光大銀行的H股IPO似乎總是“生不逢時”，第三次沖刺又在關(guān)鍵期遭遇港股市場疲軟和銀行業(yè)“錢荒風波”。光大銀行H股定價在凈資產(chǎn)、A股股價和同業(yè)估值之間艱難的尋找著“動平衡”，本次IPO前景再次變得黯淡。

不過，市場似乎忽視了光大銀行最大的股東“靠山”——中央?yún)R金，某資深I(lǐng)PO中介機構(gòu)人士昨日對《證券日報》記者表示，“匯金的增持和目前市場給予擬上市銀行的估值溢價有望在未來一段時間內(nèi)最終促成本次光大銀行H股發(fā)行”。

第三次沖刺H股IPO

中國有句古話，叫“事不過三”。如今，光大銀行已經(jīng)是第三次沖擊港股IPO，按常理說，也應(yīng)該守得云開見月明了。

此前，光大銀行曾兩度尋求在香港上市：2011年，光大銀行籌備預(yù)計融資60億美元上市交易，恰逢歐債危機肆虐，在全球市場不景氣情況下，光大銀行決定取消IPO。

2012年5月，光大銀行再次啟動上市計劃，并從基石投資者以及錨定投資者處獲得了12億美元的融資承諾，但是在考慮市場狀況之后，再次推遲了交易。

今年一季度，港股市場十分活躍，光大銀行的IPO計劃也終于再度起航。6月21日晚，光大銀行發(fā)布公告稱，該行已獲得銀監(jiān)會《關(guān)于光大銀行首次公開發(fā)行H股股票有關(guān)事項的批復》，同意其首次公開發(fā)行H股股票并在香港上市，發(fā)行規(guī)模不超過120億股，所募集資金用于補充公司資本金。同時，根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，公司也已接到證監(jiān)會行政許可申請受理通知書。

光大銀行相關(guān)負責人在隨后接受媒體采訪時表示，“國家財政部、銀監(jiān)會已經(jīng)批復了光大銀行H股上市方案，目前各項工作正常推進。雖然目前資本市場市況波動，但引入基石投資者工作進展順利，只要有合適的窗口，光大銀行將爭取在年內(nèi)完成H股IPO?！?/P>

光大銀行之所以渴望于年內(nèi)完成H股IPO，與其資本充足率水平始終在監(jiān)管紅線附近徘徊有關(guān)。

截至今年一季度末，按照銀監(jiān)會新頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》計算，光大銀行的資本充足率為9.90%、核心一級資本充足率及一級資本充足率為7.53%，而監(jiān)管層規(guī)定股份制商業(yè)銀行核心資本充足率為8.5%。

定價“高低兩難”

對于光大銀行來說，IPO能否成功，很大程度將取決于其“定價的藝術(shù)”。

首先，國有控股公司IPO存在一條“紅線”，即新股發(fā)行價不得低于每股凈資產(chǎn)，否則就是“賤賣國有資產(chǎn)”。光大銀行財報顯示，2012年每股凈資產(chǎn)為2.82元，如果考慮光大銀行6月份的分紅派現(xiàn)，凈資產(chǎn)應(yīng)降至2.76元/股。以上周日人民幣兌港元中間價計算，折合為3.49港元。也就是說，光大銀行最低定價大約需在3.49港元以上（考慮匯率波動因素，該數(shù)值會有小幅波動）。

而截至上周五，光大銀行A股收盤價為2.79元，小幅高于去年年底的每股凈資產(chǎn)，低于今年一季度的每股凈資產(chǎn)（2012年年報中為2.82元/股，考慮分紅派現(xiàn)因素后，應(yīng)調(diào)整為2.97元/股）。如果按照坊間傳言的H股價格較A股折讓10%，對應(yīng)的價格為3.18港元，低于對應(yīng)的每股凈資產(chǎn)值。

此外，如果光大銀行H股發(fā)行未能于今年年底前完成，則光大銀行2013年年末的每股凈資產(chǎn)很可能較2012年年底還有所增長（由于近年來上市銀行始終全部保持著盈利，這一可能性是大概率事件），從而間接提升H股的發(fā)行難度。

從A股投資者的市場反應(yīng)來看，AH股本就是同股同權(quán)，如果H股發(fā)行價低于目前A股股價太多，A股投資者顯然也難以接受。

但是，現(xiàn)實情況是目前8家中資銀行股H股全部陷于H股較A股折價的局面。

數(shù)據(jù)顯示，截至7月4日收盤，8家滬港兩地上市的銀行股中，H/A最高的是農(nóng)業(yè)銀行，但其也由上半年長期持續(xù)的H股溢價變?yōu)镠股折價，折價率為2.3%；其后分別為：建設(shè)銀行折價率4.3%、工商銀行折價率4.9%、交通銀行折價率6.3%、中國銀行折價率8.3%。此外，招商銀行折價率10.3%，中信銀行折價率24.3%，民生銀行折價率31.4%。從三家股份制銀行的情況來看，平均折價率為22%。

也就是說，按照常理推斷，港股市場投資者比較容易接受的H股發(fā)行價，很可能是較A股折讓兩成左右。

決定性力量在于匯金

“現(xiàn)在業(yè)界很多聲音都把光大銀行的定價和中信等銀行的H股估值進行比較，由此推斷出光大發(fā)行價很難高于凈資產(chǎn)價格的結(jié)論，甚至據(jù)此推斷光大銀行的第三次H股IPO很難成功，但顯然這種觀點忽視了兩項重要因素”，上述中介機構(gòu)人士昨日對本報記者表示。

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“其一是匯金，匯金目前已經(jīng)表明了增持光大銀行的態(tài)度，光大銀行的估值存在很大變數(shù)；其二是擬上市銀行的溢價，從目前地方銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股的案例來看，給予擬上市銀行高于上市銀行估值的溢價是很普遍的，因為擬上市銀行可以借助上市紅利實現(xiàn)三年左右時間的超速發(fā)展，而已上市銀行則喪失了這方面優(yōu)勢”。

該人士所指的匯金增持是指光大銀行6月14日晚間公告稱，公司控股股東匯金公司于當日增持公司股份逾2200萬股，并擬在未來半年內(nèi)繼續(xù)增持。按當日光大銀行股價2.89元-2.93元計算，匯金當日增持耗資約6371萬元-6459萬元。公告同時表示，匯金公司擬在未來6個月內(nèi)（自本次增持之日起算）以自身名義繼續(xù)在二級市場增持光大銀行股份。

如果坊間傳言的H股發(fā)行價較A股折價10%屬實，而且發(fā)行價僅需要高于去年年底的凈資產(chǎn)價格，那么相當于要求光大銀行A股股價不能低于3.07元/股。這相對于上周五光大銀行A股的收盤價，溢價不足10%。如果未來數(shù)月內(nèi)，滬港兩地市場環(huán)境整體穩(wěn)定，匯金加大增持力度，還是很有可能實現(xiàn)的。

接下來的問題是，10%的折價幅度究竟能否被兩地市場投資者所接受？

H股市場投資者方面，除了可以參考目前招行、中信、民生三家銀行的估值水平，還可以參照目前一級市場給予擬上市銀行的溢價幅度。正在A股市場排隊的江蘇銀行日前進行增資擴股，其增發(fā)價對應(yīng)的PB約為1.33倍，遠高于目前A股上市銀行的平均水平。

其實，給予未上市銀行估值溢價在近一段時間地方銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股中確實屢見不鮮。擬上市銀行可以借助上市紅利實現(xiàn)三年左右時間的超速發(fā)展也有實例。農(nóng)業(yè)銀行2010年成功上市后，攜上市帶來的發(fā)展紅利，于去年全面超越中國銀行，從而導致四大行位次重新排列。

A股市場投資者方面，央企和全國社保基金合計占據(jù)了70%以上的話語權(quán)，這顯然有利于光大銀行展開溝通工作并確保股東大會表決通過；此外，A股市場的投資者當然也期待光大銀行打破資本金瓶頸、實現(xiàn)快速發(fā)展，并且也不會愿意看到光大銀行在資本金告急的情況下被迫轉(zhuǎn)向A股市場再融資的局面，因此對光大銀行折價的寬容度也將相應(yīng)提高。