從業(yè)年限較久的期貨人對“國債期貨”這一字眼都不會陌生。事實上國債期貨早在上世紀的90年代初就曾進行過交易試點。自1992年始，于1995年5月終，國債期貨試點交易歷時兩年半。但接連出現(xiàn)的“327”和“319”大違規(guī)操作事件使得其夭折。其中的原因很多，現(xiàn)貨市場規(guī)模較小、交易規(guī)則不健全以及監(jiān)管失位帶來的投資者結構偏投機也是重要原因之一。在國債期貨即將重新推出之際，我們來關注一下國債期貨投資者結構分類。

每個期貨品種的投資者結構主要來自以下三大類：一是擁有現(xiàn)貨投資背景的投資者，主要體現(xiàn)為價格風險的轉(zhuǎn)移者。二是盡管不持有現(xiàn)貨，但擁有與現(xiàn)貨密切相關的盈利結構或成本結構的主體。三是在現(xiàn)貨自身的風險收益特征吸引下，入場的市場流通力量，將主要表現(xiàn)為風險的承擔者。

分析第一大類的投資者，我們首先來看看目前我國的國債現(xiàn)貨市場結構。我國的國債現(xiàn)貨市場又可分為一級市場和二級市場。在一級市場上的主要發(fā)行方式為定向發(fā)售、承購包銷和招標發(fā)行并存，其中以商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行作為承銷機構是一種較為普遍的方式，從而形成了以商業(yè)銀行為核心的國債現(xiàn)貨持有結構。

商業(yè)銀行

按照上文對期貨投資者結構類別的界定，商業(yè)銀行事實上同時具有第一種和第二種特征。

首先它具有強大的現(xiàn)貨投資背景。商業(yè)銀行自1997年之后，商業(yè)銀行推出交易所債券市場，主要在銀行間債券市場進行各種債券的買賣。債券投資的資金主要來源于存貸差和理財產(chǎn)品的發(fā)行。商業(yè)銀行債券投資的主要目的是保證金本金安全并獲得一定利息收入，債券投資和貸款是商業(yè)銀行資產(chǎn)運用的主要渠道。雖然與貸款相比，債券的收益率相對較低，但風險更小，有利于平衡商業(yè)銀行資金運用的總體風險收益狀況。而國債期貨可以對這部分資產(chǎn)的收益風險進行一定的對沖。

其次它的盈利結構強烈地依賴于市場利率。我們知道，目前我國的利率市場化已經(jīng)在債券和貨幣市場基本實現(xiàn)，最后也是最艱難的一步在于金融機構存貸款利率的市場化。2013年7月20日央行放開貸款利率管制，存貸息差也會形成對利率風險的部分風險敞口。因此國債期貨無疑會是商業(yè)銀行進行風險管理的有力工具。

保險（放心保）公司

保險公司同樣也是我國國債市場上重要的機構投資者。其擁有的數(shù)額巨大的保費收入主要在銀行存款、證券投資基金和債券之間分布。從投資品種期限來看，由于壽險公司資金使用期較長，因此須為資產(chǎn)匹配投資期限較長的債券。目前它是交易所市場長期國債的最大投資者，在銀行間市場也僅次于商業(yè)銀行。

與銀行相同，保險公司主要在一級市場上購買債券，并持有到期。在較長的投資周期中，對利率上行帶來的資產(chǎn)損失處于較被動的地位。因此長期國債期貨會對保險公司形成很大的吸引力。他們可以利用國債期貨這一利率衍生品平滑掉加息周期中給資產(chǎn)組合帶來的不利因素。

證券公司

雖然從資金實力上來看，證券公司與銀行存在一定的差距，因此其自營債券投資規(guī)模并不大，但它在債券市場中可以同時扮演一般投資者、中介機構和做市商等多重角色。在證券公司的自營投資中，國債投資品種以短期為主，主要為配合流動性的管理或博取債券價格波動中的資本利得。目前一些規(guī)模較大的證券公司如中信證券(600030,股吧)、國泰君安等，還具有公開市場業(yè)務操作以及交易商和做市商資格。在做市商業(yè)務中，其中一個最主要的風險來源是存貨的風險管理。從國外的做市商經(jīng)驗來看，利用衍生品對存貨進行對沖是存貨風險管理的重要內(nèi)容。因此證券公司在債券市場上的自營和做市商業(yè)務都需要有國債期貨的配置以強化其資產(chǎn)配置和風險管理能力。

證券投資基金

目前證券投資基金在債券市場上的投資發(fā)展非常迅速，其中債券型基金和貨幣市場基金在債券市場中的比例較高。貨幣市場基金是短期國債的重要投資者，對貨幣市場利率有較大的影響。國債期貨的推出，特別是短期國債期貨的推出將有利于債券和貨幣基金在資產(chǎn)配置中更好地優(yōu)化其風險收益特征。

以上我們介紹的幾類投資者均屬于金融的機構投資者，非金融機構（含社會各類企業(yè)單位）和個人投資者對國債期貨的需求則更多地劃分為第二大類。他們不一定擁有大量的國債現(xiàn)貨，但國債期貨所能對沖的利率風險對他們的盈利結構和成本結構影響較大。

非金融機構

以上我們介紹的幾類機構投資者均屬于金融機構。但在社會上很多非金融機構也將對國債期貨形成較大的需求。它們或會有部分閑置資金配置在國債現(xiàn)貨市場上，需要國債期貨進行資產(chǎn)保值。但更普遍的情況是，他們的資產(chǎn)結構中的債務部分對市場利率存在風險敞口，需要國債期貨進行利率方面的管理。特別是在房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)中體現(xiàn)的尤其明顯。2010末到2011年我國進入了貨幣緊縮周期，央行的連續(xù)加息對企業(yè)的成本抬升影響很大。如果有了國債期貨，能夠有效地疏通利率傳導機制，并平滑貨幣政策對實體經(jīng)濟的沖擊效果，無疑是對非金融機構的資金成本管理的重大福音。

未來在利率市場化后，更多的社會資金成本將以國債利率為基礎，也將進一步凸顯國債期貨的風險管理功能。

個人投資者

與我國的A股市場形成區(qū)別的是，在國債投資市場中，個人投資者并不居于主導地位。目前個人投資者僅能在交易所債券市場上進行國債買賣，對于規(guī)模更大的銀行間市場沒有準入權，這也限制了個人投資者作為國債投資主體的可能性。大部分個人投資者都通過交易市場或銀行柜臺系統(tǒng)購買國債并持有到期，以保證本金安全和取得利息收入。 但值得關注的是，目前中國個人投資者擁有利率負債的情況較為普遍，最為常見的是個人投資者的房貸按揭貸款。比如在2008年，央行連續(xù)5次下調(diào)人民幣貸款基準利率，5年期以上貸款利率由去年年底的7.83%一路下滑至5.94%。則前期簽訂了定息房貸的個人客戶面臨了不小的損失。在這種情形下，個人投資者也可以通過國債期貨等利率衍生品對這一利率風險事件進行對沖。

國債期貨作為一個利率衍生品，對完善市場經(jīng)濟條件下的利率傳輸機制將起到很重要的作用。國債期貨的價格波動也將和基準利率引導下的市場利率高度相關。利率作為全社會的資金價格標的，滲透到了社會經(jīng)濟生活的方方面面。國債期貨市場上的投資者也因此可以得到廣泛擴展。

投資者結構中的第三類市場流通力量，其規(guī)模、投資風格偏向等與現(xiàn)貨市場的風險收益特征以及期貨的合約設置都有一定的關系。在未實現(xiàn)完全利率市場化的今天，我國實際上的基準利率是通過存貸款利率來設定。由于國債現(xiàn)貨的價格波動性往往很小，在合約設置上需要做出更大的優(yōu)化，以吸引更多的流通力量，比如設置合理的保證金比例、較低的投資門檻以及“Pro-rate”等更加有利于保護中小投資者的撮合成交制度等等。這樣整個國債期貨市場的交易主體將更加豐富，流動性更好。