作為一種突發(fā)性因素，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)金融市場(chǎng)有著相當(dāng)大的沖擊力。在目前敘利亞局勢(shì)不斷升級(jí)的情況下，本文旨在通過研究近年來比較令人矚目的局部戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)這種“沖擊”的程度和特征做一些簡(jiǎn)析。筆者選取伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)（2003年）和利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)（2011年）進(jìn)行對(duì)比分析，然后將一些普遍性的結(jié)論應(yīng)用到敘利亞局勢(shì)上，為投資者提供參考。

1 伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)

在近年的局部沖突中，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)是規(guī)模最大、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。2003年3月20日，美國以伊拉克藏有大規(guī)模殺傷性武器和暗中支持恐怖分子為由，繞開聯(lián)合國安理會(huì)，對(duì)薩達(dá)姆政權(quán)實(shí)施軍事打擊。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)一般以2011年12月18日美軍完全撤出伊拉克作為結(jié)束的標(biāo)志。本文主要關(guān)注戰(zhàn)爭(zhēng)的前期階段，并以薩達(dá)姆被捕作為該階段的結(jié)束（2003年12月13日）。

從2002年下半年開始，美國逐漸將矛頭轉(zhuǎn)向伊拉克。不過，市場(chǎng)觀點(diǎn)一度普遍認(rèn)為，美國不太可能會(huì)在進(jìn)行阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)的同時(shí)再發(fā)動(dòng)另外一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，反映在數(shù)據(jù)上就是2002年的早些時(shí)間金融市場(chǎng)的波動(dòng)性并不明顯。

另外，從經(jīng)濟(jì)基本面上來看，這個(gè)時(shí)期的美國剛經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，并陷入衰退，尤其是2001年，美國經(jīng)濟(jì)增速和通脹先后觸及低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息，2000年—2003年，共計(jì)下調(diào)5.5%，以期通過提振社會(huì)總需求刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在上述政治和經(jīng)濟(jì)背景下，假設(shè)沒有外部突發(fā)性事件的沖擊，可以預(yù)期或看到的情況是，美國消費(fèi)需求可能會(huì)在一個(gè)較弱的水平保持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。這在圖1和圖2中有所反映：原油、銅這類主要工業(yè)商品價(jià)格下行或處在低位，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景比較悲觀，股市落入熊市之中。

大宗商品在戰(zhàn)爭(zhēng)背景下的溢價(jià)分析

在2002年晚些時(shí)候，市場(chǎng)尤為關(guān)注聯(lián)合國對(duì)伊拉克大規(guī)模殺傷性武器的調(diào)查，以及美國的積極備戰(zhàn)。前者顯得反反復(fù)復(fù)，薩達(dá)姆政權(quán)面對(duì)調(diào)查態(tài)度比較積極，而聯(lián)合國調(diào)查小組并沒有找到能證明“薩達(dá)姆有大殺器”的證據(jù)，這些信息意味著美國似乎找不到合理的進(jìn)攻理由。因而，金融市場(chǎng)并未在第一時(shí)間產(chǎn)生激烈的反應(yīng)。

不過，隨后美國態(tài)度越來越強(qiáng)硬。同時(shí)，市場(chǎng)上一部分投資者開始認(rèn)為“剛剛控制了國會(huì)的共和黨布什政府本身就是為權(quán)貴和軍火商們服務(wù)的”，“美國需要對(duì)伊戰(zhàn)爭(zhēng)迅速刺激需求、就業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇”。這些信號(hào)使得戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期逐漸體現(xiàn)，并在2002年年底至2003年第一季度顯著推高了原油和黃金價(jià)格。對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)的擔(dān)憂情緒在這段時(shí)間打壓了股票價(jià)格，但是這種負(fù)面影響很快便消失殆盡。此后戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期不斷升級(jí)，一個(gè)標(biāo)志性的事件是，2003年2月底布什發(fā)表了一次講話，其主題即為“關(guān)于伊拉克戰(zhàn)后的問題”?？梢哉J(rèn)為這次講話明確表達(dá)了要對(duì)伊拉克動(dòng)武的態(tài)度。隨后一些阿拉伯國家也直接或間接表明立場(chǎng)，給薩達(dá)姆施壓。

盡管表面上有不少反戰(zhàn)聲音（包括法國、德國），以及聯(lián)合國授權(quán)一類的手續(xù)問題還沒有解決—這可能會(huì)些許影響投資者的情緒和判斷。不過整體而言，市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期還是比較明晰的。通過“戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期”時(shí)間區(qū)間前后的石油定價(jià)，包括產(chǎn)生明確戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期之前的加權(quán)價(jià)格區(qū)間為25.3—29.8美元/桶，產(chǎn)生明確戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期階段的加權(quán)價(jià)格區(qū)間為31.6—36.8美元/桶，以及美英作戰(zhàn)行動(dòng)結(jié)束一個(gè)月之后的加權(quán)價(jià)格區(qū)間為29.1—31.8美元/桶，我們可以算出原油對(duì)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期的溢價(jià)約在4—7美元。也就是說，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)原油價(jià)格的評(píng)估超出了合理價(jià)格區(qū)間約16%—23%。

需要說明的是，這里選取的幾個(gè)時(shí)期是依據(jù)一些事件發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)截取的，加上當(dāng)時(shí)鮮有其他短期價(jià)格影響因素，因而該溢價(jià)具有較強(qiáng)的代表性。此外，在戰(zhàn)爭(zhēng)計(jì)劃明確后至戰(zhàn)爭(zhēng)正式開始前，黃金和原油的價(jià)格發(fā)生了顯著的回落修正，也就是通常意義上的“預(yù)期釋放”，標(biāo)志著“戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期”這個(gè)話題已經(jīng)結(jié)束了。隨后在美英發(fā)動(dòng)“戰(zhàn)斧”行動(dòng)、登陸作戰(zhàn)以及攻取巴格達(dá)這段時(shí)間內(nèi)，黃金和原油的價(jià)格都是一種修復(fù)性的運(yùn)動(dòng)，波動(dòng)程度也在減小。

在美英軍隊(duì)進(jìn)攻作戰(zhàn)結(jié)束后，原油價(jià)格迅速恢復(fù)到戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)前的波動(dòng)水平。不過，原油價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上升趨勢(shì)，這其中對(duì)于伊拉克原油供給方面的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是價(jià)格上漲的一部分支撐因素，更大的影響則來自美國消費(fèi)需求的復(fù)蘇。在作戰(zhàn)開始到薩達(dá)姆被捕這段時(shí)間內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)增速大幅反彈，2003年三季度GDP增速9.4%，而2001年、2002年分別僅為2.2%和3.8%。

在這一段時(shí)間內(nèi)，黃金和原油的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)了些許差別，即黃金表現(xiàn)出了更強(qiáng)的波動(dòng)性。這些波動(dòng)很可能反映了所謂的“戰(zhàn)爭(zhēng)后遺癥”：美國不得不忍受高昂的軍費(fèi)開支，與轉(zhuǎn)入地下的伊拉克（以及阿富汗）抵抗力量周旋。同時(shí)，又不得不繼續(xù)在相關(guān)的反恐事業(yè)上投入更多的精力—這些開支在隨后的8年中不斷增長(zhǎng)。另外，單純從現(xiàn)象來看，黃金在同期顯著超越了前期（1996年）的高位，并揭開了大牛市的序幕。

2 利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)

利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生在2011年，是由“阿拉伯之春”系列反政府示威在利比亞境內(nèi)遭到政府鎮(zhèn)壓之后引起的“起義”性質(zhì)的內(nèi)部戰(zhàn)爭(zhēng)，交戰(zhàn)雙方為卡扎菲政府軍和反政府勢(shì)力，因而又被稱為利比亞內(nèi)戰(zhàn)。戰(zhàn)爭(zhēng)從2011年2月開始，以10月20日卡扎菲之死作為結(jié)束的標(biāo)志。在戰(zhàn)爭(zhēng)開始的第一個(gè)月內(nèi)，反政府勢(shì)力逐漸被卡扎菲政府軍擊潰。但隨后的3月份，聯(lián)合國通過決議制裁卡扎菲政府，隨后法國、美國、英國借口保護(hù)平民免受武裝襲擊，陸續(xù)開始了對(duì)政府軍的空襲。最后，在北約的幫助和各方勢(shì)力的默許下，卡扎菲走投無路，被反政府勢(shì)力擊斃。

與伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)類似的是，利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生時(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)正處于次貸危機(jī)后的衰退期，歐美當(dāng)局均采取了貨幣寬松政策。同時(shí)，與伊拉克一樣，利比亞也是石油產(chǎn)出大國。在此基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)一步對(duì)比觀察戰(zhàn)爭(zhēng)本身對(duì)商品的影響。

在利比亞內(nèi)戰(zhàn)之前，2010年年底的“阿拉伯之春”已經(jīng)陸續(xù)推翻了突尼斯和埃及當(dāng)局政府。這時(shí)原油的價(jià)格僅在年末被小幅推高至90美元/桶附近，并且在后來卡扎菲鎮(zhèn)壓游行的時(shí)間點(diǎn)，原油價(jià)格也僅在85.6—91.5美元/桶小幅波動(dòng)，并沒有明顯超出合理價(jià)格范圍，僅在卡扎菲與反對(duì)派開戰(zhàn)之際，原油跳升了約11美元。

另外，隨著戰(zhàn)事的進(jìn)行，聯(lián)合國決議明確、北約軍事干預(yù)的預(yù)期出現(xiàn)使得市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)大的預(yù)期上升，原油隨后升至101.1—112.3美元/桶，這里前后共產(chǎn)生了約15—20美元的戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)，額外的波動(dòng)約為17.6%—22.1%。這與伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的溢價(jià)還是相當(dāng)類似的，這點(diǎn)從戰(zhàn)爭(zhēng)趨于平穩(wěn)后油價(jià)的回歸也能體現(xiàn)出來。利比亞局勢(shì)穩(wěn)定后，原油回到了82.2—97.9美元/桶的水平。

需要指出的是，這兩次“戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)”存在很多細(xì)節(jié)差異，比如伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的溢價(jià)是預(yù)期性質(zhì)的提前反映，而利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)的溢價(jià)則是突發(fā)性的。再比如，兩國產(chǎn)油量（300萬桶/日和150萬桶/日）也存在一倍的差距。另外還涉及作戰(zhàn)區(qū)域、方式對(duì)原油產(chǎn)能的影響以及戰(zhàn)后恢復(fù)等因素。這些因素在戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行期間是難以評(píng)估的，而兩次戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油價(jià)格的影響顯示了相當(dāng)高的趨同性。綜合評(píng)估，近年原油的“戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)”可能在20%的水平上，并且很可能更多反映了對(duì)心理估值的影響，或者反映了市場(chǎng)對(duì)于突發(fā)事件的借鑒性定價(jià)機(jī)制。另外，本文能夠?qū)?zhàn)爭(zhēng)因素進(jìn)行評(píng)估，主要是因?yàn)檫@些時(shí)間段的其他突發(fā)性影響因素大多可以忽略不計(jì)。

3 敘利亞局勢(shì)預(yù)期

與利比亞情況類似，敘利亞局勢(shì)自“阿拉伯之春”以來一直緊張，并同樣升級(jí)到了內(nèi)戰(zhàn)級(jí)別。同時(shí)，美國用兵的理由參考了伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)。這就使得市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期會(huì)比伊拉克早一些，這一點(diǎn)在近期的金融市場(chǎng)已經(jīng)有所體現(xiàn)。

與伊拉克和利比亞不同，盡管布設(shè)有伊拉克向歐洲輸送石油的管道，但敘利亞不是主要的石油出產(chǎn)國，這意味著市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的推高力度可能不會(huì)像伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)那樣迅猛，至少在戰(zhàn)事擴(kuò)大之前應(yīng)該如此。

一個(gè)類似于伊拉克或者更甚之的因素需要被衡量，即敘利亞的特殊地位：其地理位置處于阿拉伯世界的核心地區(qū)，靠近以色列，被視為大國在中東利益角逐的關(guān)鍵。一方面奧巴馬政府對(duì)敘利亞已經(jīng)明確表示出了“有限的打擊”，另一方面普京則表示支持?jǐn)⒗麃啠@種針鋒相對(duì)明顯有別于前兩次戰(zhàn)爭(zhēng)，加劇了市場(chǎng)對(duì)目前中東局勢(shì)的擔(dān)憂。

不過，大國之間發(fā)生直接沖突的概率不大，再加上美國方面受到財(cái)政和國會(huì)條例的約束，發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)可能更多的是一種內(nèi)部的政治博弈，而反觀俄羅斯，其力量并不足以直接對(duì)抗美國。因而一個(gè)可能的情況是代理人戰(zhàn)爭(zhēng)，美國為反對(duì)派提供火力支持，俄羅斯和伊朗則為敘利亞提供武器裝備或其他支持。

如果以上幾個(gè)假設(shè)成立，那么黃金的波動(dòng)幅度或?qū)⒊^當(dāng)時(shí)對(duì)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期。當(dāng)然，在其他一些非戰(zhàn)爭(zhēng)的關(guān)鍵性事件（如美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE）的影響下，這種波動(dòng)可能會(huì)加劇。

同伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)相似的是，戰(zhàn)爭(zhēng)開始前可能帶來預(yù)期的提前釋放。不過如果戰(zhàn)事升級(jí)，這種預(yù)期又會(huì)突發(fā)性出現(xiàn)，類似于北約對(duì)利比亞干預(yù)的案例。另外，如果事態(tài)波及除伊朗外的其他國家，那么原油價(jià)格也可能獲得額外的戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)。