滬深300指數(shù)期貨作為內(nèi)地第一只以A股指數(shù)為標(biāo)的的期貨，自2010年4月16日上市以來，備受市場關(guān)注。

價差長期升水

股指期貨最受市場關(guān)注的是價格發(fā)現(xiàn)功能，價差成為衡量指標(biāo)。如果價差為正，稱為升水，代表期指看漲；如果價差為負(fù)，稱為貼水，代表期指看跌。

雖然2010年4月16日至今，A股跌多漲少，但是期指卻長期看好市場，因為升水多于貼水。

以收盤價為基準(zhǔn)，扣除因為分紅造成貼水的時期(2012年5月和6月)，選取近月合約(結(jié)算當(dāng)天換月)。在統(tǒng)計樣本的523個交易日中，395天升水，比例達(dá)到75.6%。

與此類似的是，月份價差幾乎永遠(yuǎn)為正。所謂月份價差，就是遠(yuǎn)月合約價格減近月合約價格。除了2012年6月中旬，因為分紅因素，月份價差為負(fù)外，其余全數(shù)為正。

這連帶就有利于長期沽空的對沖策略。例如Alpha策略，買進(jìn)強勢股(有超額收益的股票)，沽空股指期貨。原先的用意是找到有超額收益的股票，再用股指期貨對沖大盤下跌的風(fēng)險。但是月份價差長期為正，卻意外提供另一筆紅利。因為股指期貨長期沽空，每逢接近結(jié)算時，必須將空單換倉至次月合約。交易指令為買進(jìn)近月(空單平倉)，賣出遠(yuǎn)月(空單開倉)。妙的是，正式遠(yuǎn)期價格長期高于近期價格，相當(dāng)于每個月都買低賣高，每個月都有一筆額外收益。

根據(jù)測算，2010年全年，上述空頭轉(zhuǎn)倉的年化收益為8%，2011年為4%。月份價差升水并沒有理論或機制上的必然，但是只要這個現(xiàn)象持續(xù)下去，升水就是空頭套期保值的紅利。

套利機會不會完全消失

另一個跟價差有關(guān)的，是套利機會。它的原理是當(dāng)價差過高時，沽空股指期貨，買進(jìn)現(xiàn)貨(ETF或一籃子股票)，一般稱為正向套利。反之，當(dāng)價差過小時，買進(jìn)股指期貨，融券沽空現(xiàn)貨(ETF或一籃子股票)，一般稱為反向套利。由于融券沽空的難度較大，成本也較高，股指期貨上市至今，沒有出現(xiàn)過反向套利的機會。價差過大的套利機會出現(xiàn)過7次：

2010年4月27日13點40分至6月4日15點整；2010年10月15日11點5分至11月25日11點10分；2010年12月14日9點30分至12月31日15點整；2011年4月28日13點50分至4月29日14點20分；2011年12月13日9點55分至12月19日11點5分；2011年12月28日9點40分至1月9日11點15分；2012年1月16日10點35分至1月30日9點30分。

選取標(biāo)準(zhǔn)是升水超過+0.80%(最差的套利成本)、持倉量大于1萬手(成交太少不具代表性)、連續(xù)1小時以上(偶發(fā)不算)為條件。

正向套利發(fā)生，2010年發(fā)生頻率最高，一般認(rèn)為是市場不夠成熟；2011年頻率降低，但是在熊市的尾聲有連續(xù)出現(xiàn)3次。筆者認(rèn)為，以滬深300期貨參與者的特性，套利機會不會完全消失，每年出現(xiàn)2次以上仍是可期的。

成交量和持倉量穩(wěn)定增加

討論完“價”后，再討論“量”。由于高換手率的特性，滬深300期貨的成交量在上市之初就快速增加。2010年5月7日突破20萬手，6月1日就突破40萬手，40萬手大約就是最大值，之后的兩年，除了偶爾突破50萬手，40萬手是一個常見的最大值。

不同的是，持倉量卻穩(wěn)步增長。2010年7月達(dá)到3萬手，2012年3月達(dá)到6萬手，7月升抵9萬手。為什么成交量的增長幅度不若持倉量？原因就在機構(gòu)投資者的增加，更多長線而非投機的交易策略被應(yīng)用在股指期貨，這是有利期指長期發(fā)展的現(xiàn)象。

分紅套利可能是未來亮點

期現(xiàn)套利、空頭套保，這些策略以外，分紅套利可能是未來的亮點。

該交易的方法是，在分紅之前，買進(jìn)滬深300成分股，同時沽空股指期貨。對沖完大盤的風(fēng)險后，分紅就是純收益。

看完方法，這個交易還有一些要注意的部分。

首先，當(dāng)然是分紅率。如果分紅率只有0.5%，花3個月的時間，加上股指期貨的保證金，年化后不過1.3%的收益，還不如存款利息。以今年分紅率為1.6%來看，年化收益為4.3%，略高于存款利息。在政策引導(dǎo)上市公司加大分紅力度的背景下，若是分紅率超過2%，此項交易就有更大的吸引力。

第二點，由于股指行情的價格不等于現(xiàn)貨價格，也就是有價差的影響。最好的情況是，建倉時股指期貨升水，那么分紅和升水一起賺。但是在海外的經(jīng)驗，當(dāng)上市公司分紅預(yù)案公布完畢，分紅率被算出是，股指期貨就已經(jīng)反應(yīng)，也就是貼水。以今年的情況，當(dāng)5月初分紅率被算出時，滬深300期貨還在升水。由于A股市場的反應(yīng)較慢，就提供了分紅套利建倉的充分機會。

第三點，更具有杠桿性的做法是，找出滬深300期貨成分股中，分紅率較高的股票，多買一些。然后根據(jù)這些股票的Beta值，沽空股指期貨。也就是股票組合不完全等于成分股組合。這樣做能夠得到更多的分紅回報，但是風(fēng)險在預(yù)估的Beta是否準(zhǔn)確。

總體而言，滬深300期貨的發(fā)展愈趨成熟，提供給投資者的交易策略更為豐富。隨著更多金融衍生品的推出，A股投資者將能夠在追求收益的同時，降低更多的風(fēng)險。金融衍生品也必將成為多層次資本市場建設(shè)不可或缺的一環(huán)。