股指期貨主力8月合約在多日上攻2350關(guān)口無(wú)效后轉(zhuǎn)頭向下，最終在周五跌破2200關(guān)口。至此，自上周三開(kāi)始的反彈攻勢(shì)終于告一段落。

“7.5”并不是下限，反彈邏輯無(wú)疾而終

回顧本輪的反彈，金融地產(chǎn)等權(quán)重股票是反彈的主力 ，這與去年年底的那波大漲走勢(shì)類(lèi)似，不同的是這輪反彈的邏輯是建立在管理層關(guān)于經(jīng)濟(jì)下限的表態(tài)而產(chǎn)生的預(yù)期之上的。

7月9日，李克強(qiáng)總理在廣西考察工作時(shí)首度明確“上下限”的概念。即宏觀調(diào)控要使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)水平等不滑出“下限”，物價(jià)漲幅等不超出“上限”。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利，市場(chǎng)普遍悲觀的情況下，這樣的表述被解讀為管理層在調(diào)結(jié)構(gòu)的前提下，在未來(lái)GDP繼續(xù)下滑的可能性下，為保下限將出臺(tái)救市政策。但實(shí)際上，官方并沒(méi)有公布實(shí)質(zhì)性的利好措施，只是再次明確“下限”就是穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)，“上限”就是防范通貨膨脹。從本周一公布的GDP數(shù)據(jù)看，二季度GDP增長(zhǎng)速度為7.6%，上半年為7.5%，依舊在年初的目標(biāo)范圍內(nèi)。而財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在“美中戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話新聞發(fā)布會(huì)”上稱(chēng)，中國(guó)GDP就算只有6.5%也不是一個(gè)很大的問(wèn)題，再結(jié)合從十八大及年初高層關(guān)于GDP不是最重要的指標(biāo)的論調(diào)，市場(chǎng)很快發(fā)現(xiàn)此前反彈的邏輯并不正確。

伯南“鴿”觀點(diǎn)不變，未來(lái)外圍影響有限

如果說(shuō)本周?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注的是GDP是否能保住下限，那么本周?chē)?guó)外市場(chǎng)最關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在參眾兩院關(guān)于貨幣政策的證詞(伯南克上次關(guān)于QE退出時(shí)機(jī)的講話令國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)大跌)。本周，伯南克在議會(huì)上的作證重新鞏固了其上周的鴿派觀點(diǎn)，即很難判斷是否在9月削減QE規(guī)模，主要看就業(yè)數(shù)據(jù)；但加息可能更為久遠(yuǎn)，主要關(guān)注通脹情況。

其實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是板上釘釘?shù)氖虑?，而伯南克的講話則相對(duì)克制和謹(jǐn)慎，其用各種隱喻與暗喻盡最大可能地管理全世界投資者的預(yù)期，防止資金過(guò)早回流美國(guó)，推高美國(guó)通脹水平，阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從他的表述內(nèi)容看，其繼承了從格林斯潘表達(dá)故意含糊不清的衣缽。鑒于這是他最后的一次國(guó)會(huì)作證，而8月份美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有安排相關(guān)公開(kāi)講話和答記者問(wèn)，因此相信在9月19日伯南克下次講話前，市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生太多的動(dòng)蕩，對(duì)國(guó)內(nèi)的影響將微乎其微。

期指合約換月，期現(xiàn)深度貼水依舊

在消除外圍影響的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將重新回到以自身基本面為主導(dǎo)的行情中。從滬深300指數(shù)以及股指期貨的相對(duì)價(jià)格看，自6月底暴跌后出現(xiàn)的期指對(duì)于滬深300指數(shù)現(xiàn)貨大幅貼水的情況，在期現(xiàn)套利的作用下，IF1307合約貼水從上周開(kāi)始逐漸變小，并于本周完全緩慢轉(zhuǎn)化為升水，由于該合約周五交割，因此趨于收斂也是合理的現(xiàn)象。但是，從未來(lái)的主力合約IF1308合約的走勢(shì)看，基差再次擴(kuò)大至40點(diǎn)以上。這不禁令人對(duì)大盤(pán)后面的走勢(shì)產(chǎn)生了些許擔(dān)憂。期貨價(jià)格隱約地反映出市場(chǎng)資金對(duì)于后市的擔(dān)憂。

但另一方面，如此大的基差也給投資者帶來(lái)更多低風(fēng)險(xiǎn)乃至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。差不多就在一個(gè)月前，IF1307合約對(duì)于股指期貨出現(xiàn)了最大50點(diǎn)的貼水，投資者完全可以通過(guò)買(mǎi)入股指期貨，同時(shí)融券滬深300指數(shù)ETF基金做空，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

以7月4日進(jìn)行操作，并于7月11日獲利了結(jié)為例，下表計(jì)算了在短短7天(實(shí)際5個(gè)交易日里)收益達(dá)到1%以上。而對(duì)于擁有大量股票的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其融券成本更低，因此相對(duì)收益更高。當(dāng)然這其中惟一需要擔(dān)心的是ETF基金對(duì)于滬深300指數(shù)的跟蹤誤差，如果誤差過(guò)大，可能在收益上會(huì)打一定的折扣。從基金公布的歷史數(shù)據(jù)看，最大誤差基本在千分之5左右，因此影響并不大。

綜上所述，筆者認(rèn)為股指期貨后市依舊不容樂(lè)觀，既然反彈的邏輯被證明是錯(cuò)誤的，那么滬深300指數(shù)可能還會(huì)回到之前的低點(diǎn)2100附近，這一點(diǎn)也被股指期貨高達(dá)40點(diǎn)以上的貼水所證明。而出現(xiàn)如此巨大的貼水，并非什么壞事，投資者完全可以等待時(shí)機(jī)，尋找合理的反向套利機(jī)會(huì)，賺取額外的alpha收益。