受央行逆回購的利好提振，市場一路看多國債期貨。但債市節(jié)后仍面臨美國QE退出、存款保險制度的推出、利率市場化進程的加速等不確定性因素的考驗。面對國債期貨的大漲，我們需要保持審慎的態(tài)度，短期博反彈需見好就收。

由于春節(jié)調(diào)休，上周日（1月26日）銀行間市場正常交易。當(dāng)日在有成交量的15只國債當(dāng)中，國債期貨最便宜可交割券“13附息國債20”成交量最大，成交額高達13億元。該券當(dāng)日最新成交收益率為4.41%，較前一交易日下降近6個基點。受此影響，周一國債期貨主力合約TF1403跳空高開，開盤即較上周五結(jié)算價上漲0.23%。

由于銀行間市場與期貨市場交易時間不同步帶來的期貨跳空行情已經(jīng)在國債期貨上市之后兩度發(fā)生。第一次為去年國內(nèi)中秋節(jié)調(diào)休。春節(jié)假期后的2月8日（周六）調(diào)休將使得國債期貨再度面臨跳空風(fēng)險。因此投資者需考慮到銀行間市場與期貨市場交易時間不同步因素，提前進行期現(xiàn)貨頭寸的布局。

無風(fēng)險資產(chǎn)投資價值漸顯

本輪國債期貨上漲行情，并不是由債券市場整體牛市推動的。伴隨著國債收益率曲線整體回落，高評級信用債收益率下降明顯。近期受“中誠信托”兌付風(fēng)險事件牽連，低評級信用債收益率下降幅度較小，甚至出現(xiàn)不降反升的現(xiàn)象。信用債與國債利差有所擴大，國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)的投資價值逐漸顯現(xiàn)。

在“中誠信托”30億元礦產(chǎn)信托產(chǎn)品兌付違約風(fēng)險事件鬧得沸沸揚揚之際，交易所債券市場多達14只票面利率在6%左右的低評級信用債價格跌破80元整數(shù)關(guān)口。1月31日，如果“中誠信托”出現(xiàn)兌付違約，將打破我國債券市場一直以來“剛性兌付”的傳統(tǒng)。在管理層清理商業(yè)銀行表外資產(chǎn)及同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，醞釀以高壓手段對影子銀行進行監(jiān)管的背景下,債市信用違約并非沒有可能。因此，應(yīng)對債市信用風(fēng)險的爆發(fā)，持有安全資產(chǎn)為權(quán)宜之計。這將提升國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)的配置需求，利好國債期貨。

資金面拐點仍需進一步驗證

上周，央行累計進行了3750億元逆回購操作，包括上周二的750億元7天期品種、1800億元21天期品種以及上周四的1200億元21天期品種。因此本周二將有750億元逆回購到期。市場普遍預(yù)計央行將在周二再度進行逆回購操作，釋放流動性以對沖大量到期的資金。受此預(yù)期影響，周一午后，國債期貨主力合約TF1403被再度拉升，漲幅0.40%。

然而筆者認(rèn)為，不能過度解讀節(jié)前央行逆回購操作的政策意義，資金面拐點仍需驗證。央行節(jié)前進行逆回購操作并非例外，與去年春節(jié)前兩次4000億左右的逆回購操作相比，本次的操作資金量也并非“天量”。之所以市場連續(xù)多日上漲，主要是與6月“錢荒”時期相比，央行態(tài)度出現(xiàn)了明顯的緩和。國債期貨周一的上漲已體現(xiàn)市場對周二央行進行逆回購的預(yù)期，因此周二繼續(xù)大漲的可能性不大。投資者反而應(yīng)警惕央行不進行逆回購操作的風(fēng)險。同理，市場普遍預(yù)期資金面拐點已經(jīng)來臨，因此追漲的盈利空間恐怕不大。投資者反而該警惕政策一旦轉(zhuǎn)向帶來的大幅虧損可能。

近期，市場受央行逆回購的利好提振，一路看多國債期貨。但筆者需要提醒的是，投資者不能忽視未來債市基本面或?qū)⒚媾R的利空因素，例如美國QE退出、存款保險制度的推出、利率市場化進程的加速等。這些不確定性因素將在未來考驗正在企穩(wěn)的債券市場。因此，面對國債期貨的大漲，我們需要保持謹(jǐn)慎冷靜的態(tài)度，短期博反彈需見好就收。