回顧過去的3年，中金所可謂是小心翼翼地推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨，穩(wěn)步推出了證券公司、基金公司、QFII、信托公司參與股指期貨的相關(guān)操作指引。同時機(jī)緣巧合，伴隨2010年至2012年的一輪熊市，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識到了套期保值或者是對沖風(fēng)險的重要性，股指期貨也由此成為了重要的風(fēng)險管理工具。筆者結(jié)合長期的工作研究經(jīng)驗，認(rèn)為股指期貨主要有以下幾大重要作用。

作用一：助長助跌工具

其實這并不能算是股指期貨的功能，之所以要寫在最前面是因為市場上對于股指期貨存在很多的指責(zé)和不理解，其中尤以“直接導(dǎo)致大盤下跌”最為普遍。因此，筆者希望在展開前能把問題先說清楚。

誠然，伴隨股指期貨上市伊始，大盤就持續(xù)下跌，給人表面的感覺似乎就是股指期貨導(dǎo)致的大盤下跌，對此筆者只能用機(jī)緣巧合來解釋。

在統(tǒng)計學(xué)上有一個名稱叫“偽相關(guān)”，就是兩個事件看上去相互聯(lián)系，但實際上卻并不存在相關(guān)性。一個典型的例子是上世紀(jì)60年代美國達(dá)拉斯市的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)隨著汽水銷售數(shù)據(jù)的上升，當(dāng)?shù)厝胧冶I竊案件也急劇增加，而且過去10年的數(shù)據(jù)都是如此。那么真的是汽水銷售好會導(dǎo)致治安不好？真正的事實是由于盛夏的來臨導(dǎo)致汽水銷售好轉(zhuǎn)，同時大量當(dāng)?shù)鼐用裢黹g因天氣過熱而開門睡覺，結(jié)果才導(dǎo)致盜竊案件激增。因此，汽水銷售數(shù)據(jù)與入室盜竊案件雖然看上去有聯(lián)系，但是卻并不存在直接的因果關(guān)系。

同樣的問題放在股指期貨與現(xiàn)貨上也是一樣，國內(nèi)外大量的實證研究表明，中國市場的股指期貨對于現(xiàn)貨并沒有引導(dǎo)作用，很大程度上是助長助跌的相互影響。甚至在剔除其他影響因素后發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)貨的集合競價階段反而是現(xiàn)貨價格指引股指期貨的運(yùn)行。一個直觀的例子是在這兩年的熊市中，股指期貨的價格大多數(shù)時候?qū)τ诂F(xiàn)貨存在長期升水。試想如果是股指期貨導(dǎo)致大盤下跌，那么至少從價格上應(yīng)該比現(xiàn)貨指數(shù)更低才對。而一個最直接有力的證據(jù)是2012年12月以來的反彈，股指期貨一路上漲基本打消了種種質(zhì)疑，為自己洗涮了“冤情”。

作用二：套期保值或風(fēng)險對沖工具

如前面所說的，隨著兩年來的熊市，越來越多的投資者認(rèn)識到了股指期貨套期保值的作用，利用股指期貨來對沖風(fēng)險。其實筆者并不太認(rèn)同“套期保值”的概念，這個概念來自商品期貨，現(xiàn)貨商根據(jù)生產(chǎn)成本利用商品期貨來鎖定利潤，采用的是追求穩(wěn)定利潤而規(guī)避風(fēng)險的模式。但是在金融期貨投資的實務(wù)操作中，不存在生產(chǎn)成本的概念，同時金融機(jī)構(gòu)追求的是風(fēng)險與利潤的最優(yōu)配置，在承擔(dān)一定風(fēng)險的情況下追求高利潤。如果像現(xiàn)貨商那樣采用套期保值的策略，在熊市中確實能夠規(guī)避風(fēng)險，但是在如2012年底的反彈時，由于期貨做空套保頭寸的虧損，就會失去高利潤的機(jī)會。

因此，筆者在這里更愿意用“對沖”來形容股指期貨的作用，只不過這個對沖需要時間上的選擇與把握，同時對沖的規(guī)模也沒必要像套期保值那樣嚴(yán)格，可以根據(jù)自身對于市場的了解進(jìn)行調(diào)節(jié)，相當(dāng)于是積極主動的套期保值或者更確切地定義為“主動投資”。當(dāng)投資者覺得行情看跌時做空，對沖持有股票的風(fēng)險；當(dāng)覺得行情看漲時做多，增加更多的收益。

另一種方法是對沖基金常用的130/30策略，將資金投資于指數(shù)化產(chǎn)品，然后利用融券從券商處獲得相當(dāng)于原有指數(shù)化產(chǎn)品10%~30%的證券，將融券拋空，獲得的資金根據(jù)不同需求進(jìn)行股指期貨對沖操作。截至2011年底，基于該策略的資金達(dá)到500億美元。

作用三：各種Alpha策略工具

我們知道根據(jù)資產(chǎn)定價模型，投資收益被分為消極收益和積極收益。消極收益來自于消極型投資，是被動跟蹤某一市場指數(shù)而獲取的市場平均收益，消極收益對應(yīng)的風(fēng)險是整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(beta)。積極收益來源于積極型投資，也稱阿爾法收益，是獲取超越市場平均收益的超額收益，期望獲取積極收益的投資者不僅要承擔(dān)市場風(fēng)險還將面對資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(alpha)。消極收益取決于市場方向，而積極收益相對獨(dú)立于市場，主要由投資者的投資技能決定。理論上來說，只要我們選股能力出色，總能在第二部分上取得正收益。理論上只要我們能夠把第一部分系統(tǒng)風(fēng)險剔除掉，那么就能無論市場漲跌而穩(wěn)定獲利。

而股指期貨的標(biāo)的物是300只權(quán)重板塊股票的組合，基本能夠反映市場整體的收益情況。因此通過選股能力構(gòu)建投資組合(擁有alpha+beta)后，做空股指期貨(-beta)就相當(dāng)于剔除了系統(tǒng)風(fēng)險只留下了超額收益(alpha)。

作用四：期權(quán)合成工具

到目前為止，國內(nèi)市場還沒有推出股指期權(quán)，但我們可以通過持有股指期貨與債券，并不斷調(diào)整倉位，做到動態(tài)復(fù)制股指期權(quán)。根據(jù)布萊克斯看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的定價公式可以寫成一個固定收益組合和一個期貨組合。因此理論上可以通過持有一定比例的股指期貨與無風(fēng)險債券來復(fù)制。

考慮到國內(nèi)債券做空機(jī)制的缺乏，目前階段可以做的只有利用債券與股指期貨構(gòu)建看漲期權(quán)。這也是目前開始流行的期權(quán)保本成品的原理，只不過由于需要不斷地調(diào)整股指期貨與債券的比例，因此需要充分考慮調(diào)整的交易成本。

而另一方面，如果未來真的推出股指期權(quán)，根據(jù)期權(quán)平價理論，也可以將股指期貨與期權(quán)組合，比如買入看漲期權(quán)同時做空股指可以合成買入看跌期權(quán)。

作用五：現(xiàn)貨替代工具

從股指期貨的合約設(shè)置看，在現(xiàn)金結(jié)算的制度下，股指期貨最終會向滬深300指數(shù)現(xiàn)貨回歸，因此我們完全可以把股指期貨當(dāng)做滬深300現(xiàn)貨來使用，這種方式使用面廣，可以擴(kuò)展出多種形式。

最典型的例子發(fā)生在2010年的房地產(chǎn)調(diào)控時期，機(jī)構(gòu)投資者如果想做空房地產(chǎn)板塊，在缺少融券標(biāo)的物的情況下，完全可以采用買入其他非房地產(chǎn)板塊股票，同時做空股指期貨的策略。因為股指期貨相當(dāng)于現(xiàn)貨，包含了房地產(chǎn)板塊在內(nèi)的所有板塊，做空股指期貨就相當(dāng)于做空所有現(xiàn)貨板塊，而同時買入非房地產(chǎn)板塊股票，就相當(dāng)于對沖了做空其他板塊的風(fēng)險，而只留下做空房地產(chǎn)板塊的空頭頭寸。

作用六：資產(chǎn)配置工具

其實這項工具就是從上面現(xiàn)貨替代工具中衍生出來的，常被稱為指數(shù)增強(qiáng)策略。投資者持有的股票投資組合將會占用大量資金，如果利用股指期貨這個類似現(xiàn)貨來代替，由于保證金作用的存在，可以將節(jié)約的資金再利用投入債券或者貨幣資金等無風(fēng)險收益品種，在達(dá)到持有股票組合相類似的效果下，增加整個投資組合的收益率。

在臺灣市場，2008年海外投資機(jī)構(gòu)曾上演了高明的一幕。當(dāng)時正逢全球金融海嘯，股市大跌，而臺灣的股指期貨由于風(fēng)險對沖或者投機(jī)的原因跌幅更大于股市，出現(xiàn)了期貨對于現(xiàn)貨的大幅貼水。而此時海外機(jī)構(gòu)因本土資金短缺需要從臺灣調(diào)出資金，于是這些機(jī)構(gòu)將其持有的股票組合在市場上拋售，同時買入價格更低的股指期貨。由于股指期貨采用保證金結(jié)算的關(guān)系，使得這些機(jī)構(gòu)節(jié)省了至少50%大量資金可供回援本土。直到金融海嘯逐漸平息，股指期貨開始對現(xiàn)貨升水，這些機(jī)構(gòu)再從本土將資金轉(zhuǎn)入臺灣，賣出股指期貨同時買入原有股票。在這一來一去間，既節(jié)約了成本，又賺取了股指對現(xiàn)貨從貼水到升水的投資收益。

作用七：快速建、平倉工具

這種方式也是現(xiàn)貨替代工具的衍生。當(dāng)市場廣泛認(rèn)可的阻力位被突破或者公認(rèn)的買入點來臨時，大量的資金涌入市場追逐股票，會出現(xiàn)股票價格被大單不斷大幅拉升的現(xiàn)象。而隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加以及資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，這種過高的交易成本越來越成為所有交易者不得不面對的問題。

而此時，股指期貨依靠其大合約的設(shè)置以及更好的流動性，可以很好地解決這個難題。機(jī)構(gòu)投資者可以選擇先行買入股指期貨，等股票市場買單平穩(wěn)后，再分批建倉股票同時平倉股指期貨，這樣可以在很大程度上緩解沖擊成本的壓力。而當(dāng)股市大跌，機(jī)構(gòu)和個人爭相拋出股票出現(xiàn)多殺多的情況時，股指期貨又可以成為市場一個吸納緩沖墊，先賣出股指期貨，等拋單大幅減少后再賣出股票。而根據(jù)美國1989年股災(zāi)調(diào)查的研究，也確實證明股指期貨在大跌中扮演了積極的角色，確實起到拋盤吸納墊的作用，部分緩解了大盤下跌的速度與深度。

總結(jié)與不足

當(dāng)然，隨著金融市場的不斷發(fā)展，除上述七大功能外將會有更多的功能涌現(xiàn)，而各個不同的功能也在不斷融合，以前面介紹的130/30策略為例，不少對沖基金也將其運(yùn)用在超額Alpha收益上。

需要注意的是，雖然中金所2012年依靠股指期貨這一個品種在成交量上躋身世界第五大期貨交易所之列，但市場深度依舊有限，買一賣一價上承接的單量和發(fā)達(dá)國家諸如標(biāo)普500股指期貨來說還有很大差距。

由于股指期貨的標(biāo)的物滬深300指數(shù)由大權(quán)重股組成，對于那些持有中小盤頭寸的機(jī)構(gòu)來說，無法利用股指期貨做到有效對沖風(fēng)險。此外，股指期貨由于合約的設(shè)置問題，更適合機(jī)構(gòu)投資者使用，普通投資者依舊難以利用。以上兩點可能也是未來中金所產(chǎn)品發(fā)展的方向。