摘要

對沖基金在國際上尤其是歐美已經(jīng)發(fā)展了很多年，而在中國對沖策略還處于萌芽階段。隨著中國金融行業(yè)的快速發(fā)展、金融創(chuàng)新的推進、金融衍生品的進一步豐富，在中國對沖策略快速發(fā)展將是大勢所趨。在目前國內(nèi)股票市場低迷的情況下，或許會加速對沖策略在中國快速發(fā)展，對于私募公司來說提前和前瞻性地布局于對沖策略也是迫在眉睫。

一、國際對沖基金發(fā)展史簡介

對沖基金在國際上出現(xiàn)相對較早，早在20世紀40年代便出現(xiàn)了第一支對沖基金。對于對沖基金的發(fā)展歷史，總體來說可以概括為以下幾個階段：

第一、萌芽期(1949年-1980s)。對沖基金起源于20世紀40年代末的美國。第一只對沖基金——有限合伙制的瓊斯對沖基金誕生于 1949年，當時的操作策略是對收益率存在相關性的不同股票同時買入和賣空，從而在一定程度上分散投資風險，實現(xiàn)風險“對沖”，這是一只真正意義上的避險基金。在其成立后的第二年，便取得了17.3%的年收益率，而在接下來的10年里也創(chuàng)造出了優(yōu)于共同基金的業(yè)績，這也使對沖基金在60年代獲得了一定的聲望。根據(jù)SEC(美國證券交易委員會)的統(tǒng)計，截止1968年，對沖基金的數(shù)目已經(jīng)達到了140只。[1]然而，在接下來的年份中，由于資本市場的運行并不如投資者們所預期的那樣樂觀，因此對沖基金整體在余下的年份中的表現(xiàn)并不盡如人意。

第二、快速發(fā)展期(1980s-2006年)。20世紀80年代，隨著金融業(yè)的監(jiān)管日益放松，衍生品市場也逐漸呈現(xiàn)出繁榮的景象。對沖基金有了更為廣闊的運作空間，對沖基金經(jīng)理們開始使用更為復雜的投資策略，投資于種類繁多的衍生工具。自90年代起，整個行業(yè)的規(guī)模迅速膨脹。據(jù)統(tǒng)計，從1990 年至2005年，對沖基金的數(shù)目從500只增加到8000只，而資產(chǎn)管理規(guī)模則從500億美元擴張到15000億美元[2]。在這個階段中，對沖基金業(yè)的高速發(fā)展也帶動了組合基金產(chǎn)品——FOF的迅速崛起。截至2005年，全球FOF基金也共計達到4000只左右。同時，一些新的投資理念和投資策略也逐漸進入投資者的視野，如全球宏觀策略、事件驅動策略、混合策略等等。

第三、鼎盛期(2007年)。2007年是對沖基金業(yè)發(fā)展最為迅猛的一年。無論從資產(chǎn)管理規(guī)模還是基金數(shù)量上來看，都達到了歷史峰值，資產(chǎn)管理規(guī)模比上一年增長了30%，而基金總數(shù)目則超過了11000只，增速為12%。在良好的市場環(huán)境下，整個行業(yè)達到了階段性的頂峰。

1998年—2007年全球對沖基金數(shù)目和規(guī)模統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：IFSL

第四、困難期(2008年—2009年)。2008年的金融危機讓整個對沖基金業(yè)面臨全行業(yè)的困境。收益方面，全年平均虧損達到15.7%，是其成立以來業(yè)績最差的一年。而且，這種虧損波及全球對沖基金業(yè)，虧損的基金只數(shù)比例達到75%;資產(chǎn)管理總規(guī)模在這一年內(nèi)也下降了30%，降幅創(chuàng)出歷史新高。從數(shù)目上來看，總數(shù)目下降到約10000只，降幅為10%。其中，在下半年，也出現(xiàn)了一些對沖基金被迫清盤的情況。

2007年、2008年全球對沖基金個數(shù)和規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來源：IFSL，規(guī)模單位為億美元。

第五、復蘇期(2009年—2010年)

經(jīng)歷了08年規(guī)模的大幅縮水后，2009年對沖基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模開始了回升，全年增加了13%。雖然仍有一些投資者在繼續(xù)贖回資產(chǎn)，但是贖回頻率及力度已經(jīng)明顯減緩。到09年下半年，對沖基金的新基金發(fā)行數(shù)量已經(jīng)超過了清算數(shù)量。這一年，整個資產(chǎn)類別的年均回報率為19%，是近10年中最高的一年。業(yè)績的大幅提升，主要還是來自于市場環(huán)境的改善。這一年，對沖基金業(yè)又進入了上升的軌道。

從2010年以來，國際對沖基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模整體分為兩個階段。據(jù)Eurekahedge統(tǒng)計，從2010年初到2011年一季度，對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)?？焖贁U大。但是，在2011年二季度以來，對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模有所起伏，主要是因為全球經(jīng)濟形勢相對不穩(wěn)定。截止到2012年7月，全球對沖基金的資產(chǎn)管理總規(guī)模達到了1.74萬億美元，自2011年上半年全球對沖基金資產(chǎn)管理總規(guī)模達到最高點之后，對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模縮水了700億美元左右。

自2010年1月以來對沖基金行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模變化

雖然說國際對沖基金的發(fā)展過程中充滿起伏和波折，但是總體來看，如果經(jīng)濟形勢穩(wěn)定，對沖基金整體的資產(chǎn)管理規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的特征。對于國際對沖基金行業(yè)來說，雖然已經(jīng)進入了相對成熟的階段，但是整個行業(yè)還是有相當大的上升空間。

二、國內(nèi)對沖基金發(fā)展是大勢所趨

由于國內(nèi)投資品種和投資范圍上存在較大的限制，中國的對沖基金行業(yè)相對于全球市場來說還是處于萌芽的階段。不過，多方面的因素都預示著中國對沖基金行業(yè)會迎來一個較快速的發(fā)展時期。

第一、國際對沖基金發(fā)展史預示對沖基金在中國將會有一個較快速的發(fā)展時期。在國外，尤其是歐美，伴隨著金融市場的快速發(fā)展，對沖基金行業(yè)也經(jīng)歷了快速的發(fā)展。雖然說金融危機的出現(xiàn)暫時減緩了對沖基金的發(fā)展勢頭，但是危機后對沖基金還是延續(xù)了危機前的發(fā)展勢頭，并沒有因為危機而消亡。另外，計算機技術的快速發(fā)展，也助推了對沖基金的發(fā)展。反觀國內(nèi)，金融行業(yè)的發(fā)展也就是近20多年的事，在金融行業(yè)發(fā)展的早期為了維持金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，投資基本還是限制在股票多頭的模式上。不過，隨著金融行業(yè)的發(fā)展，尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的股票多頭策略已經(jīng)不能滿足投資者的需求，中國也會參考國際金融行業(yè)的發(fā)展歷史，對沖基金行業(yè)有望在中國進入一個快速發(fā)展的階段。

第二、對沖類產(chǎn)品數(shù)目大幅增加。近幾年，雖然傳統(tǒng)的多頭策略仍然是市場上的主流投資模式，但是各種各樣的對沖策略也如雨后春筍般涌現(xiàn)出來。目前，市場上采用比較多的策略有市場中性、管理期貨、期指套利、ETF套利、宏觀對沖、定向增發(fā)等等。雖然相比國際對沖基金的策略來說，國內(nèi)的對沖策略帶有明顯的中國特色，但是從有到無也正預示著這是一個發(fā)展方向。據(jù)好買基金研究中心不完全統(tǒng)計，2011年和2012年的對沖策略基金發(fā)行數(shù)量有比較大幅的增加。

2010年以來中國對沖策略基金成立產(chǎn)品數(shù)

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年9月

第三，政策上逐漸放開公募和私募等投資管理公司對于金融衍生品的投資，這可以進一步推動對沖基金行業(yè)的發(fā)展。從2011年以來，政策上公募專戶、信托等逐漸放開了對于金融產(chǎn)品的投資。例如，2011年年中銀監(jiān)會推出指引打開了信托產(chǎn)品參與股指期貨的大門。未來，信托也有望參與商品期貨，這對于很多致力于采取對沖策略的公募和私募來說無疑是利好的，同時一些期貨類的私募也有望實現(xiàn)陽光化。近期，封停多年的信托賬戶再次放開，也體現(xiàn)出政策面對于私募行業(yè)發(fā)展的鼓勵。另外，目前券商也在大力發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務。結合多方面政策支持，對沖有望在中國大力發(fā)展。

第四、金融投資品種越來越多，投資工具越來越豐富。雖然說國內(nèi)整體經(jīng)濟環(huán)境不佳，但是中國金融市場的創(chuàng)新正在大步邁進，或許在這樣的一個背景下推出創(chuàng)新的投資品種是相對比較好的時機。近期，轉融通業(yè)務的推出，代表著中國股票市場逐漸步入可以名正言順做空的年代，對于采取市場中性或者是股票多空倉策略的投資者來說無疑是好消息。另外，國債期貨和股指期權的推出也進入了時間表，這樣可以進一步豐富對沖基金可以使用的投資工具。

第五、國內(nèi)的投資團隊越來越成熟，可以操作更多的對沖策略。與傳統(tǒng)的股票多頭投資思路相對應，國內(nèi)的一些資產(chǎn)管理機構逐漸在團隊上加強對沖策略的研究與實踐。一部分團隊采用自己研究的模式，也有些團隊采用引進國外有對沖經(jīng)驗的人才的方式。另外，一些原先就職于國外金融機構或者對沖基金的相關從業(yè)者也有一些歸國創(chuàng)業(yè)，設立對沖策略的基金，尤其采用量化策略的相關人才。對沖團隊的不斷出現(xiàn)，也有助于中國對沖基金行業(yè)的快速發(fā)展。

第六、投資者對于對沖的接受度也越來越高，投資者越來越理性。隨著對沖策略在中國越來越普及，產(chǎn)品線越來越豐富，投資者對于這類產(chǎn)品的認知和接受程度也有所提高。同時，對于一些投資者來說，也逐漸改變原來對于投資品種的風險收益判斷，轉而能夠更為清楚地理解投資策略的風險收益特征。也就是說，投資者的理性程度有所上升。在投資者整體原來越來越成熟的背景下，投資顧問也可以通過對投資者的風險收益偏好描述來設計出相關的對沖策略。這種來自于對對沖策略的需求也是推動中國對沖基金行業(yè)快速發(fā)展的契機。

第七、傳統(tǒng)公募和陽光私募進入業(yè)績瓶頸，痛定思變有助于對沖大發(fā)展。雖然私募經(jīng)歷了2009和2010年的黃金發(fā)展時期，但是2011年業(yè)績的整體滑坡使得 私募基金 行業(yè)發(fā)展進入了瓶頸期。另外，再加上公募多年的低迷格局，使得無論是私募行業(yè)，還是公募行業(yè)都在尋求一定的變化。參考國際上對沖基金發(fā)展的歷史來看，隨著中國金融市場的進一步開放，公募和私募未來都會在創(chuàng)新上加大力度，并且逐漸向國際對沖基金市場看齊。

總體來看，無論從基金管理人，還是市場需求、政策方向、國際金融業(yè)發(fā)展歷史來看，中國對沖基金行業(yè)在未來會面臨一個較快的發(fā)展期。金融開放、新的金融產(chǎn)品的推出、投資策略進一步的豐富都將是未來中國金融市場的發(fā)展方向。

三、國際對沖基金策略簡介、分布和長期業(yè)績描述

雖然國際對沖基金的策略有很多中，不同機構對對沖基金的分類方式也是不同，但是整體來看分類之間的差別也不是很大。以主流的瑞士信貸公司分類為例，瑞士信貸公司聯(lián)合道瓊斯編制和發(fā)布了一系列對沖基金指數(shù)，其對投資策略主要分為10個基礎類別。

一、全球宏觀對沖策略(Global Macro)。該策略利用宏觀經(jīng)濟的基本原理來識別金融資產(chǎn)價格的失衡錯配現(xiàn)象，在世界范圍的外匯、股票、債券、期貨、期權以及其他金融產(chǎn)品上進行杠桿性押注，以期獲得高額收益的對沖基金。此類對沖基金投資的最佳時機往往是國際政治經(jīng)濟的重大事件發(fā)生、國際政治經(jīng)濟局勢動蕩的時候。著名的George Soros的量子基金和Julian Robertson的老虎基金都是屬于全球宏觀對沖策略基金。

二、新興市場策略(Emerging Markets)。新興市場指的是一些低收入國家的證券市場，大多在拉丁美洲、東歐、前蘇聯(lián)、非洲及部分亞洲地區(qū)。因其效率和流動性相對較低帶來的較多市場錯誤定價而給對沖基金帶來了投資機會。新興市場波動性大、收益率較高、走勢與其他市場相關度小等特點使其成為很好的投資品種。

三、事件驅動策略(Event Driven)。該策略是通過分析重大事件發(fā)生前后對投資的標的的影響不同而進行的套利。事件驅動策略投資往往應用于發(fā)生特殊情形或是重大重組的公司。例如，發(fā)生分拆、收購、合并、破產(chǎn)重組、財務重組、資產(chǎn)重組或是股票回購等行為的公司。事件驅動策略主要有不良證券投資和并購套利，其他策略常與這兩種策略一并使用。

四、管理期貨策略(Managed Futures)。該策略通過商品市場、期貨市場和期權市場來管理資產(chǎn)，通過該策略運行的基金被稱為CTA(Commodity Trading Advisors，商品交易顧問)。該類CTA基金與其他對沖基金的不同點是，只投資于期貨、期權市場，很少涉及股票市場及外匯市場。

五、多重策略(Multi-Strategy)。該策略通過將對沖基金的多種策略組合起來來運作對沖基金。每一種對沖基金的策略都有其優(yōu)勢和劣勢的一面。通過對多種策略的組合，往往可以平滑單一策略的風險，使得業(yè)績表現(xiàn)趨向于穩(wěn)定。

六、多/空倉策略(Long/Short Equity)。該策略的基本思想是將基金部分資產(chǎn)買入股票，另外部分資產(chǎn)賣空股票。在頭寸上可為凈多頭、凈空頭或是零。不同于市場中性策略的是，該策略在頭寸上不是完全對沖，相對比較靈活。通過調(diào)整市場頭寸，或進一步調(diào)整組合中股票的種類，可以調(diào)節(jié)組合所面臨的風險程度以及風險種類。

七、可轉換債券套利策略(Convertible Arbitrage)。該策略通過做空被低估的可轉換債券，同時做空其對應的股票來獲得風險很低的回報。其關鍵是找出可轉債與股票二者價格的相關關系，用系數(shù)Delta(“可轉債價格變動/(股價變動*轉換率)”，即股價每變動1元，可轉債價格相應變動)表示，反應了可轉債和股票頭寸間的比例關系。

八、固定收益套利策略(Fixed Income Arbitrage)。該策略同時買入和賣空兩只相關的固定收益證券。主要的獲利來自于市場對這些固定收益證券潛在的錯誤定價。對錯誤定價的判斷往往是主觀的。而且，即使判斷是正確的，能獲得的收益往往也是微小的和短暫的。為了增加利潤，套利交易往往會引入杠桿，這就導致了一些不成功的套利的風險往往是很大的。

九、股票市場中性策略(Equity Market Neutral)。該策略在多頭和空頭同時進行操作，對沖投資組合的系統(tǒng)性風險，以鎖定超額收益，從而形成與指數(shù)相對較低的相關性。一般來說，市場中性策略的對沖基金會同時在權益類資產(chǎn)上做多和做空來進行對沖，當然在選擇做多或者做空的標的上也可以選擇股指期貨。一般來說，對沖可以采取市值對沖或者β對沖的方式。市場中性的策略是多/空倉的一個特例。

十、股票放空策略(Dedicated Short Bias)。該策略與傳統(tǒng)資產(chǎn)管理只能買多的投資手段正好相反，主要采用的就是純粹賣空的策略，其利潤來源于其所賣空證券的價格下跌。不過，其投資結果也是依賴于擇時和擇股能力。該策略在熊市中表現(xiàn)優(yōu)異，例如1987年的美國股災和2000年網(wǎng)絡股泡沫的破滅。但是，在牛市中，該策略的運作相對困難，而且股票指數(shù)長期趨勢也是向上的。

對于對沖基金的十大策略來說，占比相對較高的主要有事件驅動、全球宏觀、多/空倉與多重策略。從主要的變化趨勢來看，早期的大部分策略都是全球宏觀，而之后全球宏觀的占比有所減少，事件驅動和多重策略的占比有所增加。2007年之后，全球宏觀的占比有所上升，而多/空倉策略的占比有所下降，這或許與這兩種策略最近幾年的業(yè)績表現(xiàn)相關。

海外對沖基金策略分布

數(shù)據(jù)來源：hedgeindex.com，數(shù)據(jù)截至2011年12月31日

由于對沖基金策略跨度較大，不同策略基金的業(yè)績也有較大區(qū)別。長期來看，在10種對沖基金策略中，全球宏觀對沖策略平均業(yè)績排名靠前，近10年的年化收益率達到11%。股票放空和股票市場中性策略長期來看業(yè)績墊底，而多重策略基本上在10個策略中排名中游水平。其他策略則在不同階段的排名會根據(jù)市場情況而出現(xiàn)較大波動。

數(shù)據(jù)來源：hedgeindex.com，數(shù)據(jù)截至2011年12月31日

整體來看，對沖基金業(yè)績表現(xiàn)相對于其他指數(shù)來說，具有低風險高收益的特點。從1998年以來，道瓊斯瑞士信貸對沖基金指數(shù)年化收益率約為 6.7%，年化波動率約為7.1%，相對于很多股票市場指數(shù)表現(xiàn)出更高的年化收益率和更低的年化波動性的特點。在其他各類指數(shù)中，只有債券指數(shù)的波動性小于對沖基金指數(shù)。另外，股票市場指數(shù)中，波動性最大的是MSCI新興市場指數(shù)，其收益率基本與債券指數(shù)持平，但是其波動性遠高于債券指數(shù)。從長期來看，對沖基金無疑具有較高的投資價值。

綜上，雖然對沖基金在投資者眼中是高風險的投資品種，但是從歷史數(shù)據(jù)來看，對沖基金整體表現(xiàn)出的風險特征沒有明顯高于股票市場，而是更接近于債券市場。而分策略來看，對于基金經(jīng)理主觀和經(jīng)驗判斷要求較高的全球宏觀對沖策略長期來看業(yè)績表現(xiàn)居前。策略分布上，占比較高的策略是多/空倉、全球宏觀、事件驅動、多重策略等等。

四、國內(nèi)對沖基金策略

對于國內(nèi)，對沖基金行業(yè)還是處于萌芽期。由于中國金融市場擁有一些國際金融市場所不具有的特點，因此中國對沖基金的策略往往帶有中國特色的色彩。中國金融市場與國際，主要是歐美市場還是存在一些比較大的差別，如中國的外匯是受到管制的、股票市場長期以來基本是做多的模式為主、金融衍生品相對匱乏等等。但是，就是在這樣的背景下，國內(nèi)也出現(xiàn)了不少帶有中國特色的對沖基金策略。根據(jù)好買基金研究中心不完全統(tǒng)計，目前相對比較多的策略是定向增發(fā)、市場中性、宏觀策略、管理期貨、期指套利、ETF套利等等。這些策略中，占比最高的是定向增發(fā)，另外市場中性策略的占比相對來說也是較高。

中國對沖策略分布

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截至2012年9月

在各類策略中，基金的數(shù)量也在不斷地增加。隨著中國金融市場的逐步開放，預計未來無論策略的種類，還是對沖策略基金的數(shù)量上都會有所增加，新的基金和新的策略都會不斷地涌現(xiàn)出來。由于各類策略具有不同的風險收益特征，對沖策略的快速發(fā)展能夠豐富投資者的資產(chǎn)配置組合，使得資產(chǎn)配置能夠更好地契合投資者的風險收益偏好。

今年以來，私募基金業(yè)績排名靠前的出現(xiàn)了多只對沖策略的身影。在股市低迷，傳統(tǒng)的私募和公募業(yè)績下滑，發(fā)行進入瓶頸期的時候，對沖策略的私募基金卻是脫穎而出。從風險收益特征來看，這些對沖策略的私募基金往往比較有優(yōu)勢，在控制風險的同時能夠在一定程度上取得相對較高的收益。相比于滬深300指數(shù)和傳統(tǒng)私募基金來說，這些對沖策略基金的表現(xiàn)非常顯眼，其中表現(xiàn)比較突出的有凱豐基金、頡昂商品對沖1期、元邦1期、創(chuàng)贏2號(寶銀對沖)、信合東方合伙企業(yè)等等。

中國對沖策略風險收益特征

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截至2012年9月，滬深300指數(shù)和好買私募基金指數(shù)數(shù)據(jù)都是起始于2010年1月

[1] 以上數(shù)據(jù)出處：Barclay Trading Group

[2] 以上數(shù)據(jù)來自《金融時報 2006年2月刊》