隨著一個又一個強強聯(lián)合的“巨無霸”交易所產(chǎn)生，不同地區(qū)的交易所在新交易所權(quán)屬控制、內(nèi)部結(jié)構(gòu)運營、結(jié)算壁壘以及法律差異等方面面臨著新挑戰(zhàn)。

歐洲期貨交易所的前身是德國期貨交易所(DTB)與瑞士期貨期權(quán)交易所(SOFFEX)。其實，在歐洲期貨交易所成立之前，這兩個交易所的合作早有淵源，德國期貨交易所在1990年正式營業(yè)的時候，采用的電腦交易與信息系統(tǒng)正是以當時瑞士期貨期權(quán)交易所的系統(tǒng)為藍本的，當時的軟硬設(shè)施皆有參照瑞士期貨期權(quán)交易所的設(shè)計。德國期貨交易所營業(yè)4年后正式加入德國交易所集團(DBAG)，使現(xiàn)貨與期貨市場更緊密結(jié)合，也作為橋梁使得德國交易所集團與瑞士期貨期權(quán)交易所的合作更進一步。

成立契機

歐洲期貨交易所的成立有很大一部分因素是為了應(yīng)對歐洲貨幣聯(lián)盟(European Monetary Union，EMU)的形成和歐元(Euro)時代的來臨。在歐元正式投入流通前的2001年年底，全球國民生產(chǎn)總值中，美元區(qū)占比22%，歐元區(qū)次之，占16%，日本占比約7%。歐洲經(jīng)濟體內(nèi)聯(lián)系愈加緊密，發(fā)展的步伐加快，歐元區(qū)內(nèi)各國領(lǐng)導人在商討如何推進統(tǒng)一貨幣的同時，各國交易所也在針對不同貨幣帶來的結(jié)算難題研究解決方案。歐洲經(jīng)濟體中不乏具有長期期貨期權(quán)交易經(jīng)驗的交易所和機構(gòu)，隨著區(qū)域交易的增加，不同貨幣帶來的結(jié)算不便日益明顯。德國期貨交易所的集團母公司德國交易所集團與瑞士交易所(SWX)率先建立策略聯(lián)盟，于1998年共同投資成立EUREX Zurich AG。歐洲期貨交易所總部設(shè)于瑞士蘇黎世，EUREX Zurich AG成立之后，再以100%轉(zhuǎn)投資設(shè)立在法蘭克福的歐洲期貨交易所德國子公司EUREX Frankfurt AG。如此一來，就初步形成了在蘇黎世和法蘭克福兩國兩個地區(qū)發(fā)展的兩個交易所子公司EUREX Zurich AG和EUREX Frankfurt AG。

股份制交易所

在歐洲期貨交易所成立的20世紀末，正是全球交易所探索會員制向股份制轉(zhuǎn)變的時期。歷史上大部分交易所都不以盈利為目的，為會員擁有的機構(gòu)。21世紀初以來，交易所中存在一種趨勢，即考慮選擇以治理結(jié)構(gòu)替代傳統(tǒng)的互助或合作模式。在多數(shù)情況下，交易所轉(zhuǎn)變成一個以盈利為目的，股東擁有的公司。交易所的股份化可以采取多種形式，各種形式都有各自的問題。有些股份制交易所同時在自己交易所上市，成為公眾公司，如紐約泛歐交易所和納斯達克交易所。有些交易所雖然已經(jīng)股份化，但還是私人公司。還有一些交易所變成了公眾公司的子公司。據(jù)國際交易所聯(lián)盟(FIBV)1999年年會的非正式報道，當時的52家交易所有l(wèi)5家已經(jīng)完成股份化，l4家通過會員投票同意實行股份化，l5家正在積極考慮股份化。

競爭和技術(shù)的變化極大地推動了股票交易所股份化趨勢。傳統(tǒng)交易所之間以及交易所與其他交易系統(tǒng)之間日益增強的競爭，要求交易所在包括其決策過程在內(nèi)的各項活動中有更高的效率，創(chuàng)建更高效的交易系統(tǒng)，要求在新技術(shù)方面進行重大投資，這就擴大了對資本的需求。會員制交易所的顯著特點是它的所有者、決策者和交易服務(wù)的直接使用者經(jīng)常是一致的，即會員公司。決策往往建立在一個會員、一張選票的基礎(chǔ)上，并且經(jīng)常由會員公司代表組成的委員會作出。會員制交易所的所有權(quán)不可能自由轉(zhuǎn)讓，會隨著會員資格的到期而終止。會員擁有的交易所很難從會員以外的其他人籌集到資金。很顯然，這種模式已經(jīng)難以適應(yīng)交易所發(fā)展和擴展的步伐。大部分以盈利為目的的企業(yè)以股份資本的公司形式進行組織，其所有者、決策者和主要顧客可以被劃分為三個相互隔離的集團。股東們將公司決策權(quán)授予擁有選舉和罷免權(quán)限的董事會，在日?；顒又杏晒竟芾韺訄?zhí)行這些權(quán)力。股東的投票權(quán)與他們在公司的經(jīng)濟利益相一致：一個股東所代表的經(jīng)濟利益構(gòu)成財產(chǎn)權(quán)，這與會員經(jīng)濟利益截然不同。股份公司可以通過各種方式和渠道籌集資本。

競爭加劇使交易所從會員制或合作制實體向追求盈利的公司轉(zhuǎn)變，各種新情況也出現(xiàn)了。交易所所有者的利益可能會與其交易服務(wù)的主要顧客的利益背道而馳。交易所的商業(yè)特征變得越來越明顯：利益最大化成為非常清晰的目的，越來越多的會員制交易所逐步完成向股份制的轉(zhuǎn)變。在全球證券交易所公司化趨勢的大背景下，2000年12月，國際證監(jiān)會組IOSCO技術(shù)委員會發(fā)布題為“股票交易所股份化討論文件”的咨詢文件。經(jīng)過討論并修改，技術(shù)委員會于2001年6月，以正式報告的形式推出了“關(guān)于交易所股份化的發(fā)布稿”。該報告是IOSCO關(guān)于交易所股份(demutualization)、自我上市(Self-Listing)和治理結(jié)構(gòu)(governance)等重大問題的第一個文件。

基于這樣的經(jīng)濟背景，德國交易所集團與瑞士期貨期權(quán)交易所的合作采取了公司股份制的形式?？梢哉f，歐洲期貨交易所是當時世界上唯一一家兩國跨界經(jīng)營的交易所?？偛吭O(shè)于瑞士有出于稅收考慮的原因，但交易所的實際運作更多是在德國。歐洲期貨交易所的誕生和歐元區(qū)內(nèi)跨國交易所管理的形成，是歐元單一貨幣經(jīng)濟區(qū)的必然產(chǎn)物。德國交易所與瑞士期貨期權(quán)交易所的合作在跨地區(qū)交易所管理上引領(lǐng)潮流，為國際衍生品市場的合作方式提出了新方向。

1991年到1997年之間，兩地的兩個交易所共同完成了交易所的整體工作，把交易、證券和期貨三方面與交易所軟件公司的系統(tǒng)支持，以及交易所清算股份公司統(tǒng)一在一個領(lǐng)導體系之中，形成了一種全球性優(yōu)勢。雖然交易所是在瑞士注冊的，但是兩家交易所各占50%的股份。交易所的主機在法蘭克福，兩個國家的產(chǎn)品基本實現(xiàn)在同一平臺上向所有的會員提供無差異交易。歐洲期貨交易所是當時世界上最大的期貨和期權(quán)交易所，成立后交易量飆升。成立后第二年，交易量即高達3.65億手，占世界總交易量的18%。歐洲期貨交易所為客戶提供種類繁多的國際標準金融衍生產(chǎn)品，并擁有世界上流通性最大的利率衍生產(chǎn)品。它以開放式、低成本的電子接口為主要特色，通過世界700多個接口連接全球市場參與者，達到每年超過15億手的合同交易量。

但是，股份制公司面臨的挑戰(zhàn)也是艱巨的，如當一個追求盈利的公司執(zhí)行交易所的監(jiān)管功能，特別是一級市場監(jiān)管(公司的上市和準入)、二級市場監(jiān)管(交易規(guī)則)和會員監(jiān)管，會出現(xiàn)或增加什么樣的利益沖突；再者，公平和有效的資本市場符合公眾利益，一個營運良好的交易所是資本市場至關(guān)重要的組成部分，為保護公共利益，是否需要強制性地對交易所增加特殊機制(諸如在股權(quán)方面特定的公司治理安排或規(guī)則)；另外，一個以盈利為目的的交易所在運作過程中，是否會正當?shù)仡櫦八呢攧?wù)持續(xù)能力，是否有足夠的資金分配到監(jiān)管功能方面，包括做計劃來管理不能履行的債務(wù)。上述的許多問題并不新鮮，但股份化和日益增強的競爭有可能會激化某些問題，對這些問題和相應(yīng)的監(jiān)管對策重新進行審視就變得很有必要。歸根結(jié)底，問題的核心是：一個以盈利為目的機構(gòu)的商業(yè)壓力(或治理結(jié)構(gòu))，是否會從根本上影響交易所所承擔的配置資源能力，是否損害其按適當標準有效地履行監(jiān)管職能和維護公共利益的義務(wù)。

運營與內(nèi)部結(jié)構(gòu)

在交易所內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)方面，歐洲期貨交易所這種兩個跨地區(qū)交易所的合作模式很有借鑒意義。在運營方面，歐洲交易所法蘭克福股份公司(EUREX Frankfurt AG)下設(shè)德國子公司(Eurex Deutschland)、美國子公司(US Exchange Holding Inc。)、清算中心(Eurex Clearing AG)、債券交易有限責任公司(Eurex Bonds)和回購交易有限責任公司(Eurex Repo)。歐洲期貨交易所在美國的交易平臺2004年初成立，由有著80年衍生品結(jié)算經(jīng)驗的Clearing Corporation負責清算。掃平了電子平臺交易系統(tǒng)和的跨地區(qū)無障礙結(jié)算的障礙之后，歐洲期貨交易所的業(yè)務(wù)還擴展到場外交易，同時運營著債券交易有限責任公司(Eurex Bonds)和回購交易有限責任公司(Eurex Repo)兩家公司。前者用于場外、批量交易的電子通訊網(wǎng)絡(luò)(ECN)，實現(xiàn)對固定收益市場和德國折價債券(Bubills)的交易，同時提供連接現(xiàn)貨市場和期貨市場直接接口，實現(xiàn)在中央指令簿中進行基差交易。債券交易有限責任公司(Eurex Bonds)為銀行等市場參與者提供德國、西班牙、法國、英國、愛爾蘭等國政府債券的交易與清算服務(wù)?；刭徑灰子邢挢熑喂?Eurex Repo)則是Eurex的另一個獨立分支，為回購協(xié)議提供電子交易平臺，是回購市場的主要電子平臺提供商之一，運營著瑞士法朗和歐元的回購市場，提供從交易到清算至結(jié)算整個價值鏈的服務(wù)。2007年年底，歐洲期貨交易所還完成了對國際證券交易所(ISE)的收購。國際證券交易所成為歐洲期貨交易所子公司之后，為其帶來了多種全電子化交易平臺。ISE的業(yè)務(wù)范圍涵蓋一個期權(quán)交易所和一個證券交易所。

交易所的商業(yè)角色是提供服務(wù)賺取收益。交易所的收益來自上市和交易服務(wù)、結(jié)算費、會員費以及提供市場信息的收費，它可以直接取自使用或購買交易所信息的機構(gòu)，如證券商、中介機構(gòu)、上市發(fā)行人和信息賣主，也可以間接取自投資大眾。交易所的以上幾項服務(wù)的范圍與質(zhì)量，決定交易所總體營運收入水平的關(guān)鍵。歐洲期貨交易所其中一個出色的業(yè)務(wù)就是其清算中心的服務(wù)，位于蘇黎世和法蘭克福兩地的兩個子公司結(jié)算交割均由交易所100%控股的結(jié)算公司EUREX Clearing AG專責辦理。EUREX Clearing AG初衷是為EUREX Deutschland和EUREX Zürich的衍生品交易提供結(jié)算服務(wù)，但事實證明，除了使交易所平緩的度過歐元流通對兩個地區(qū)交易所結(jié)算的沖擊之外，在結(jié)算業(yè)務(wù)方面發(fā)展異常出色，為其母公司帶來不少結(jié)算收入。目前，歐洲期交所清算公司(Eurex Cleaing)為在歐洲期貨交易所、歐洲期貨交易所債券交易有限責任公司(Eurex Bonds)、歐洲期貨交易所回購交易有限責任公司(Eurex Repo) 提供清算之外，還為法蘭克福證券交易所(Xetra電子系統(tǒng)交易和場內(nèi)喊價交易)和愛爾蘭證券交易所中交易的證券提供中央對手方服務(wù)，從而消除一對一清算對手風險。

歐洲交易所采用分級會員組織結(jié)構(gòu)，分為非清算會員(Non-Clearing Member，NCM)、直接清算會員(Direct Clearing Member，DCM)和一般清算會員(General Clearing Member，GCM)三種，他們的最大區(qū)別在于非清算會員只能交易不能清算，相當于其他交易所的交易會員，只能通過具有結(jié)算資格的會員代理清算。清算會員分為直接清算會員和一般清算會員，皆可以清算。

結(jié)算會員必須選擇經(jīng)由EUREX Clearing AG認證可行的后臺系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)。EUREX Clearing AG與結(jié)算會員之間屬于合約關(guān)系，結(jié)算會員是其自有賬戶及做市商賬戶的所有權(quán)人，對其賬戶負責。結(jié)算會員是客戶賬戶的經(jīng)紀人，清算所與個別期貨交易人之間并無直接關(guān)聯(lián)，結(jié)算會員作為個別交易者的經(jīng)紀商，對清算所負有擔保期貨交易人履約的責任。清算所對結(jié)算會員收取保證金，結(jié)算會員對交易會員收取保證金。結(jié)算會員對交易會員收取保證金不得低于清算所對結(jié)算會員的要求。直接清算會員為其自營交易、客戶交易以及附屬公司交易結(jié)算。比如說，德意志銀行在中國有一個分行，如果交易的話，可以由德意志銀行進行清算。一般清算會員既可以為自營交易、客戶交易結(jié)算，也可以為其他非清算會員清算，但雙方需要簽訂合約。對于與歐洲期貨清算所簽訂協(xié)議，具有聯(lián)盟關(guān)系的結(jié)算所，EUREX Clearing規(guī)定可以接納其作為特殊的結(jié)算會員(Special Clearing Member，SCM)。特殊結(jié)算會員可以代理其會員完成所有交易的結(jié)算。EUREX Clearing AG制定了多份協(xié)議，通過協(xié)議的簽署，明確EUREX Clearing AG與各種結(jié)算會員之間和聯(lián)盟結(jié)算所之間的關(guān)系。

總而言之，全球經(jīng)濟一體化發(fā)展和區(qū)域合作關(guān)系增強的步伐并沒有因為金融危機而有所改變。隨著危機帶來市場對衍生品交易監(jiān)管的重視，區(qū)域內(nèi)，如歐洲經(jīng)濟體、亞太、美洲等地區(qū)交易所之間的合作或比以往更緊密，不僅是出于擴大交易量活躍市場的目的，更是出于提高交易安全系數(shù)的考慮。