前期市場悲觀情緒大幅釋放后，上周受央行逆回購釋放流動性提振，債市跌勢暫緩，一級市場中標利率低于預(yù)期，期債小幅反彈。但基本面缺乏實質(zhì)性改善，債市整治不斷推進，周一國債期貨再度下跌，受制于貨幣政策難放松，短線國債期貨振蕩偏弱走勢仍將持續(xù)。

央行貨幣政策仍將偏緊

上周央行公開市場操作加大逆回購，考慮到到期的400億元國庫現(xiàn)金，上周實際僅投放190億元。雖緩解了短期資金面緊張局勢，但后市仍不樂觀。在穩(wěn)通脹、調(diào)控房地產(chǎn)市場、控制影子銀行規(guī)模、加強同業(yè)監(jiān)管的背景下，央行貨幣政策仍將偏緊。當前通過公開市場操作逆回購及央票續(xù)作常態(tài)化的模式，緩解了市場短期流動性，既不放松也不收緊的相對緊平衡狀態(tài)仍將持續(xù)。經(jīng)過錢荒，市場對流動性愈發(fā)敏感，而央行對貨幣市場資金的控制力增強，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告再提降杠桿。

外匯占款大幅增加，流動性未見寬松

雖然耶倫被看作是“鴿派”，短期將不會急于撤回貨幣刺激政策，但如何平穩(wěn)地退出量化寬松政策成為難題，減少購債規(guī)模的速度及其對長期利率的影響仍無法預(yù)測。人民幣對美元匯率連創(chuàng)新高，人民幣升值預(yù)期增強，導(dǎo)致境外資金流入加快。但由于人民幣升值及資金市場利率飆升，套息短期資金增多，使得外匯占款大幅增加，流動性未見寬松。

非標資產(chǎn)高收益率，債市吸引力低

全社會融資結(jié)構(gòu)中，直接融資的比重大幅走低，新增信托貸款及新增委托貸款的規(guī)模明顯上升。非標資產(chǎn)高收益率降低機構(gòu)對債市的需求，更多資金投向平臺和地產(chǎn)，而減少債券配置。余額寶等貨幣基金收益率居高不下，使得本來就缺少流動性的債券市場雪上加霜，債券市場的吸引力大大下降?！?號文”懸而未決，銀行整頓同業(yè)非標業(yè)務(wù)的需要，資金面難現(xiàn)寬松。貨幣資金供給緊張、信貸增長趨緩、外匯占款多為套息資金、非標資產(chǎn)規(guī)模擴大、新發(fā)債表現(xiàn)低迷等利空疊加，造就了本輪債市熊市行情。

利率債一級市場略有回暖，尚未轉(zhuǎn)勢

國家開發(fā)銀行上周四招標增發(fā)的3年期和5年期固息金融債中標收益率分別為5.5412%和5.6250%，均低于此前市場預(yù)期。緊隨其后，進出口銀行上周五增發(fā)3年期固息債，中標收益率為5.4401%，也低于預(yù)期的5.52%，中標倍數(shù)全場2.76倍，邊際3.1倍。

上周五，TF1312合約可交割券13付息國債15放量至30.9億元。二級市場銀行間市場關(guān)鍵期限利率債成交利率普遍走低。剩余期限6.7年的130015收益率報收于4.53%，上周四報收4.61%；剩余期限6.9年的130020報收于4.505%，上周四報收4.6%。

利率債市場回暖，與上周央行公開市場操作釋放流動性，舒緩市場情緒密切相關(guān)，同時利率債供給壓力相對較小，且收益率已經(jīng)處于相對高位。當前利率債市場尚未完全轉(zhuǎn)勢，流動性供給仍是軟肋。

總之，臨近月末，央行公開市場操作仍備受關(guān)注，本周公開市場形成自然凈回籠340億元。利率債供給壓力相對減輕，僅在周二有100億元的國開債。資金面仍不樂觀，銀行整頓同業(yè)非標業(yè)務(wù)的需要，再加上年末考核壓力，將對沖下放的財政存款，資金面在年內(nèi)難現(xiàn)寬松。由于利率市場化預(yù)期，利率上行壓力仍存，尤其中長期限資金利率難下行，國債期貨振蕩偏弱走勢仍將持續(xù)。國債期貨臨近交割，可交割券130015成交量放大，主力持倉逐漸向下月轉(zhuǎn)移。利空因素逐漸消化后，國債收益率將轉(zhuǎn)入高位振蕩。國債期貨逢高沽空為主，臨近交割，關(guān)注移倉風險。