受制于美國退出QE預(yù)期繼續(xù)升溫、國內(nèi)銀行間流動性再度趨緊，以及6月匯豐PMI初值不佳等多重因素影響，周四A股再現(xiàn)暴跌走勢；與此同時，債券市場也出現(xiàn)深幅調(diào)整。股債雙殺下，短期市場充斥著恐慌氣氛。

當(dāng)前來看，央行的主動調(diào)控、疊加QE退出預(yù)期下的熱錢流出，使得國內(nèi)金融去杠桿進程加速，這直接導(dǎo)致無風(fēng)險利率不斷提升，不利于風(fēng)險資產(chǎn)價格維系。后續(xù)來看，若流動性緊張格局未能得到有效干預(yù)，則即使短線股指持續(xù)超跌下出現(xiàn)一定技術(shù)反彈，弱勢調(diào)整格局也很難根本改變。

流動性短期仍偏緊

自5月中下旬以來，銀行間資金利率的飆升讓人猝不及防，無論是從資金利率飆升幅度，還是延續(xù)時間，都超過了市場預(yù)期。很明顯，如此長時間的資金利率飆升，已經(jīng)不是類似年中考核、繳存存準金這些短期因素所能解釋的。

我們認為，資金的持續(xù)緊張是以下兩個因素綜合作用的結(jié)果：一方面，美國QE退出預(yù)期不斷加強，熱錢流入勢頭變緩，總體流動性趨緊；另一方面，央行為預(yù)防金融系統(tǒng)性風(fēng)險主動調(diào)控，督促銀行將表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)到表內(nèi)，進而引發(fā)金融機構(gòu)去杠桿化。當(dāng)前來看，這兩大因素都很難快速消除。

國際上看，伯南克周三發(fā)言更加確認了美國QE退出的預(yù)期，年內(nèi)QE規(guī)模有望逐漸減少?？梢韵胍姡瑹徨X流入步伐將明顯變慢，甚至面臨熱錢流出風(fēng)險。在接下來的幾個月內(nèi)，新增外匯占款規(guī)模持續(xù)收縮甚至轉(zhuǎn)為負增長的概率在不斷提升，這對于國內(nèi)流動性的沖擊可能將遠超此前預(yù)期。

從國內(nèi)看，管理層將當(dāng)前貨幣政策基調(diào)定性為：“用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級”，但引導(dǎo)信貸資金支持實體經(jīng)濟的良好愿望，短期估計很難如愿。眾所周知，當(dāng)前對于商業(yè)銀行而言，最有吸引力或最有保障的信貸投放項目依然是房地產(chǎn)與基建項目，而對于這兩大項目融資的種種限制，使得銀行逐漸將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，直接表現(xiàn)為年初至今社會融資規(guī)模總量的不斷攀升。

對這種結(jié)構(gòu)性失衡的格局進行干預(yù)，將直接影響銀行表外資產(chǎn)的擴張，卻并不意味著表內(nèi)資產(chǎn)有望持續(xù)快速提升。畢竟對于銀行而言，在風(fēng)險控制、短期收益率的驅(qū)使下，其對中小企業(yè)的支持很難完全貫徹政策意圖。因此，干預(yù)的結(jié)果有可能是銀行對于信貸再創(chuàng)造進程的收縮，進而將影響全社會流動性。

此次央行的態(tài)度十分堅決，短期來看，央行對于當(dāng)前銀行間市場的流動性緊張依然沒有干預(yù)的跡象，這意味著資金面偏緊或?qū)⑹俏磥硪欢螘r間內(nèi)的主基調(diào)。

風(fēng)險偏好持續(xù)回落

從去年年末銀行股的異軍突起，再到今年上半年創(chuàng)業(yè)板指的風(fēng)生水起，流動性在其中起到了非常重要的推波助瀾作用，而隨著流動性“潮水”的回落，以及無風(fēng)險收益率的提升，風(fēng)險資產(chǎn)價格出現(xiàn)回落自然是大概率事件。更為糟糕的是，實體經(jīng)濟的弱復(fù)蘇格局正逐漸向類通縮演進。周四公布的匯豐PMI初值只有48.3%，相比上個月再度回落0.9個百分點，經(jīng)濟走勢更加疲軟。目前，雖然管理層為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不遺余力，但所采取的新一輪改革措施對于實體經(jīng)濟的提振作用很難短期起效；而短期銀行被迫去杠桿，對于中小企業(yè)的融資增加未必有明顯效果，但卻可能對地產(chǎn)、基建融資起到一定抑制作用，進而將影響地產(chǎn)投資以及基建投資增速。在投資“這條腿”也跑不快的情況下，未來一到兩個季度，經(jīng)濟增速進一步下行將是大概率事件。

總體來看，全球流動性格局已經(jīng)在影響資金的風(fēng)險偏好，而國內(nèi)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、去杠桿將使得國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)價格的回落“雪上加霜”，再加上懸在頭上的IPO利劍，市場弱勢調(diào)整格局在未來一段時間或難以改變。建議短期仍然以防守為主，繼續(xù)緊盯央行政策動向。