目前國債期貨的波動性小于國債ETF，國債期貨反向波動的風險較小，這樣更有利于套利組合的安全操控

從價差頻數(shù)表中可以看出，基于歷史數(shù)據(jù)來看當兩者價差達到3.5時，為最好的進入時機，而當價差擴大為4.5時，為最好的出場時機。

國債期貨自上市之后，市場一直很關(guān)注相關(guān)的投資策略。就目前的情況來看，真正有套保需求的銀行、保險等還未得到許可進入國債期貨市場，市場參與者主要為個人散戶以及私募機構(gòu)，單筆成交手數(shù)極少能超過10手。并且伴隨9—10月眾多新的期貨品種上市，市場資金不斷被分流，主力合約TF1312平均日成交1000手到2000手，非主力合約TF1403以及TF1406的成交量低至幾乎無法進場進行交易。但即使這樣，國債期貨仍然存在套利機會，這一套利機會主要是基于國債期貨與債券ETF之間的組合。

ETF即交易型開放式指數(shù)證券投資基金。ETF是在開放式和封閉式基金的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種金融衍生品。它以指數(shù)化的被動管理為主，通常跟蹤某一選定的指數(shù)，不需要較高的研究和交易成本。ETF透明度高信息披露及時，能使投資者和套利者及時了解單位資產(chǎn)凈值，從而做出合適的投資決策。其申購和贖回的交換的是一籃子有價證券和基金份額，在債券ETF申購時，投資者可以在一級市場上用債券ETF發(fā)行基金所指定的一籃子債券來換取指定數(shù)量的ETF份額，贖回時投資者可以在一級市場上用指定數(shù)量的ETF份額換取指定的一籃子債券。此外，債券ETF相較于其他交易所金融產(chǎn)品具有較大的優(yōu)越性。

目前在交易所上市交易的債券ETF有三只，分別是嘉實中證中期國債ETF、國泰上證5年期國債ETF、博時上證企債30ETF。

觀察嘉實中證中期國債ETF、國泰上證5年期國債ETF、博時上證企債30ETF以及國債期貨TF1312的交易情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，國泰上證5年期國債ETF的交易流動性最好，TF1312的交易流動性次之，博時上證企債30ETF及嘉實中證中期國債ETF的流動性最差?？紤]到流動性的問題，我們選用各品種的5分鐘價格線來觀察它們的價格變化趨勢，并計算各品種價格的相關(guān)系數(shù)，

我們可以發(fā)現(xiàn)，TF1312與國泰上證5年期國債ETF的價格走勢更為一致且相關(guān)系數(shù)最高，是進行套利的最佳組合。博時上證企債30ETF與TF1312的價格相關(guān)系數(shù)低且價格走勢一致性較差的主要原因在于，博時上證企債30ETF的重倉債券為企業(yè)債，其信用風險和價格影響因素與國債期貨的可交割債券差異較大。對于嘉實中證中期國債ETF，其選入ETF的債券品種與國泰上證5年期國債ETF幾乎一致，但價格變化卻與TF1312有較大程度的背離，這主要是因為嘉實中證中期國債ETF的流動性較差，容易出現(xiàn)非理性價格波動，并且嘉實ETF重倉的債券雖然屬于可交割國債，但是在可交割國債中，其隱含收益率的排名與實際CTD券相差較大，與國債期貨的價格變動聯(lián)系不緊密。這同時也表明，對于嘉實與國泰兩只國債ETF，一旦未來重倉的國債成為CTD券，或者重倉國債的隱含收益率債靠近CTD券，那么它們與國債期貨的相關(guān)系數(shù)有可能會升高，從而使套利風險進一步降低。此外，觀察國泰上證5年期國債ETF與國債期貨的標準差，我們可以發(fā)現(xiàn)目前國債期貨的波動性小于國債ETF，國債期貨反向波動的風險較小，這樣更有利于套利組合的安全操控。

在確定了國債期貨與國泰上證5年期國債ETF的套利組合之后，我們需要確定套利的方向。正向套利策略為買入國泰上證5年期國債ETF，賣空國債期貨。反向套利策略為賣空國泰上證5年期國債ETF，買入國債期貨。目前我們傾向于推薦正向套利策略，因為對于反向套利策略，由于ETF不能直接賣空，投資者需要先買入相應(yīng)的國債，然后去一級市場申購相應(yīng)的ETF份額，再賣出，但鑒于目前極度不活躍的國債現(xiàn)券市場，拿到國債現(xiàn)券的成本以及時間無法估算，因此雖然理論上賣出ETF能在當日之內(nèi)完成，但套利機會很容易被時間成本和現(xiàn)券成本侵蝕，而相較而言正向套利的流程要比反向套利的流程靈活得多。

正向套利需要ETF與國債期貨的價差擴大才能盈利。

從價差頻數(shù)表中可以看出，基于歷史數(shù)據(jù)來看，當兩者價差達到3.5時，為最好的進入時機，而當價差擴大為4.5時，為最好的出場時機。套利組合中國債ETF與國債期貨的倉位則可以根據(jù)投資者風險偏好，基于對沖原則或者CTD券與國債期貨的轉(zhuǎn)換關(guān)系予以靈活調(diào)整。交易成本主要為國債期貨以及ETF的買賣手續(xù)費，這對價差擴大時獲取的利潤侵蝕不大。同時值得注意的是，鑒于目前國債期貨主力合約的流動性較差，在套利操作時，國債期貨上的持倉不宜過大，否則會影響進出市場的效率。