隱含回購利率主要針對國債期貨市場，是指利率期貨價格中所隱含的為購買可交割債券而進行短期融資的成本。具體來說，購買國債現(xiàn)貨，賣空對應(yīng)的國債期貨，然后持有到期把現(xiàn)貨國債用于對應(yīng)國債期貨的交割，這樣獲得的理論收益率就是隱含回購利率。

對于國債策略而言，可以根據(jù)隱含回購利率來判斷套利機會，這相比其他方法判斷套利機會有一定的優(yōu)勢。投資者對于隱含回購利率在套利策略中的應(yīng)用應(yīng)當有一個具體的把握。

正確認識隱含回購利率

談到隱含回購利率，重要的是如何計算隱含回購利率以及假設(shè)條件的設(shè)置。

如果在國債期貨交割日之前沒有利息支付，常見的隱含回購利率計算公式如下：

隱含回購利率=

其中，n是交割日之前的天數(shù)。

如果在交割日之前有利息支付，此時的隱含回購利率就是使得國債遠期價格等于國債期貨合約發(fā)票價格的融資利率。相關(guān)計算假定期間的利息支付將會對隱含回購利率進行再投資，假定在交割日之前只有一次利息支付，隱含回購利率可以如下公式計算得出：

隱含回購利率=

其中，n是從息票支付日到交割日之間的天數(shù)，一年按360天計算。

隱含回購利率是可以鎖定的收益率，在任何一個時刻，投資者可以買入現(xiàn)券國債，同時賣出國債期貨，并持現(xiàn)券至到期交割，其中要以（1∶轉(zhuǎn)換因子）的比例買入現(xiàn)券并賣出期貨以鎖定未來現(xiàn)金流。

隱含回購利率是一種理論上的收益率。在計算時需假定：對于一定數(shù)量國債現(xiàn)券的多頭，做空了相應(yīng)數(shù)量的國債期貨合約，對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子假定為CF，且任何時候的利息收入都是以隱含回購利率進行再投資。即便如此，由于期貨合約變動保證金支付的因素，投資者也只能獲得近似的收益率。當價格下降時，可以從空頭頭寸中獲得收益，且這些收益可以進行再投資來增加投資收益。當價格上升時，將支付變動的保證金，且必須為這些損失支付相應(yīng)的融資成本，這些將導(dǎo)致持有現(xiàn)券頭寸的收益降低。當然，就國債可以通過回購市場融通的情況來看，在回購協(xié)議中可能存在相互抵消的抵押品現(xiàn)金流。在這種情況下，實際的收益率與理論上的收益率差別可能就會很小。

隱含回購利率是一種理論上可以鎖定的收益率，但在實際投資中可能會遇到一些風險：第一，在到期日，無論是國債空頭平倉，還是買入國債期貨合約，其價格與最后的交割結(jié)算價就會存在一定偏差，這會使得此時得到的收益率與用上述隱含回購利率公式計算出來的數(shù)值存在一定的偏差。不過一般情況下最后的交割結(jié)算價都是按照最后交易日全天成交價格按成交量的加權(quán)平均來計算，因此交割結(jié)算價與在最后交易日進行平倉或者開倉的價格不會相差很大；第二，如果按照期限套利的要求進行操作，即買入國債現(xiàn)券，做空國債期貨合約以后，如果國債期貨價格不降反而大幅上升，此時就會有保證金不足而被迫平倉的情況出現(xiàn)。一旦上述情況發(fā)生，投資者就無法通過到期交割獲得隱含回購利率。

隱含回購利率在國債策略中的應(yīng)用

前文提到，所謂的套利通常是買入國債現(xiàn)券，賣出相應(yīng)的國債期貨合約，但對于套利機會的把握有不同的方法。本文主要是通過隱含回購利率這個指標判斷是否存在套利機會。

通常情況下，隱含回購利率最大的債券為最便宜可交割債券。國債期貨合約的空頭選擇持有最便宜可交割債券就可以鎖定最大的收益率。如果隱含回購利率比同時期相同期限資金的利率高，就存在期現(xiàn)套利的機會。如果以此時市場的資金利率借入現(xiàn)金來購買最便宜可交割債券，以轉(zhuǎn)換因子的比例賣出相應(yīng)的國債期貨合約，然后持有至到期交割，這樣獲得的收益率就是隱含回購利率，最后去掉借入資金的利率就可以得到套利的凈收益率，即：

套利凈收益=

隱含回購利率-資金利率

本文假定不考慮轉(zhuǎn)換期權(quán)的問題，即不考慮在到期日時最便宜可交割債券發(fā)生變化，期貨的空頭選擇對自己更有利的債券進行交割，從而獲得高于隱含回購利率的收益率。

不考慮轉(zhuǎn)換期權(quán)的國債期貨理論價格公式為：

由此可見，用最便宜可交割債券的隱含回購利率與同時期的市場的資金利率相比較，可以判斷出是否存在套利的機會。當最便宜可交割債券的隱含回購利率大于同時期相同期限的市場資金利率時，國債期貨的實際價格就大于理論價格，此時國債期貨價格基本沒有上升的空間，可以做空國債期貨進行套利；當最便宜可交割債券的隱含回購利率小于同時期相同期限的市場資金利率時，國債期貨的實際價格就小于其理論價格，此時國債期貨價格還存在上升的空間，此時就不適合做空國債期貨進行套利。

綜上所述，最便宜可交割債券的隱含回購利率是可以事先確定的收益率，可以通過比較最便宜可交割債券的隱含回購利率與同時期相同期限的市場資金利率的大小來判斷是否存在套利空間，但在實際操作中還需要注意三點：第一，隱含回購利率是持有國債現(xiàn)券到交割時才可以實現(xiàn)的收益率。在到期交割之前，若國債現(xiàn)券的基差已經(jīng)擴大到能保證有套利收益時，應(yīng)該進行平倉了結(jié)；在到期交割前，如果發(fā)生國債期貨價格的上升的幅度比價大，就會發(fā)生保證金不足而被逼倉的情況，此時就會使套利失敗。第二，前文講到進行套利時，必須建立1個單位的國債現(xiàn)貨多頭，轉(zhuǎn)換因子個單位的國債期貨空頭才能獲得相應(yīng)的收益率。在實際執(zhí)行過程中，如果因為國債期貨合約數(shù)量的限制而不能建立上述比例的頭寸，由于到期時實際的國債期貨價格與當前的期貨價格存在一定的偏差，致使實際獲得的收益率與隱含回購利率也存在一定偏差。第三，鑒于國債現(xiàn)券市場流動性的重要性，在實際投資中應(yīng)以國債現(xiàn)券市場實際詢價的結(jié)果來計算最便宜可交割債券。