融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指期貨是中國(guó)股市目前主要做空機(jī)制，三者之間相輔相成、互相促進(jìn)。

2010年融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨接連推出，結(jié)束了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)近20年的單邊做多模式。在經(jīng)歷了近兩年中國(guó)股市的一路下挫之后，投資者對(duì)于“做空”已經(jīng)形成初步概念，并漸漸意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性，相關(guān)金融工具的成交情況也更為活躍。2012年8月底轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開展，更是進(jìn)一步加速了中國(guó)資本市場(chǎng)制度改革的步伐。

融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指期貨是中國(guó)股市目前主要做空機(jī)制，三者之間相輔相成、互相促進(jìn)，在表象上具有共性，但其適用對(duì)象、交易制度、投資策略，以及交易規(guī)模都有著很大差別。

融資融券與轉(zhuǎn)融通的定義

證券融資融券交易是一種信用交易。融資融券是指在證券交易所或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券，或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。簡(jiǎn)而言之，融資指買空，融券指賣空。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的深化，主要指由銀行、基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)提供資金和證券，為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券來(lái)源，證券公司則作為中介，將這些資金和證券提供給融資融券客戶。轉(zhuǎn)融通包括轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)兩個(gè)部分。其中與轉(zhuǎn)融資相比，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的制度安排和實(shí)施方案的設(shè)計(jì)更為復(fù)雜。目前國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)首先試點(diǎn)的是融資，意在當(dāng)前疲弱的市場(chǎng)背景下，避免對(duì)投資者造成更大的利空心理預(yù)期。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開展的第一天，11家獲批證券公司首日共計(jì)成交55億元，足見市場(chǎng)需求之大。

融資融券與轉(zhuǎn)融通推出的意義

融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的相繼推出標(biāo)志著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)個(gè)股交易制度的革新，同時(shí)也對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。

1.促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)

融資融券為資本市場(chǎng)提供了一種雙向信用交易機(jī)制。2011年，單只股票的做空功能逐漸被投資者熟悉和運(yùn)用，初步適應(yīng)了投資者多元化的投資需求和多樣化管理風(fēng)險(xiǎn)的要求。在多空交易機(jī)制平衡的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出有利于促使股市回歸正常、理性的波動(dòng)。同時(shí)，通過(guò)多空雙方力量的博弈，有利于整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，改變了中國(guó)國(guó)內(nèi)個(gè)股單邊市的操作手法。

2.豐富投資策略

融資融券與轉(zhuǎn)融通豐富了機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的交易策略，尤其有利于吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市，給機(jī)構(gòu)投資者提供了有效投資工具，機(jī)構(gòu)投資者股票多空對(duì)沖策略將增加，套期保值策略將更加豐富。特別是參與股指期貨的基金、信托等金融機(jī)構(gòu)可以構(gòu)建杠桿趨勢(shì)投資策略，如正向杠桿型基金和反向杠桿型基金等。另外從策略上來(lái)說(shuō)，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等持有券源的機(jī)構(gòu)以及擁有大量資金的銀行業(yè)將會(huì)參與進(jìn)來(lái)，通過(guò)證券金融公司組成一個(gè)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的鏈條，發(fā)揮出各自的資源優(yōu)勢(shì)。

3.增加資金融通渠道，提升市場(chǎng)流動(dòng)性

融資融券也為股票市場(chǎng)增加了一條制度化的資金融通渠道。在全年股市資金呈凈流出趨勢(shì)的同時(shí)，融資融券余額的不斷增加有利于補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性。2012年9月最新余額情況顯示，融資融券已為市場(chǎng)注入約700.72億元的增量資金。

4.強(qiáng)化證券公司管理與創(chuàng)新

2011年，證券公司通過(guò)健全內(nèi)控制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，協(xié)調(diào)平衡信用交易部、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部、衍生品部和技術(shù)開發(fā)部等關(guān)系，統(tǒng)籌總部與營(yíng)業(yè)部的業(yè)務(wù)往來(lái)與管理等，提升了綜合服務(wù)能力，增強(qiáng)了核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，證券公司紛紛對(duì)市場(chǎng)中性策略、利用融資融券進(jìn)行ETF套利、期現(xiàn)套利等策略展開深入研究，并準(zhǔn)備在標(biāo)的證券范圍擴(kuò)大和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出的背景下，有效應(yīng)用這些研究成果，極大地增強(qiáng)了創(chuàng)新意識(shí)，拓展了創(chuàng)新領(lǐng)域。

5.鼓勵(lì)市場(chǎng)理性投資

融資融券與轉(zhuǎn)融通對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)做空機(jī)制的推行，有利于市場(chǎng)投資回歸理性，淘汰部分垃圾股，凈化市場(chǎng)風(fēng)氣，乃至將那些依靠炒作、坐莊、投機(jī)的垃圾股票清理出局，凈化投資市場(chǎng)。

融資融券、轉(zhuǎn)融通與期指的區(qū)別

從表象上看，融資融券（含轉(zhuǎn)融通）與股指期貨有著異曲同工之妙，同樣是引入了股市做空機(jī)制，同樣具有杠桿性交易，同樣可以實(shí)現(xiàn)T+0操作等特征，但兩者在本質(zhì)上存在較大差異，不會(huì)形成重大沖突和互相搶占市場(chǎng)的情況。

第一，融資融券與股指衍生品各自對(duì)應(yīng)標(biāo)的對(duì)象不同。融資融券與轉(zhuǎn)融通采用拆借和杠桿化的方式來(lái)進(jìn)行股票買賣，從而使雙向獲益成為可能。融資融券的操作主要針對(duì)單只股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，例如目前中國(guó)融券的范圍是在滬深兩市上市的280只個(gè)股和ETF。而股指類衍生品，如股指期貨以及未來(lái)可能上市的股指期權(quán)，主要是針對(duì)相應(yīng)的股票指數(shù)進(jìn)行操作，主要功能是管理市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，融資融券與股指期貨在交易制度設(shè)計(jì)同樣有明顯區(qū)別，具體體現(xiàn)在保證金比率（杠桿率）、手續(xù)費(fèi)以及交易流程等方面。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資融券成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股指期貨，不僅需要高昂的融資利息和融券費(fèi)用（當(dāng)前融資利率和融券費(fèi)率為8.6%），還要繳納交易股票相關(guān)的交易傭金、印花稅、過(guò)戶費(fèi)等。滬深300股指期貨的交易成本則相對(duì)低廉，目前交易所手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為成交金額的萬(wàn)分之零點(diǎn)二五。

此外，二者的保證金要求也有明顯區(qū)別。2012年6月中金所調(diào)整后的股指期貨各合約的保證金為12%，以現(xiàn)金方式收取。而根據(jù)滬深證券交易所《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，融資買入證券或融券賣出時(shí)，融資融券的保證金比例不得低于50%，可見融資融券對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的控制相當(dāng)嚴(yán)格。不過(guò)融資融券的保證金可以由現(xiàn)金和有價(jià)證券按照一定的折算率折算充抵，如深證100指數(shù)成分股股票的折算率最高不超過(guò)70%，國(guó)債折算率不超過(guò)95%等。

第三，融資融券與股指期貨交易規(guī)模存在巨大差異。融資融券與股指衍生品適用領(lǐng)域和目標(biāo)投資者的差異也直接導(dǎo)致了兩者交易規(guī)模上存在差異。從2010年年初開始試點(diǎn)至今，融資融券交易規(guī)模增長(zhǎng)快速。2011全年融資融券累計(jì)交易金額達(dá)到5855.96億元，較2010年增長(zhǎng)了389.28%。2012年前9個(gè)月交易金額再次刷新紀(jì)錄，目前已經(jīng)達(dá)到10965.41億元，較2011年增長(zhǎng)了87.25%。而2011年股指期貨交易金額僅較2010年增長(zhǎng)了6.56%，2012年前9月較2011年全年增長(zhǎng)了16.4%。對(duì)比交易規(guī)模的增長(zhǎng)速度，融資融券業(yè)務(wù)表現(xiàn)相當(dāng)出色。但從總量來(lái)看，股指期貨的市場(chǎng)深度非融資融券可比，2010年股指期貨成交金額達(dá)到41萬(wàn)億元，2011年達(dá)到43.76萬(wàn)億元，2012年前9個(gè)月更是達(dá)到50.94萬(wàn)億元。

從原理上來(lái)看，這主要是因?yàn)槿谫Y融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)能夠融券賣出股票的數(shù)量有最大限制。根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，券商對(duì)投資者融資融券的總額不應(yīng)超過(guò)凈資本的一定限度，同時(shí)融出的每種證券余額不得超過(guò)該證券上市可流通市值的10%。投資者參與融資融券主要目的是針對(duì)單只股票的估值進(jìn)行投票，如果認(rèn)為該股票被低估則融資買入，如果認(rèn)為該股票被高估則融券賣出，進(jìn)而形成更加靈活的投資組合。而理論上，股指類衍生品成交和持倉(cāng)沒有受到明顯限制。

融資融券與股指期貨相輔相成

融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出對(duì)股指期貨具有助推與互相完善的效果。轉(zhuǎn)融通有利于投資者進(jìn)行股指期貨的反向套利。股指期貨推出兩年多以來(lái)，主力合約貼水狀態(tài)在市場(chǎng)單邊下跌行情中成為一種常態(tài)，由于次月合約的正常溢價(jià)在20點(diǎn)以上，如果在次月合約貼水的狀態(tài)下進(jìn)行反向套利，指數(shù)稍有反彈就很容易獲得客觀的套利收益。不過(guò)目前市場(chǎng)缺乏較為便捷的現(xiàn)貨做空機(jī)制，這使得熊市中容易出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，但卻無(wú)法產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

融資融券配合轉(zhuǎn)融通的啟動(dòng)完善了股票市場(chǎng)現(xiàn)貨賣空機(jī)制，讓反向套利的可行性大大增加，尤其是7只ETF納入融券標(biāo)的證券以來(lái)，投資者運(yùn)用ETF進(jìn)行期現(xiàn)套利的活動(dòng)更加活躍，上證50ETF等品種的交易量明顯放大，這也進(jìn)而提高了股指期貨的定價(jià)效率。

此外，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)制度完善，機(jī)構(gòu)投資者圍繞現(xiàn)貨市場(chǎng)開發(fā)的產(chǎn)品會(huì)更多融入股指期貨，使滬深300股指期貨的市場(chǎng)面和產(chǎn)品線更寬、更長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，融資融券與股指期貨之間的關(guān)系是相輔相成的。融資融券業(yè)務(wù)促進(jìn)股指期貨期現(xiàn)套利交易、平抑過(guò)度投機(jī)，進(jìn)而保證套期保值功能并促進(jìn)股指期貨健康發(fā)展。而轉(zhuǎn)融通的推出可以進(jìn)一步增加融資融券資金來(lái)源，深化其功能發(fā)揮。

總結(jié)與展望

長(zhǎng)期來(lái)看，股票的漲跌取決于該上市公司的業(yè)績(jī)以及股票的供應(yīng)關(guān)系，融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指衍生品與退市機(jī)制、IPO制度改革一樣，都推進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。做空機(jī)制和套利機(jī)制并不能決定股市的牛熊,僅是改變了投資模式,使資本市場(chǎng)變得更加有效。

股指期貨市場(chǎng)發(fā)展?jié)u漸成熟的同時(shí)，近期融資融券業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)融通助力下也在逐步壯大。隨著相關(guān)業(yè)務(wù)門檻的降低，融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)潛力將被充分挖掘，其在金融市場(chǎng)的重要性也將穩(wěn)步提升。在首批11家券商試水轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)一個(gè)多月后，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的門檻將逐步放開，另有10余家券商有望在近期試水，這將為股票市場(chǎng)注入更多新鮮血液并加大市場(chǎng)整體流動(dòng)性。

此外，從融資融券的整體潛力來(lái)看，2011年融資融券交易金額僅占標(biāo)的證券全年總交易金額的6.63%，而在海外成熟市場(chǎng)，這一比例為15%—33%，可見融資融券在中國(guó)市場(chǎng)有著很大的發(fā)展空間。同時(shí)，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也使得融資融券市場(chǎng)地位和對(duì)于個(gè)股的重要性都有顯著提升，如中國(guó)證券金融股份有限公司轉(zhuǎn)融通擔(dān)保證券賬戶已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)石化前十大股東名單，并以3500萬(wàn)股持倉(cāng)規(guī)模位列第八大股東，其操作方向?qū)?duì)個(gè)股走勢(shì)形成重要指導(dǎo)意義，進(jìn)而影響到整個(gè)股指。

不過(guò)就目前來(lái)看，融資融券業(yè)務(wù)仍然存在諸多限制，主要是融資融券業(yè)務(wù)融券標(biāo)的股票依然較少，與市場(chǎng)上2000多個(gè)股票、基金等產(chǎn)品相比太少，且券商對(duì)于投資者的資質(zhì)要求、融資融券的費(fèi)率與傭金率相對(duì)都較高。依照國(guó)際慣例，融資利率一般較同期貸款基準(zhǔn)利率高3個(gè)百分點(diǎn)，鑒于目前貸款利率已經(jīng)處于相對(duì)低位，未來(lái)隨著融資融券業(yè)務(wù)的壯大和發(fā)展，相關(guān)費(fèi)率很難出現(xiàn)大幅下調(diào)。

綜合來(lái)看，融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)不僅關(guān)系到市場(chǎng)制度的完善，今后也會(huì)成為投資者分析市場(chǎng)走勢(shì)的重要參考依據(jù)。同時(shí)，投資者可以結(jié)合融資融券與股指期貨，制定出更靈活多變的操作策略，從而擺脫傳統(tǒng)單邊趨勢(shì)交易的操作手法。這預(yù)示著中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)在快速擴(kuò)張之后，正迎來(lái)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并將在陣痛過(guò)后，形成更健康的投資體系。