1月中旬，國債期貨出現(xiàn)了兩次反彈動作，但都以沖高回落的失敗而告終。昨日國債期貨再度小幅反彈，其中TF1403合約回到5日、10日和20日均線上方，反彈幅度為0.08%。

不過，我們認(rèn)為，受春節(jié)因素、政策收緊和資產(chǎn)錯配等因素影響，資金面緊張從長端向短端傳導(dǎo)的跡象顯現(xiàn)，未來資金利率全面抬升是大概率事件。現(xiàn)券供應(yīng)壓力、信用債局部違約風(fēng)險升溫和銀行對非標(biāo)資產(chǎn)調(diào)整步伐緩慢都會給國債期貨帶來持續(xù)的壓力。此外，由于經(jīng)濟(jì)增速和CPI回落對國債收益率回落的利好淡化，國債期貨反彈脆弱，整體將呈現(xiàn)區(qū)間振蕩格局。

資金面壓力再現(xiàn)

年初以來，市場資金面持續(xù)呈現(xiàn)“短松長緊”格局。然而，進(jìn)入1月中旬，資金面緊張從長端向短端傳導(dǎo)，短端資金利率逐漸走高，未來資金利率出現(xiàn)全面抬升的可能。1月20日中午12點(diǎn)，銀行間隔夜、7天和14天質(zhì)押式回購利率延續(xù)上周五攀升勢頭，分別上升55、235和96個基點(diǎn)。交易所質(zhì)押式回購利率上升更厲害，7天期加權(quán)利率升至9.3%，逼近去年12月30日的9.42%三個月最高紀(jì)錄。

短端資金利率明顯上升，意味著資金面對國債期貨的壓力將再度加大。隔夜、7天、兩周和1個月期利率延續(xù)上周上升勢頭，昨日分別上漲107.1、155.3、80.3和50.8個基點(diǎn)。長端利率在年初短端利率回落之際都沒有下降，在1月份中旬之后繼續(xù)上升。

本周央行公開市場無央票及正逆回購到期。1月20日，央行例行正逆回購及央票詢量，一級交易商可申報28天期正回購，7天、14天及21天逆回購和三個月央票需求。春節(jié)期間，央行慣例會通過公開市場投放資金。但由于1月份信貸超發(fā)，央行資金春節(jié)前資金投放或非常謹(jǐn)慎。央行在1月17日召開的2014年貨幣信貸工作會議上提醒，年初以來貸款增長較快，貨幣信貸部門要及時提示風(fēng)險，合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過快擴(kuò)張。

從當(dāng)前商業(yè)銀行的超額備付金、外匯占款以及財政投放額度等方面來看，市場資金確實(shí)沒有如此緊張，但不能忽略金融媒介以及商業(yè)銀行通過騰挪理財產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)月末、季末達(dá)標(biāo)。此外，財稅集中繳款規(guī)模超2000億元將對市場造成一定的抽水作用。春節(jié)提現(xiàn)對市場資金流動性的占用可能超過3000億元。

宏觀數(shù)據(jù)帶來的利好淡化

此前國內(nèi)公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，中國12月份CPI回落至2.5%。按照傳統(tǒng)的分析邏輯，CPI回落一般會引領(lǐng)國債收益率下降。對比2013年CPI和國債到期收益率，我們可以發(fā)現(xiàn)，二者傳統(tǒng)的正相關(guān)關(guān)系減弱。2002年1月至2013年10月份，有8次國債收益率到達(dá)極值點(diǎn)，4次為CPI數(shù)據(jù)領(lǐng)先到達(dá)極值點(diǎn)，4次為7年國債收益率領(lǐng)先到達(dá)極值點(diǎn)。在2006年之前的3處極值點(diǎn)，CPI數(shù)據(jù)均領(lǐng)先于國債收益率的變動。在2005年以后，CPI數(shù)據(jù)和國債到期利率到達(dá)極值點(diǎn)的領(lǐng)先和滯后性并不占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

1月20日國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，去年四季度中國GDP增速為7.7%，較三季度7.8%的增速有所回落。去年12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速從上月的10%回落至9.7%。去年12月份固定資產(chǎn)投資增速從1—11月的19.9%回落至19.6%。正常情況下，投資和工業(yè)回落意味著資金需求降溫，國債收益率會出現(xiàn)回落，但是實(shí)際卻是持續(xù)攀升。工業(yè)增加值同比和國債收益率整體走勢相近，相關(guān)性較強(qiáng)。二者到達(dá)極值點(diǎn)的時間接近，但是去年12月份二者關(guān)系出現(xiàn)背離。

我們認(rèn)為，產(chǎn)生背離的原因在于流動性錯配，各類資金媒介尤其是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整。盡管社會融資規(guī)模總體擴(kuò)張，但是由于金融資源、廉價要素資源被錯配置至無效或低效的部門，造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。真正需要這些資源的廣大制造業(yè)中小企業(yè)卻只能承受高利率與高價格。