“滬金溢價(jià)”既包含了市場(chǎng)對(duì)于匯率的預(yù)期（目前是7.31），也便于動(dòng)態(tài)跟蹤跨境資本流動(dòng)的方向。因此，對(duì)于當(dāng)下流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，需要持續(xù)關(guān)注“滬金溢價(jià)”的變化。此外，由于“掉期溢價(jià)”維持高位，對(duì)于后續(xù)“滬金溢價(jià)”的判斷需要更加謹(jǐn)慎，持有滬金是一種較好的對(duì)沖手段。

1.滬金溢價(jià)的本質(zhì)理解

最近幾年，在黃金持續(xù)走牛的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)很多國(guó)內(nèi)投資者在這波黃金牛市中起到了重要的推動(dòng)作用，因此常常處于高位的“滬金溢價(jià)”成為一個(gè)重要的現(xiàn)象。

“滬金溢價(jià)”的測(cè)算方式是——黃金的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（上海金/倫敦金）*31.1（單位換算）-即期匯率。由于我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，對(duì)跨境資本流動(dòng)施行必要的管制，而黃金作為一般等價(jià)物，且可以自由交易。因此，黃金的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)其實(shí)反映了市場(chǎng)對(duì)于匯率的預(yù)期。

過(guò)去幾年，持續(xù)高位的“滬金溢價(jià)”，一方面由于聯(lián)儲(chǔ)史詩(shī)級(jí)加息周期過(guò)程中市場(chǎng)對(duì)于匯率態(tài)度的謹(jǐn)慎，另一方面由于國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”環(huán)境下的多元配置考量。

2.市場(chǎng)表達(dá)的匯率預(yù)期

“924”以后，隨著國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”環(huán)境的階段性緩解，“滬金溢價(jià)”開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)。意味著，雖然匯率呈現(xiàn)弱現(xiàn)實(shí)，但國(guó)內(nèi)投資者依然維持強(qiáng)預(yù)期。當(dāng)然，這主要?dú)w功于央行的預(yù)期管理，所以呈現(xiàn)一個(gè)比較特別的現(xiàn)象：“掉期溢價(jià)”和“滬金溢價(jià)”反向（上一次是2015年Q4）。

不過(guò)，隨著近期匯率接近關(guān)鍵點(diǎn)位，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性退潮，我們發(fā)現(xiàn)“滬金溢價(jià)”開(kāi)始向“掉期溢價(jià)”趨同，目前“滬金溢價(jià)”隱含的匯率預(yù)期在7.38附近（轉(zhuǎn)向小幅正溢價(jià)），后續(xù)該變量的走勢(shì)對(duì)于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言比較關(guān)鍵。

3.跨境資本的動(dòng)態(tài)跟蹤

至于為什么“滬金溢價(jià)”比較關(guān)鍵，因?yàn)樗怯^測(cè)跨境資本流動(dòng)（內(nèi)資態(tài)度）的重要變量。由于外管局的結(jié)售匯數(shù)據(jù)一般要到次月中下旬發(fā)布，因此滬金溢價(jià)有助于對(duì)內(nèi)資結(jié)售匯傾向進(jìn)行高頻觀測(cè)。近期剛好是歲末年初的結(jié)售匯潮，“滬金溢價(jià)”小幅轉(zhuǎn)正也印證了內(nèi)資目前的行為；

此外，我們?cè)谙盗幸唬ā秾捤深A(yù)期與匯率平衡》）中講到的“掉期溢價(jià)”實(shí)際上是觀測(cè)外資態(tài)度的變量。當(dāng)外資凈流出壓力較大階段，央行通過(guò)下調(diào)遠(yuǎn)期掉期點(diǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)控，所以“掉期溢價(jià)”與外儲(chǔ)、結(jié)售匯順差皆有較高的關(guān)聯(lián)性。

4.宏觀影響與配置邏輯

在“滬金溢價(jià)”持續(xù)擴(kuò)大的過(guò)程中，往往對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)資本尋求外海多元配置的需求加強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有一定的虹吸效應(yīng)，因此，對(duì)于當(dāng)下流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，需要持續(xù)關(guān)注“滬金溢價(jià)”的動(dòng)態(tài)變化。另外，“滬金溢價(jià)”和“掉期溢價(jià)”之間存在一種自發(fā)的趨同效應(yīng)，因此，在掉期溢價(jià)持續(xù)高位的環(huán)境下，對(duì)于滬金溢價(jià)的判斷需要更加謹(jǐn)慎，持有滬金是一種較好的對(duì)沖手段。

本文作者：韓朝輝S0880523110001、張劍宇、汪浩、黃汝南、劉姜楓