中信期貨研究部是公司設(shè)立的專業(yè)性研究機(jī)構(gòu)，從事期貨研究咨詢服務(wù)，致力于成為機(jī)構(gòu)投資者最值得信賴的研究團(tuán)隊(duì)，目前服務(wù)客戶包括國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)及高凈值客戶。研究體系及產(chǎn)品服務(wù)體系以“專業(yè)、實(shí)用”為特色。良好的服務(wù)質(zhì)量、精湛的技術(shù)水平、孜孜以求的創(chuàng)新精神，使中信期貨研究得到了客戶的廣泛認(rèn)可。

中信期貨研究部是中國期貨行業(yè)中成立較早的公司層面研究機(jī)構(gòu)。從2004年初具規(guī)模，到2007年加速發(fā)展，中信期貨研究部依靠機(jī)制和文化的力量，保持了核心研究隊(duì)伍的穩(wěn)定，致力于成為業(yè)界最具競爭力的研究團(tuán)隊(duì)。目前，擁有超過30余名研究員，部門分管副總為國內(nèi)金屬研究和投資界領(lǐng)軍人物，多名成員來自巴克萊資本、蘇格蘭皇家銀行、摩根大通、德勤等國外知名投資和咨詢機(jī)構(gòu)的研究部門，具有豐富的投資研究經(jīng)驗(yàn)。各研究領(lǐng)域主管皆為業(yè)內(nèi)資深人士，領(lǐng)域內(nèi)4—6名研究員亦優(yōu)勢互補(bǔ)，全員合理配置，形成部門最核心優(yōu)勢。

劉賓 中信期貨首席金融期貨研究員。1995年進(jìn)入證券行業(yè)，先后在華夏證券、方正證券工作，在證券行業(yè)十年的工作時(shí)間里，積累了豐富的投資分析經(jīng)驗(yàn)。2007年進(jìn)入期貨行業(yè)，目前任中信期貨有限公司研究部的投資咨詢部副經(jīng)理，主要從事股指期貨的研究工作。

影響分析

資金面中性偏弱：雖然改革略微修復(fù)信心，尤其是機(jī)構(gòu)資金潛力較大，但還是要看政策和市場機(jī)會(huì)。另外，新IPO重啟、新三板擴(kuò)容、解禁套現(xiàn)壓力、無風(fēng)險(xiǎn)利率上升、美國退出QE的資金外流都可能形成實(shí)際壓力，但這些資金憂慮因素總體還是可控的。

宏觀面進(jìn)入平穩(wěn)期：中央釋放繼續(xù)去產(chǎn)能、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型方針，并且可能繼續(xù)壓制周期行業(yè)的復(fù)蘇步伐。但是改革政策進(jìn)入落實(shí)年，受益行業(yè)可能會(huì)形成新的增長點(diǎn)，從而彌補(bǔ)周期行業(yè)的拖累。因此，總體宏觀面延續(xù)區(qū)間波動(dòng)，節(jié)奏可能會(huì)前低后高。

行情展望

2014年整體市場將呈現(xiàn)寬幅振蕩行情，有望完成筑底過程形成牛熊轉(zhuǎn)換，迎來牛市初期。上證指數(shù)總體延續(xù)“N”型形態(tài)的可能性較大，主要波動(dòng)區(qū)間在2000—2550點(diǎn)。

2013年回顧

成長驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)行情 周期拖累大盤走勢

2013年是A股市場嚴(yán)重分化的一年。從上證綜指走勢看，略微呈現(xiàn)“N”型形態(tài)走勢，年初延續(xù)2012年年底的強(qiáng)勁反彈，2月18日沖高到2444.8點(diǎn)受阻回落；之后三浪回調(diào)，在6月25日創(chuàng)出2009年下跌來的新低1849.65點(diǎn)；第三季度反彈至9月12日達(dá)到2270.27點(diǎn)再度受阻；隨后第四季度呈現(xiàn)寬幅振蕩偏弱格局，截止到12月18日收盤報(bào)2095.33點(diǎn)，全年下跌5.33％。不過創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)異常亮麗，幾乎呈現(xiàn)單邊上漲走勢，自2012年12月4日的585.44點(diǎn)，一路飆升到2013年10月10日的1423.96點(diǎn)，最大漲幅達(dá)到143％。

分析2013年出現(xiàn)這樣走勢的原因，我們認(rèn)為流動(dòng)性變化成為主要驅(qū)動(dòng)力，改革預(yù)期成為第二驅(qū)動(dòng)力，宏觀環(huán)境是第三影響因素。雖然宏觀環(huán)境疲軟加上資金面的波動(dòng)，導(dǎo)致上證綜指巨幅振蕩，但調(diào)結(jié)構(gòu)的方針和改革預(yù)期驅(qū)動(dòng)成長股持續(xù)走強(qiáng)。

2014年影響因素

主導(dǎo)力量仍將是改革、流動(dòng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)

2014年的主導(dǎo)力量仍將是改革、流動(dòng)性和宏觀三大因素的延續(xù)，不過影響程度略微轉(zhuǎn)變：改革轉(zhuǎn)變?yōu)槭滓闹鲗?dǎo)因素，流動(dòng)性是次要影響力，而宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于穩(wěn)定期，影響或進(jìn)一步弱化。

改革政策偏正面

1.全面深化改革有望逐漸恢復(fù)市場信心

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，全面涵蓋了政治、經(jīng)濟(jì)、文化、社會(huì)、生態(tài)文明和軍事等各各層面，是對(duì)中國未來發(fā)展的全新方向的詮釋，中國正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，國家安全委員會(huì)的設(shè)立為國內(nèi)改革和發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，改革領(lǐng)導(dǎo)小組的成立為國內(nèi)改革切實(shí)推進(jìn)提供了保障。而且《決定》較好地展示了新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的智慧和魄力，在充分分析了過去30年發(fā)展積累的問題后，較為清晰地制定了改善辦法，不但厘清了市場和政府的職能，還市場決定性作用的角色，而且表達(dá)了打破壟斷的決心，支持公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，也充分激活民營資本的效用，這將為中國經(jīng)濟(jì)尋找新的增長引擎提供保障。因此，《決定》無疑具有中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路上又一里程碑的意義，這對(duì)全社會(huì)恢復(fù)信心也形成積極作用。

2.改革對(duì)資本市場影響深遠(yuǎn)

《決定》明確提出完善金融市場體系，包括擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，在加強(qiáng)監(jiān)管前提下，允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)。推進(jìn)政策性金融機(jī)構(gòu)改革。健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。完善保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償機(jī)制，建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度。發(fā)展普惠金融。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品。在改革方向明朗的情況下，有利于管理層完善資本市場的頂層設(shè)計(jì)。

《決定》不但戰(zhàn)略意義重大，而且改革也帶來主題投資全面開花。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至少可以尋找到如下中短期可預(yù)見的方案路徑，而這些題材可能成為市場輪番關(guān)注的熱點(diǎn)，并對(duì)市場形成結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)力。包括國企改革、農(nóng)業(yè)土地改革、金融改革、要素價(jià)格改革、自貿(mào)區(qū)、文化改革、養(yǎng)老醫(yī)療改革、二胎政策、國防軍工建設(shè)、生態(tài)環(huán)保等。

資金面中性偏弱

改革略微修復(fù)信心，投資者入場積極性或有所提高，尤其是機(jī)構(gòu)資金潛力較大，對(duì)于2014年資本市場資金面形成利多，但新IPO重啟、新三板擴(kuò)容、解禁套現(xiàn)壓力、無風(fēng)險(xiǎn)利率上升、美國退出QE的資金外流都可能形成實(shí)際壓力。

1.機(jī)構(gòu)潛力大，股市不差錢

統(tǒng)計(jì)國內(nèi)具備進(jìn)場需求的機(jī)構(gòu)潛力看，社保資產(chǎn)總額超過1.1萬億元，目前投入股市持倉只有906億元，預(yù)測到2015年入市規(guī)模要達(dá)到3000億元。目前企業(yè)年金有5000億元的規(guī)模，如果按照30%的入市比例則有1500億元資金等待進(jìn)場，而目前只有8億元持倉。

另外，QFII近兩年入場明顯加快，目前開戶數(shù)每月基本都達(dá)到兩位數(shù)，投資額度兩年翻番到492億美元。證監(jiān)會(huì)將QFII的額度放大到1500億美元，最新持倉卻只有700億元人民幣，QFII同樣具有很大的空間，而且國內(nèi)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、財(cái)務(wù)公司等都是有錢的主。

從2013年第三季度機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)看，第三季度上證綜指漲幅11％，但除基金外的主要機(jī)構(gòu)增倉均超過11％，最高的企業(yè)年金和陽光私募增幅都超過40％。因此總體看市場并不差錢，差的是政策、機(jī)會(huì)和信心。

2.新IPO重啟節(jié)奏值得關(guān)注，但無需過分擔(dān)憂

新IPO重啟成為資本市場改革的發(fā)號(hào)槍，按照最新的新股發(fā)行制度，新IPO發(fā)行將加快邁入注冊(cè)制時(shí)代，由于目前積壓的新IPO約為675家，其中創(chuàng)業(yè)板281家，中小板226家，主板168家。市場普遍預(yù)測，2014年的融資規(guī)模將達(dá)到2000億元，這對(duì)市場“抽血效應(yīng)”存在擔(dān)憂，但是，由于目前還沒有開啟注冊(cè)制，新IPO還是會(huì)在管理層有意控制下，放緩一定節(jié)奏。

從第一批市場預(yù)估的50家企業(yè)看，募集資金約在500億元，這僅僅相當(dāng)于主板兩只大藍(lán)籌股的再融資數(shù)量，對(duì)于整個(gè)市場沖擊并不大，只是因?yàn)樾翴PO排隊(duì)企業(yè)基本都集中在創(chuàng)業(yè)板和中小板。因此，可能對(duì)連續(xù)上漲一年后的估值偏高的兩大板塊形成拖累，對(duì)主板指數(shù)影響還是較小，不過第一批發(fā)行過后的持續(xù)上市節(jié)奏還需要關(guān)注，如果大量密集上市，可能會(huì)加重投資者心理層面和實(shí)際的壓力。

另外，股市的融資功能其實(shí)也與市場的行情有較大關(guān)系，如果行情不好，融資量就會(huì)受到影響，只有在行情偏樂觀的情況下，融資才更容易進(jìn)行。因此，一種情況就是市場為了新IPO的上市而營造較好的氛圍，另一種情況是市場本身轉(zhuǎn)好了就會(huì)加快融資速度。不管哪種情況，如果融資量回升，行情轉(zhuǎn)多的概率也在增大，這在過去的歷史數(shù)據(jù)中也有一定佐證。

3.解禁壓力同比減弱，但套現(xiàn)壓力猶存

股權(quán)分置改革以來，雖然催生了2006—2007年的超級(jí)牛市，但是卻在之后六年的熊市中形成達(dá)摩克利斯之劍高懸頭頂。不過統(tǒng)計(jì)顯示，最大解禁高峰在2009年和2010年，2013年是一個(gè)次高峰達(dá)到23000億元，之后將接近解禁尾聲，2014年只有15000億元，2015年則下降到9000億元。按照2014年的月度解禁量看，1、3、9、10、12月份相對(duì)偏高，其它月份解禁不足1000億元，總體看2014年解禁壓力有所減弱。不過解禁壓力減弱，并不代表套現(xiàn)壓力不大，在2013年幾波反彈中都存在大量套現(xiàn)盤涌出的局面，2013年全年套現(xiàn)量達(dá)到1440億元，創(chuàng)近幾年的新高，如果2014年仍然存在結(jié)構(gòu)性行情，則套現(xiàn)壓力仍不容忽視。

4.貨幣政策穩(wěn)健偏緊，無風(fēng)險(xiǎn)利率上揚(yáng)

近兩年來，央行始終維持穩(wěn)健的貨幣政策，防控流動(dòng)性明顯過剩的局面。但是在2013年的貨幣政策中，雖然同樣是穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)，但相比2012年，則顯得穩(wěn)健中略偏緊。

另外，自2012年以來，央行推行利率市場化的步驟就在穩(wěn)步推進(jìn)，先是放開貸款利率，隨后放開民營銀行加大存貸款的競爭。另外，網(wǎng)絡(luò)金融的蓬勃發(fā)展，對(duì)傳統(tǒng)銀行的存款業(yè)務(wù)形成極大的威脅。而且有了這些鋪墊后，十八屆三中全會(huì)前，央行就通過了發(fā)行同業(yè)存單的辦法，這基本就為存款利率市場化邁出了一大步。從目前的存款規(guī)模103萬億元和貸款規(guī)模71萬億元看，未來存款的競爭將日趨激烈，加上央行有意逼迫銀行改善長短資金錯(cuò)配的狀況。因此，無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)維持高位是大概率事件，預(yù)計(jì)10年期國債收益率有望見到5％。

5.美國QE退出存在資金外流風(fēng)險(xiǎn)，但總體可控

從2013年第二季度開始，市場就提高對(duì)美國何時(shí)退出QE的關(guān)注度，從而對(duì)新興市場資金形成較大的拖累，尤其是泰國、印尼等抵抗力偏小的國家。在第二、三季度市場盛傳美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)退出QE的消息，新興市場資金呈現(xiàn)大量外流，5—8月份泰國和印尼指數(shù)下跌近20％。2013年5月份至年底，印度尼西亞盾兌美元貶值近20%，泰銖兌美元貶值超過10%，巴西雷亞爾兌美元貶值超過16％。

2013年12月18日晚間結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上公布了QE退出的步伐，從2014年1月份開始，國債月度購買規(guī)模由450億美元降至400億美元，MBS則由400億美元降至350億美元，美聯(lián)儲(chǔ)選擇“平衡收縮”的策略（國債購買規(guī)模和MBS購債規(guī)模各縮減50億美元，每月購買量合計(jì)從850億美元下降到750億美元），縮減量超出市場預(yù)期。而且預(yù)計(jì)在2014年第一季度將進(jìn)入觀察期，可能不會(huì)做進(jìn)一步的縮減，因此總體退出節(jié)奏會(huì)比預(yù)期慢，美國整體量化寬松并不會(huì)輕易結(jié)束，對(duì)于新興市場的資本沖擊會(huì)削弱。另外，如果美元回升壓低新興市場匯率，還有利于新興市場的出口。在資本撤離有限的情況下，出口改善對(duì)新興市場總體沖擊預(yù)計(jì)還是可以承受的。

宏觀進(jìn)入平穩(wěn)期

雖然中央釋放繼續(xù)去產(chǎn)能、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)大的轉(zhuǎn)型方針，并可能繼續(xù)壓制周期行業(yè)的復(fù)蘇步伐，但是出口和消費(fèi)還是存溫和改善的需求，而且改革政策進(jìn)入落實(shí)年，受益行業(yè)也可能形成新的增長點(diǎn)彌補(bǔ)周期行業(yè)的拖累。因此，總體宏觀延續(xù)區(qū)間波動(dòng)，不過節(jié)奏可能會(huì)前低后高。

預(yù)計(jì)2014年總體經(jīng)濟(jì)將維持在平穩(wěn)區(qū)間運(yùn)行，雖然中長期增長重心下移的趨勢不會(huì)改變，但預(yù)計(jì)2014年整體下移幅度不會(huì)太大。預(yù)估2014年GDP增速仍將維持在7.5％的水平，投資增速或略放緩，但出口和消費(fèi)貢獻(xiàn)略有提升，加上國內(nèi)有進(jìn)入新的庫存周期的跡象，因此GDP不會(huì)有太差的表現(xiàn)。

另外，2014年作為全面深化改革的首年，預(yù)計(jì)改革觸及的行業(yè)投資可能會(huì)增大，產(chǎn)出也可能受益，也可能帶來一定經(jīng)濟(jì)新的增長動(dòng)力。

綜合來看，2014年總體經(jīng)濟(jì)形勢仍趨于平穩(wěn)，崩潰論基本消除，下行擔(dān)憂壓力也略有緩和。但是，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確防范產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的兩大調(diào)結(jié)構(gòu)方向作用下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)仍無法開啟新的增長周期，因此宏觀經(jīng)濟(jì)層面也無法為市場提供太強(qiáng)的提振力。

估值存在重構(gòu)需求

我們認(rèn)為，估值的影響因素主要有三個(gè)即業(yè)績、資金和情緒。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年前三個(gè)季度全部A股凈利潤累計(jì)增長分別為11.16％、13.38％、21.91％，但是A股市場全年下跌超過5％。因此也使得PE再度回落，滬深300(2330.026, 30.57, 1.33%)PE則只有9.24的歷史次低水平，藍(lán)籌股略顯低估。我們預(yù)計(jì)2014年上市公司盈利增速仍有望維持在10％以上，因此從業(yè)績及目前PE水平存在估值修復(fù)需求。

另外，資金面處于中性，如果機(jī)構(gòu)資金政策加快放入，也對(duì)估值修復(fù)形成有利，綜合預(yù)計(jì)2014年估值存在重構(gòu)需求。

2014年行情展望

總體延續(xù)“N”型形態(tài)的可能性較大

綜合三大影響因素以及時(shí)間節(jié)奏看，2014年整體市場或呈現(xiàn)寬幅振蕩略偏多，有望完成筑底過程形成牛熊轉(zhuǎn)換，迎來牛市初期，節(jié)奏上或略顯前弱后強(qiáng)。分歧較大的是上半年是否有迎來牛市的機(jī)會(huì)，按照分析，如果改革政策釋放的正能量能成為上半年主導(dǎo)力量，我們則認(rèn)為第一季度還是存在機(jī)會(huì)，上證指數(shù)總體延續(xù)“N”型形態(tài)的可能性較大，主要波動(dòng)區(qū)間在2000—2550點(diǎn)。