同時(shí)，海外生產(chǎn)上環(huán)節(jié)宣布了一系列減產(chǎn)停機(jī)公告，銀星撤銷之前低報(bào)價(jià)，8月報(bào)價(jià)上漲10美金。9月開(kāi)始，造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季來(lái)臨，紙廠使用之前低價(jià)備庫(kù)原料生產(chǎn)，利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，紙廠開(kāi)工率較好，文化紙和生活紙開(kāi)工在65%-68%，紙廠成本庫(kù)存去化較快，出口訂單良好。

主驅(qū)動(dòng)因素：國(guó)內(nèi)宏觀政策刺激，供應(yīng)擾動(dòng)，下游利潤(rùn)良好需求旺盛。

h)2024.2-2024.5

紙漿主力合約從5500點(diǎn)附近一路漲至6300點(diǎn)左右。紙漿旺季，弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)向交易強(qiáng)預(yù)期，再加上外盤(pán)供應(yīng)擾動(dòng)不斷，漿價(jià)一路上行。春節(jié)后，盤(pán)面開(kāi)始交易紙漿小陽(yáng)春預(yù)期，各紙種價(jià)格拉漲。隨后，歐洲消費(fèi)逐步復(fù)蘇，外盤(pán)價(jià)格漲價(jià)，疊加一些國(guó)外罷工，爆炸等供應(yīng)端擾動(dòng)，進(jìn)口量壓力預(yù)期緩解；而另一方面3月份紙廠開(kāi)工需求良好，漲價(jià)落實(shí)情況較好，港口庫(kù)存不斷去庫(kù)，供需均利多漿價(jià)，漿價(jià)不斷上漲。

主驅(qū)動(dòng)因素：傳統(tǒng)旺季，供應(yīng)擾動(dòng)，外盤(pán)價(jià)格上漲，紙廠開(kāi)工良好，漲價(jià)落實(shí)。

三、上漲行情特征總結(jié)

除去主觀描述上漲行情形成原因，我們更希望將其精確量化以實(shí)現(xiàn)追蹤。為此，我們基于每個(gè)時(shí)間段本輪上漲的宏觀表現(xiàn)、行情啟動(dòng)位置的基本面情況、行情啟動(dòng)位置的估值情況、上漲區(qū)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)四個(gè)方面進(jìn)行追蹤，并在每個(gè)方面結(jié)合相應(yīng)的指標(biāo)及其表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)精確化。如表1所示：

通過(guò)上表，我們可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：

1）良好的宏觀氛圍是紙漿進(jìn)入階段性上漲行情的必要條件。在八段上漲的歷史區(qū)間中，商品指數(shù)均呈上漲態(tài)勢(shì)。這八段紙漿盤(pán)面的漲幅均超過(guò)10%，其中國(guó)內(nèi)中證商品指數(shù)最低漲幅為4%，海外CRB指數(shù)最低跌幅為1%。在這8個(gè)宏觀環(huán)境較為有利的歷史區(qū)間中，美國(guó)聯(lián)邦利率變動(dòng)6次，LPR降息3次，表明由宏觀氛圍變化帶動(dòng)紙漿上漲大概率受到國(guó)家利率變化的推動(dòng)。人民幣匯率變動(dòng)方向不一，且幅度較小，對(duì)行情影響有限。這啟示我們，若紙漿出現(xiàn)上漲或旺季行情，但宏觀氛圍一般或較差，則漲幅超過(guò)10%的可能性較小。

2）季節(jié)性旺季仍是紙漿價(jià)格上漲的重要驅(qū)動(dòng)力，持續(xù)上漲則需要產(chǎn)業(yè)鏈順暢傳導(dǎo)。 在本次紙漿價(jià)格上漲的歷史分析中，8次上漲中，除了因基差修復(fù)導(dǎo)致期貨價(jià)格大幅上漲的2次行情外，其余6次均表現(xiàn)出基本面季節(jié)性指標(biāo)逐步走強(qiáng)的趨勢(shì)。此外，在這8次上漲中，持續(xù)超過(guò)3個(gè)月的歷史周期都伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈的順暢傳導(dǎo)。這表明，季節(jié)性旺季是重要的觀察節(jié)點(diǎn)，投資者可以提前布局。同時(shí)，未來(lái)還需密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)的變化，若產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)不暢，價(jià)格上漲可能難以持續(xù)，因此應(yīng)加強(qiáng)倉(cāng)位管理。

3）上漲階段行情啟動(dòng)時(shí)，紙漿的估值通常處于偏低位置。具體來(lái)看，基差分位點(diǎn)較高，而進(jìn)口利潤(rùn)的分位點(diǎn)較低。2022年尤為明顯，基差達(dá)到歷史高位，進(jìn)口利潤(rùn)處于歷史低位，表明紙漿處于嚴(yán)重低估狀態(tài)，引發(fā)了超過(guò)10%的基差修復(fù)上漲。這說(shuō)明低估值是紙漿上漲的必要條件，高估值會(huì)限制上漲空間，難以形成大幅上漲。

4）歐洲港口木漿庫(kù)存比我國(guó)港口庫(kù)存更可能是上漲行情啟動(dòng)的先導(dǎo)指標(biāo)。從數(shù)據(jù)看，除2020年底外，其余7次上漲中歐洲港口庫(kù)存的分位點(diǎn)均處于較低水平，而我國(guó)港口庫(kù)存則多處于中高水平。這表明我國(guó)港口庫(kù)存低位并非上漲行情啟動(dòng)的必要條件，歐洲港口庫(kù)存更具指示意義。從產(chǎn)業(yè)邏輯看，歐洲港口庫(kù)存低位意味著我國(guó)進(jìn)口壓力較小，同時(shí)上游漿廠在下游旺季前更有定價(jià)權(quán)，為紙漿底部估值提供更強(qiáng)支撐。

5）紙漿市場(chǎng)的重大行情機(jī)會(huì)多來(lái)源于突發(fā)的不可抗力事件。在8次紙漿上漲行情中，2020年底和2021年的上漲除了受宏觀因素推動(dòng)外，還出現(xiàn)了超過(guò)30%的自身超額漲幅。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2020年的超額上漲源于政策端禁廢令的發(fā)布，2021年則是由于主要針葉漿進(jìn)口國(guó)加拿大和俄羅斯的多重不可抗力因素造成的。相比之下，2020年中、2023年和2024年的上漲在無(wú)突發(fā)事件影響的情況下，僅依靠產(chǎn)業(yè)自身驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的超額漲幅約為10%。

（國(guó)海良時(shí)期貨 許曉燕、宋卓洋）