在過去的30年里，很少有行業(yè)能夠像期貨與期權一樣發(fā)展得如此之快——從公開喊價交易到電子化交易，從區(qū)域化到全球化。在本文中，《FOW》雜志總編William Mitting總結了期貨與期權行業(yè)發(fā)展的幾個主要趨勢。

金融期貨的誕生

1981年，芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)開創(chuàng)性地引入了歐洲美元合約(Eurodollar contract)，將現(xiàn)金結算(cash settlement)的概念引入了期貨交易領域，并由此打開了現(xiàn)代期貨與期權交易的大門。

在此之前，期貨合約成交必須與實物交割相聯(lián)系，這就限制了期貨市場的參與者，能夠參與交易的只能是那些有合約對應的實物可以交割的投資者，現(xiàn)金結算制度放開了這個限制并且為期貨交易提供了廣闊的發(fā)展前景，全球各地的主要交易所紛紛加入到這個行列中來分一杯羹。更重要的是，現(xiàn)金結算制度的引入使交易所可以推出指數(shù)型交易產品，為股票市場的下跌提供了對沖工具，而這是許多交易所和投資者長期以來的夢想。

CME名譽主席利奧·梅拉梅德(Leo Melamed)說：“在沒有金融期貨的時候，市場上只有農產品(11.70,0.00,0.00%)期貨，而這樣的市場很難發(fā)展壯大，金融期貨合約的引入為世界范圍內的期貨市場提供了全新的發(fā)展前景。另一個革命性的事件是現(xiàn)金結算制度的引入，它開創(chuàng)了期貨交易的新紀元。實物交割制度的限制被打破后，期貨交易的發(fā)展就沒什么制度上的障礙了?！?/P>

令人驚訝的是規(guī)模較小的堪薩斯交易所(Kansas Board of Trade)第一次推出了指數(shù)期貨合約，1982年2月24日，世界上第一張指數(shù)期貨合約——價值線指數(shù)期貨合約(futures contract on the Value Line Index)開始交易。

兩個月之后，CME推出了標普500指數(shù)期貨合約(the S&P 500 futures contract)。1982年5月，紐約證券交易所(微博)綜合指數(shù)期貨合約(the NYSE Composite Index futures contract)開始交易，價值線指數(shù)期貨合約不再具有競爭力，早期的市場爭奪戰(zhàn)在紐交所與CME之間展開。

紐交所在指數(shù)期貨領域的發(fā)展引起了CME的重視，CME采取了相應行動，它對交易其他資產的投資大戶們提出了一個特殊的要求，即每天至少交易標普500指數(shù)期貨15分鐘。投資者被授予了印有“請交易15分鐘”的徽章，而且梅拉梅德和杰克·山德納(Jack Sandner)站在交易大廳的門口鼓勵投資者參與股指期貨交易。截至1986年，標普500指數(shù)期貨合約已經(jīng)成為世界上交易量第二大的期貨合約品種，每年有1950萬張合約成交。

1983年，芝加哥期權交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)推出了CBOE-100指數(shù)期貨合約，之后被命名為標普100指數(shù)期貨合約，CBOE還推出了標普500指數(shù)的期權交易。這一年，歐洲期權交易所(the European Options Exchange)推出了EOE指數(shù)期貨合約。

1984年，芝加哥期貨交易所(the Chicago Board of Trade，CBOT)經(jīng)過一場與道瓊斯公司的法律訴訟后，推出了主要市場指數(shù)(the Major Market Index)期貨合約。金融期貨的時代開始了。

電子化交易的出現(xiàn)

1971年，納斯達克(微博)股票交易所(Nasdaq)建立的時候，就在股票交易中引入了電子報價系統(tǒng)，成為電子化交易領域的先驅。但直到1984年，才由INTEX證券交易所在百慕大推出了衍生品交易領域的電子化交易平臺，但其運行一直受電子化交易平臺延遲的干擾，最終在一波黃金熊市中崩潰。

1985年，新西蘭的羊毛商人們建立了新西蘭期貨交易所(the New Zealand Futures Exchange)，采用電子化交易來克服四個主要交易中心在地理上的障礙。此后電子化交易平臺被多次用來解決交易所跨地域擴張的難題。

同一年，瑞典期權交易所(OM)成立，其創(chuàng)始人是奧拉夫·斯特恩漢瑪(Olaf Stenhammer)，他被譽為是這個行業(yè)歷史上最具企業(yè)家精神的交易所所有者。

雖然INTEX失敗了，新西蘭期貨交易所也只在小范圍內取得成功，但OM卻證明了電子化交易的巨大潛力，盡管交易品種僅限制在單一股票的期權交易，但兩年之內，平均日交易量仍達到了30000張合約。

1988年，東京谷物交易所由場內公開喊價轉型為電子化交易，成為第一家全面轉型的交易所。

歐洲最先開始全面電子化交易的交易所是1986年成立的瑞士期權與金融期貨交易所(Soffex)和1990年成立的德國期貨交易所(DTB)。起初，市場對這些新設立的電子化交易所期望很小，但他們的快速崛起證明了懷疑者的質疑是多余的。上世紀90年代中期，德國期貨交易所戲劇性地從倫敦國際金融期貨交易所手中搶到了Bund期貨合約(the bund contract，指以德國聯(lián)邦政府發(fā)行的8.5年到10.5年期長期債務產品為基礎產品的期貨合約)的交易權限，預示著電子化交易時代的來臨，并開始使傳統(tǒng)交易所的管理層們感到恐慌。

Fidessa的集團戰(zhàn)略規(guī)劃師斯蒂芬·格魯伯(Steve Grob)說：“一連串的事件促使這個行業(yè)呈現(xiàn)現(xiàn)在這樣的狀態(tài)，第一個事件就是德國期貨交易所用了大約6個月的時間將倫敦國際金融期貨交易所交易大廳的Bund合約流動性轉移到自己的交易所，這意味著倫敦國際金融期貨交易所必須轉型。”

“大多數(shù)電子化交易所都配置了前端顯示屏和相應的后臺處理系統(tǒng)，然而倫敦國際金融期貨交易所采取了不同的技術，它在后臺配置了LIFFE終端作為處理工具，并鼓勵不同的軟件公司開發(fā)前端軟件來與交易平臺相連接。這使得在一塊顯示屏上顯示不同市場的交易行情成為一種趨勢，而這是行業(yè)的明顯改進?！?/P>

新加坡證券交易所(SGX)高級副總裁Rama Pillai說：“在過去的30年，雖然公開喊價的交易方式是過去許多交易所的主要交易方式，但電子化交易的產生改變了一切，它使得更多的人可以參與到這個行業(yè)中來，德國期貨交易所是首批讓人們看到電子化交易前景的交易所中的一個。”

在之后的十年內，世界上每一個衍生品交易所都在購買或構建各種形式的電子化設施。因為交易所內公開喊價的證券經(jīng)紀人的反對，早期的電子化交易平臺只是應用于盤后交易時段，而不是直接取代公開喊價的交易方式。比如說，倫敦國際金融期貨交易所的APT交易平臺(Automated Pit Trader)，其核心技術源自Intex的交易平臺，就是一個盤后交易平臺。

CME引入全球電子交易系統(tǒng)(Globex)時遭遇到反對，梅拉梅德稱之為平生所經(jīng)歷過的“最艱難的戰(zhàn)斗”，他回憶說：“我收到了死亡威脅，必須要警察來守衛(wèi)我的辦公室，交易者尤其是經(jīng)紀人很害怕電子化交易的引入?！?/P>

盡管1997年9月全球電子交易系統(tǒng)成功推出了電子迷你合約(e-mini contract)，但距離美國全面實行電子化交易仍有很長時間。梅勒姆寫了一本書——《For Crying Out Loud》來描述這種轉變，他說：“美國經(jīng)歷了從1992—2002年的十年時間才接受了電子化交易，在歐洲，DTB證明了電子化交易在聚集流動性方面遠勝公開喊價，但在美國，似乎需要的時間更長一些，由于歷史和利益的原因，電子化變革遭遇了很強大的抵抗?！?/P>

然而，梅拉梅德絲毫不懷疑CME引入全球電子交易系統(tǒng)的重要性，他說：“僅僅想一想，如果沒有Globex，我們的國外員工會在哪兒，答案是哪兒也沒有?！?/P>

交易所全球合作

在電子化交易出現(xiàn)之前，就已經(jīng)有交易所之間相互合作的機制。1984年，CME與新加坡金融期貨交易所(Simex)簽訂了相互對沖交易協(xié)議(mutual offset deal)，這個協(xié)議使得CME的投資者可以交易歐洲日元產品，Simex的投資者可以交易CME的歐洲美元合約。這在同類合作機制中是第一個，也是最成功的一個。

其他成功的交易所合作機制，并不具有普遍意義。CME和Simex也試圖將兩者的合作協(xié)議擴展到黃金期貨合約的交易上，但并沒有取得與在貨幣合約上同樣的成功。悉尼期貨交易所與紐約商品交易所、悉尼期貨交易所與倫敦國際金融期貨交易所之間也在黃金合約上進行過類似的合作嘗試，但都因為缺乏流動性而終止了。

然而，到上世紀90年代，交易所之間建立了更多的合作機制。美國紐約商業(yè)交易所與悉尼期貨交易所、香港期貨交易所(the Hong Kong Futures Exchange)緊密合作；倫敦國際石油交易所(International Petroleum Exchange，2001年被洲際交易所收購)與新加坡金融期貨交易所簽訂協(xié)議交易布倫特原油期貨合約；倫敦國際金融期貨交易所與東京國際金融期貨交易所合作交易歐洲日元合約。

1992年全球電子交易平臺的推出大大加快了交易所之間合作的進程，它使得CME快速擴張其業(yè)務的地理范圍。在此時，獨立軟件供應商(ISVs)的出現(xiàn)使得交易所內部各部門之間的聯(lián)系更加密切，由此結束了全球交易所合作的第一波浪潮。

交易所股份制改革

最初，股票和衍生品交易所都是以會員制的形式組成的，是由會員所有和管理的非盈利組織。這種模式的優(yōu)點是會員可以控制交易所的業(yè)務。交易所的交易席位是穩(wěn)定的資產，在會員退出時可以轉讓或者一代一代往下傳。交易所可以嚴格控制會員結構，交易所的業(yè)務也受到保護。但是，這種模式效率較低。邁克爾·戈爾曼(Michael Gorman)和尼帝·辛格(Nidhi Singh)描述了他們想象中的期貨與期權交易所發(fā)展的奇妙前景，即電子化交易所——全球交易所從大廳交易向比特傳輸?shù)霓D變。以往傳統(tǒng)的交易所所有權關系“意味著交易所會員的地位比投資者地位要高”，另外傳統(tǒng)交易所需要崛起以應對電子化交易所的挑戰(zhàn)以及分享交易所業(yè)務全球化帶來的好處，這兩者都需要較大的資金投入。

1985年，奧拉夫·斯特恩漢瑪創(chuàng)立的非盈利性質的瑞典期權交易所是交易所股份制改革的先驅。1993年該交易所進行了首次公開發(fā)行股票(IPO)。其他的歐洲股票交易所如意大利證券交易所(Borsa Italiana)也是較早的股份制改革的倡導者。1997年，阿姆斯特丹股票交易所(Amsterdam Stock Exchange)進行了股份制改革；2000年，倫敦股票交易所、德國證券交易所以及泛歐證券交易所也相繼進行了改革。

同樣，1998年澳大利亞股票交易所(the Australia Stock Exchange)、1999年新加坡股票交易所(Singapore Stock Exchange)、2000年納斯達克均進行了股份制改革。到2001年，大多數(shù)日本交易所也都轉變?yōu)橛缘慕M織。在那個十年結束后，這種轉變成為一種全球性趨勢。

純粹的衍生品交易所的變革行動卻慢了半拍。雅典交易所(The Athens Exchange)是第一個完成股份制改革的純衍生品交易所，時間是1999年。倫敦金屬交易所(LME)在2000年進行了股份制改革。第一個進行改革的美國交易所是CME，在2000年11月12日開始并持續(xù)了兩年之久。

梅拉梅德認為CME的股份制改革是迫于市場的壓力才進行的：“到90年代末，可以很清楚地看到，為了建立各種電子系統(tǒng)以應對全球化的競爭，交易所需要一大筆資金?！?/P>

“在以往的90年代，我們每年的交易量到100萬張合約都很困難，但現(xiàn)在平均每天的交易量都達到大約1500萬張合約。電子化交易使可能變成了現(xiàn)實。我們需要大量的資金來參與競爭，而獲得資金的唯一渠道就是IPO。我們也知道為了適應全球化的競爭，必須提高決策速度，而由成百上千的會員組成的交易所組織架構無益于提高競爭力。”

但股份制改革也是有成本的。CME的管理層與交易所會員單位簽署了一項協(xié)議，要是會員贊成股份制改革，交易所必須保證保留公開喊價的交易市場，而且不能對公開喊價交易提高結算費用，并且只有在會員同意的情況下，才能對現(xiàn)存的公開喊價交易的合約開展電子交易。

然而在美國其他的交易所，改革行動進展卻沒有如此迅速。CBOE的股份制改革遇到了法律糾紛的干擾，爭論的焦點在于CBOT在股份制改革中的地位，CBOT堅持認為CBOE是在他們的提議下成立的，因此他們應該占有一部分股權。在2007年，CBOT與CME合并后，CBOT的要求也相應降低了，因為CME宣布放棄一切求償權。

2010年CBOE最終還是成功進行了首次公開發(fā)行，其董事會主席兼首席執(zhí)行官威廉·布羅德斯基(William Brodsky)說CBOE的股份制改革和隨后的首次公開發(fā)行是其“職業(yè)生涯中最大的挑戰(zhàn)”。