套期保值是國(guó)債期貨最基本、最重要的市場(chǎng)功能之一，是指國(guó)債現(xiàn)券持有者利用期貨市場(chǎng)來對(duì)沖利率波動(dòng)。套期保值過程中的損益和相關(guān)不利因素直接影響套保效果。

套期保值的原理

在國(guó)債期貨套期保值操作中，投資者會(huì)根據(jù)現(xiàn)貨頭寸反向建立期貨頭寸，其目的是使得期貨和現(xiàn)貨的組合頭寸風(fēng)險(xiǎn)盡量呈現(xiàn)中性。這樣操作的原因主要在于：一，期貨和標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格之間會(huì)存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系；二，隨著期貨合約到期日的臨近，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)價(jià)格趨向一致。

需要說明的是，投資者在套期保值中也失去了價(jià)格朝有利方向變動(dòng)而獲利的機(jī)會(huì)，這是因?yàn)橐粋€(gè)市場(chǎng)上獲得的利潤(rùn)將被另一個(gè)市場(chǎng)上的損失所抵消。因此，套期保值在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也鎖定了未來交易的損益。

套期保值的操作原則

套期保值應(yīng)大致遵循標(biāo)的品種相同或相近、交易方向相反、數(shù)量相當(dāng)、月份相同或相近等原則。

標(biāo)的品種相同或相近原則。在做套期保值交易時(shí)，選擇的期貨品種應(yīng)盡量和所需套保的現(xiàn)貨品種相同。若沒有完全相同的期貨品種時(shí)，應(yīng)選擇最相近的期貨品種來保值。只有期貨標(biāo)的和所需套保的現(xiàn)貨品種相同或相近時(shí)，期貨價(jià)格和所需套保的現(xiàn)貨價(jià)格之間才有可能形成緊密的關(guān)系，在兩個(gè)市場(chǎng)上采取反向操作才能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

交易方向相反原則。套期保值者在做套保交易時(shí)，應(yīng)在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上采取相反的買賣行動(dòng)，即在兩個(gè)市場(chǎng)上處于相反的買賣頭寸位置。由于期貨和相應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)相同，只有遵循交易方向相反原則，交易者才能在一個(gè)市場(chǎng)上虧損的同時(shí)在另一個(gè)市場(chǎng)上盈利，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)中性的目的。

數(shù)量相當(dāng)原則。這里的數(shù)量相當(dāng)并不是指期貨數(shù)量與現(xiàn)貨數(shù)量一致，而是指為達(dá)到套期保值目的所需的期貨合約數(shù)量與現(xiàn)貨數(shù)量有一定關(guān)系，必須依據(jù)現(xiàn)貨數(shù)量合理確定期貨合約數(shù)量。

月份相同或相近原則。月份相同或相近原則是指在做套期保值交易時(shí)，所選用的期貨合約的交割月份最好與交易者將來在現(xiàn)貨市場(chǎng)上實(shí)際買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨的時(shí)間相同或相近。因?yàn)殡S著期貨合約交割期的到來，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨向一致，套期保值的損益受期末期貨和現(xiàn)貨差異的影響較小，而是完全由期初建倉時(shí)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格決定。

套保比率的計(jì)算方法

在國(guó)債期貨的套期保值交易過程中，最重要的就是確定套期保值比率。套期保值比率是指?jìng)F(xiàn)貨組合價(jià)格變動(dòng)與一張期貨合約價(jià)格變動(dòng)的比例。由于各種債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度不相同，在運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)固定收益?zhèn)M(jìn)行套期保值時(shí)，固定收益?zhèn)F(xiàn)貨的價(jià)值與所需國(guó)債期貨合約的價(jià)值之間并不是1:1的關(guān)系。在完美套期保值下，由于利率波動(dòng)引起的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的損失應(yīng)正好被期貨頭寸的盈利沖抵，即債券組合價(jià)格變化=每個(gè)期貨合約價(jià)格變化×套期保值比率。

由此可得：套期保值比率=債券組合價(jià)格變化/每個(gè)期貨合約價(jià)格變化。

1．基點(diǎn)價(jià)值法

2．運(yùn)用久期

上述兩種計(jì)算套期保值比率的方法都是基于一定的經(jīng)驗(yàn)法則。

經(jīng)驗(yàn)法則1：

經(jīng)驗(yàn)法則2：

期貨合約的久期等于最便宜可交割國(guó)債的久期。

上述經(jīng)驗(yàn)法則有著致命的缺陷。當(dāng)收益率低于轉(zhuǎn)換收益率時(shí)，理論期貨價(jià)格曲線的斜率高于低久期國(guó)債（CTD)轉(zhuǎn)換價(jià)格的曲線的斜率。那么，賦予該期貨合約的DV01（CTD券的DV01)低于其實(shí)際的基點(diǎn)價(jià)值，則由經(jīng)驗(yàn)法則產(chǎn)生的套保比率過高。當(dāng)收益率高于轉(zhuǎn)換收益率時(shí)，理論期貨價(jià)格曲線的斜率小于高久期國(guó)債（CTD)轉(zhuǎn)換價(jià)格的曲線的斜率。那么，賦予該期貨合約的DV01（CTD券的DV01)高于其實(shí)際的基點(diǎn)價(jià)值，則由經(jīng)驗(yàn)法則產(chǎn)生的套保比率過低。當(dāng)收益率通過轉(zhuǎn)換收益率時(shí)，經(jīng)驗(yàn)法則會(huì)造成期貨DV01產(chǎn)生不連續(xù)的跳躍，一個(gè)基點(diǎn)的變化可能會(huì)導(dǎo)致套保比例產(chǎn)生較大的變化。不過上述缺點(diǎn)可以通過一些方法進(jìn)行改進(jìn)，比如通過采用期權(quán)調(diào)整的DV01或者是收益率貝塔進(jìn)行修改。

套期保值損益分析

在國(guó)債期貨的套期保值中，難免會(huì)涉及國(guó)債現(xiàn)券以及國(guó)債期貨合約，因此在對(duì)套期保值的損益進(jìn)行分析時(shí)，需要分別對(duì)國(guó)債現(xiàn)券以及國(guó)債期貨合約的損益進(jìn)行分析。

國(guó)債現(xiàn)券的損益=國(guó)債凈價(jià)的變化+期間的利息收入（含利息的再投資收益）-國(guó)債的融資成本

國(guó)債期貨的損益=國(guó)債期貨價(jià)格的變化（凈價(jià)）

上述公式的一個(gè)假設(shè)是套期保值期內(nèi)沒有票息支付。

當(dāng)套保期內(nèi)有息票支付時(shí)，不能直接用套期保值期內(nèi)的國(guó)債現(xiàn)券全價(jià)的變動(dòng)來表示息票收益與資本利得。當(dāng)套期保值期間國(guó)債現(xiàn)券沒有票息支付時(shí)，那么，利息收入等于國(guó)債期貨持有期間國(guó)債現(xiàn)券的應(yīng)計(jì)利息增加值，即息票乘以其實(shí)際持有天數(shù)。當(dāng)套保期間國(guó)債現(xiàn)券有票息支付時(shí)，此處假設(shè)國(guó)債的利息是一年支付一次，那么，利息收入等于實(shí)際收到的票息的再投資收益加上應(yīng)計(jì)利息。

影響套保效果的因素

運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)券進(jìn)行套期保值，將國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低為基差風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)頭寸，可仍然沒有將風(fēng)險(xiǎn)敞口降至零，仍面對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)，因此，基差風(fēng)險(xiǎn)的存在影響著套期保值的效果。

不同期限收益率利差的變化

如果套期保值者持有的是非CTD券，那么，未預(yù)期到的收益率利差變化可能產(chǎn)生損益。尤其是，如果進(jìn)行套保的國(guó)債收益率相對(duì)于CTD券的收益率下降，或下降程度比CTD券的收益率β計(jì)算的要高，那么，在國(guó)債上的收益比預(yù)期要高，或者在期貨交易中的損失要更低，即以歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出來的β來預(yù)測(cè)CTD券和套保國(guó)債之間的關(guān)系有可能失效。

交割期權(quán)價(jià)值的變化

國(guó)債期貨的空方擁有從一系列可交割券中選擇CTD券的權(quán)利，即交割期權(quán)，而期權(quán)價(jià)值變動(dòng)的核心是波動(dòng)率，如果實(shí)際波動(dòng)率大于預(yù)期波動(dòng)率，則期權(quán)價(jià)值上升，為空頭套保頭寸增加收益。如果實(shí)際波動(dòng)率小于預(yù)期波動(dòng)率，則期權(quán)價(jià)值下降，造成空頭套保頭寸收益下降。

回購利率的變化

對(duì)應(yīng)期限回購利率將導(dǎo)致期貨價(jià)格發(fā)生變化，這種變化和即期收益率變化是不相關(guān)的。對(duì)套期保值者來說，如果沒有對(duì)回購風(fēng)險(xiǎn)暴露措施，則對(duì)應(yīng)期限回購利率的變化將成為套期保值頭寸損益的額外來源。而我國(guó)貨幣市場(chǎng)上又缺乏合適的對(duì)沖工具，所以這一部分風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響套保的效果?；刭徖实纳仙ǔ＝o期貨空頭帶來損失，而其下降則會(huì)有利于期貨空頭。

基差風(fēng)險(xiǎn)

在套期保值中基差起到了關(guān)鍵作用。套期保值者將絕對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)的基差風(fēng)險(xiǎn)管理。在實(shí)際操作中，完美的套期保值往往是很難達(dá)成。這是因?yàn)榛铒L(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)來自以下幾個(gè)方面：一是需要對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)可能并不完全一致，這時(shí)需要利用交叉套期保值而不是直接套期保值，但兩個(gè)市場(chǎng)上的收益率差異存在諸多不確定性因素；二是套保者可能并不確定資產(chǎn)買入及賣出的時(shí)間；三是套保者可能需要在期貨到期月之前將期貨進(jìn)行平倉。

因此，為了盡量規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)，套保者在選擇期貨合約時(shí)，應(yīng)考慮兩個(gè)因素：一是選擇期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)；二是選擇交割的月份。具體來說，如果被對(duì)沖資產(chǎn)剛好與期貨標(biāo)的資產(chǎn)吻合，第一個(gè)選擇就很容易，其他情況下需要確定哪一種可以使用的期貨合約與被對(duì)沖資產(chǎn)的價(jià)格有最密切的相關(guān)性。交割月份的選擇與幾個(gè)因素有關(guān)。如果需要套保的時(shí)間與期貨交割月份一致，就應(yīng)直接選擇該交割月份的期貨合約。在實(shí)際操作中，套保者通常會(huì)選擇一個(gè)隨后月份交割的期貨合約，這是為了避免交割月份期貨價(jià)格的不穩(wěn)定，以及期貨多頭在交割月份持有合約而面臨不得不接受資產(chǎn)交割的風(fēng)險(xiǎn)。如果需要套保的時(shí)間與期貨交割月份并不一致，則盡量選擇與需要套保時(shí)間最接近的交割月份合約。