國(guó)債期貨時(shí)隔十多年后即將重新登上中國(guó)資本市場(chǎng)的大舞臺(tái),而這一次是以一個(gè)全新的面貌出現(xiàn)的。最重要的差異是一攬子可交割債券的機(jī)制取代了以前現(xiàn)券和期貨一對(duì)一交割的機(jī)制。這是國(guó)際成熟市場(chǎng)的通常做法,目的之一是緩解逼空風(fēng)險(xiǎn),并同時(shí)提高現(xiàn)貨的流動(dòng)性。 面對(duì)國(guó)債期貨的再次登場(chǎng),市場(chǎng)參與的各方都在不遺余力地進(jìn)行研究。然而,由于新的交割機(jī)制所衍生的隱含在國(guó)債期貨之中的期權(quán)屬性,令不少研究者和投資者望而卻步,不知道如何準(zhǔn)確把握。 實(shí)際上,基差分析是揭開(kāi)國(guó)債期貨隱含期權(quán)朦朧面紗的最佳切入點(diǎn),是正確運(yùn)用對(duì)沖和套利策略的路標(biāo)。理解國(guó)債期貨的基差的含義就意味著全面解析了國(guó)債期貨的期權(quán)屬性。 為了更加深入淺出地解釋國(guó)債期貨基差的含義,我們不妨將它與股指期貨的基差進(jìn)行對(duì)比。首先,基差的基本概念是指現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的差。在股指期貨中,基差=滬深300指數(shù)-股指期貨指數(shù)。而在國(guó)債期貨中,由于存在一攬子可交割債券,國(guó)債期貨的標(biāo)的是一只虛擬國(guó)債,每一只可交割國(guó)債都存在一個(gè)對(duì)應(yīng)虛擬國(guó)債的“兌換率”,稱(chēng)為轉(zhuǎn)換因子。因此,國(guó)債期貨的基差=國(guó)債現(xiàn)貨凈價(jià)-國(guó)債期貨價(jià)格×國(guó)債現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子。 股指期貨的基差與國(guó)債期貨的差異主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn): 1、在通常情況下,股指期貨的基差為負(fù)值。也就是說(shuō),在正向市場(chǎng)條件下,股指期貨的價(jià)格高于現(xiàn)貨的價(jià)格。正基差主要出現(xiàn)在股指現(xiàn)貨分紅高峰期,基本是由于滬深300指數(shù)編制的不復(fù)權(quán)導(dǎo)致的,而國(guó)債期貨的基差在通常情況下都是正值。這一點(diǎn)差異的來(lái)源其實(shí)很容易理解,持有股票現(xiàn)貨的持有收益為負(fù)(不考慮資本利得),而持有國(guó)債現(xiàn)貨的持有收益為正(應(yīng)付利息)。 2、股指期貨的基差的理論值中只包含持有收益,這一點(diǎn)與商品期貨的基差是一樣的。而國(guó)債期貨的基差之中除了包含持有收益之外,還包含了一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的交割選擇權(quán)的價(jià)值,也就是選擇用哪一只可交割債券進(jìn)行交割的權(quán)利,這實(shí)際上是二者之間的本質(zhì)差異。 具體而言,當(dāng)一個(gè)投資者購(gòu)買(mǎi)了一份國(guó)債現(xiàn)貨,同時(shí)賣(mài)出相應(yīng)的一份國(guó)債期貨(包含轉(zhuǎn)換因子的因素),那么該投資者為了這個(gè)投資組合所支付的成本就是基差。按照定價(jià)理論,支付的成本和未來(lái)獲得的收益的價(jià)值應(yīng)該相等??墒歉鶕?jù)在國(guó)際成熟市場(chǎng)上的情況,國(guó)債期貨的價(jià)格總是比較低,結(jié)果是買(mǎi)入國(guó)債現(xiàn)貨并賣(mài)出期貨所獲得的持有收益往往要明顯低于基差。 顯然,這不能歸于投資者的愚蠢,而真正的原因正是來(lái)源于國(guó)債期貨基差中的交割選擇權(quán)的價(jià)值。買(mǎi)入國(guó)債現(xiàn)貨,同時(shí)賣(mài)出國(guó)債期貨,除了購(gòu)買(mǎi)了一份國(guó)債現(xiàn)貨的持有收益之外,實(shí)際上還購(gòu)買(mǎi)了一份選擇權(quán)。 3、由于國(guó)債期貨的基差之中包含著一份選擇交割權(quán)的權(quán)利金,因此國(guó)債期貨基差隨著收益率的變化表現(xiàn)出明顯的期權(quán)特性。高久期的基差類(lèi)似一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的看漲期權(quán),隨著收益率上升而下降;低久期的基差類(lèi)似一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的看跌期權(quán),隨著收益率上升而上升;中久期的基差類(lèi)似一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的跨式期權(quán),隨著收益率上升先下降然后再上升。這些特性與股指期貨的線(xiàn)性特征相比要復(fù)雜得多,這也是為何國(guó)債期貨曾經(jīng)被稱(chēng)為歷史上最復(fù)雜的衍生品。 國(guó)債期貨的基差的重要性還在于,國(guó)債期貨的理論價(jià)值是通過(guò)計(jì)算國(guó)債期貨基差的理論價(jià)值,也就是交割選擇權(quán)的理論價(jià)值,再通過(guò)基差的定義來(lái)確定的。換言之,如果不能確定交割選擇權(quán)的理論價(jià)值,就無(wú)法給國(guó)債期貨的理論價(jià)值定價(jià)。這也就意味著無(wú)法進(jìn)行套利交易,因?yàn)闆](méi)有作為定價(jià)基準(zhǔn)的理論價(jià)值。在實(shí)際操作中,套利交易基本上都可以歸結(jié)為基差交易,無(wú)論是期貨現(xiàn)貨套利,還是跨期套利,都是如此。 不僅如此,在進(jìn)行國(guó)債的期貨現(xiàn)貨對(duì)沖操作時(shí),如果忽略了國(guó)債期貨之中的隱含期權(quán),則會(huì)造成計(jì)算對(duì)沖比率的系統(tǒng)性誤差,導(dǎo)致對(duì)沖效果下降。 總之,如果想深入理解國(guó)債期貨這一比較復(fù)雜的金融衍生品,重點(diǎn)是要正確理解國(guó)債期貨之中隱含的期權(quán)屬性。而這一屬性,集中地體現(xiàn)在國(guó)債期貨的基差當(dāng)中了,無(wú)論是對(duì)沖還是套利,都是圍繞基差來(lái)展開(kāi)的,基差研究是打開(kāi)國(guó)債期貨研究大門(mén)的鑰匙。 責(zé)任編輯:李婷 |
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