股民、期民、基民、投資機(jī)構(gòu)必須重新列隊(duì)站到新一輪起跑線上

不同于期貨交易，期權(quán)交易雙方的權(quán)利和義務(wù)、機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)并不對等。如果說股票交易好比田徑、游泳、射擊、體操類同方向競技賽，期貨交易好比摔跤、擊劍、足球、乒乓球類反方向?qū)官?，則期權(quán)交易就好比壘球、橋牌類各方游戲規(guī)則并不對等的差異化博弈賽。規(guī)則相同主要比實(shí)力，規(guī)則不同更要比專業(yè)、比技巧。從這個(gè)意義上看，面對期權(quán)，誰也沒法套用炒股、炒期貨的本能和經(jīng)驗(yàn)。股民、期民、基民、投資機(jī)構(gòu)必須重新列隊(duì)站到新一輪起跑線上，共同面對新一輪財(cái)富大洗牌。

期權(quán)顛覆國際衍生品市場

在全球衍生品市場中，成長最快速的新型工具無疑首推期權(quán)?，F(xiàn)代期權(quán)1973年于美國問世，目前期權(quán)成交量已遠(yuǎn)超1865年問世的期貨。尤其2012年全球20大金融期貨期權(quán)商品中，指數(shù)期權(quán)占12個(gè)，堪稱名副其實(shí)的“顛覆性”衍生工具。

上世紀(jì)三十年代初，圍繞金融類期權(quán)曾引發(fā)過激烈的爭論。1934年美國證券交易委員會（SEC）成立之后，針對當(dāng)時(shí)期權(quán)市場存在大量投機(jī)行為的混亂狀況，向國會提議取締期權(quán)交易。很多國會議員也認(rèn)為期權(quán)就是一個(gè)詐騙工具，因?yàn)檎{(diào)查發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)候都不會行權(quán)。但最終為什么SEC還是讓期權(quán)上市呢？1974年12月美國南森公司發(fā)布了《南森報(bào)告》，對芝加哥期權(quán)交易所首批16只股票期權(quán)上市前后對標(biāo)的股票的波動性影響進(jìn)行了分析，結(jié)論是期權(quán)標(biāo)的股票的波動性在期權(quán)上市交易后有所下降。首批16只期權(quán)標(biāo)的股票相對于隨機(jī)選取的樣品股票而言，有利于減低市場的異常波動，更好地抵御了1973年當(dāng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。《南森報(bào)告》增強(qiáng)了美國對于期權(quán)的信心。

1981年應(yīng)美國國會要求，美國財(cái)政部、期監(jiān)會、證交會和美聯(lián)儲開展一項(xiàng)關(guān)于期貨、期權(quán)市場對于美國經(jīng)濟(jì)影響的研究。上述各政府部門歷經(jīng)三年聯(lián)合調(diào)研，形成了一份報(bào)告《期貨和期權(quán)交易對經(jīng)濟(jì)的影響研究》，再次充分肯定了期貨和期權(quán)市場提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、增強(qiáng)流動性、有助提升經(jīng)濟(jì)效率和真實(shí)資本的形成等市場功能。CME終身名譽(yù)主席利奧·梅拉梅德對此給予高度評價(jià)：“這項(xiàng)聯(lián)合研究是金融期貨與期權(quán)發(fā)展的一個(gè)里程碑。”1985年美國四大聯(lián)邦機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布《四方報(bào)告》，從理論和實(shí)證兩方面就期權(quán)市場的投機(jī)行為是否影響現(xiàn)貨市場價(jià)格波動進(jìn)行了分析。結(jié)論雖不能排除在特定時(shí)間段內(nèi)投機(jī)行為仍可能影響市場穩(wěn)定，但絕大部分實(shí)證數(shù)據(jù)都表明在衍生品市場的投機(jī)行為沒有增加標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格的波動率。自此，美國各界對期貨與期權(quán)產(chǎn)品功能的認(rèn)識基本統(tǒng)一，期貨與期權(quán)市場步入健康發(fā)展的快車道。

亞洲最早的股指期權(quán)為日本1989年推出的日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)合約，接著新加坡、中國香港和以色列也相繼推出股指期權(quán)。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國、中國臺灣和印度逐步推出股指期權(quán)交易，并迅速成長為世界重要的股指期權(quán)市場。

韓國無疑創(chuàng)造了全球期權(quán)的奇跡。1996年韓國推出股指期貨，1997年便開發(fā)上市KOSPI200股指期權(quán)。因股票和衍生品市場先后對境外投資者開放，韓國股市強(qiáng)勁復(fù)蘇，綜合指數(shù)十年間從200多點(diǎn)漲到2000多點(diǎn)。同期的期貨成交量相比期權(quán)微不足道，期權(quán)成交量最高時(shí)為期貨的40倍，單一產(chǎn)品KOSPI200創(chuàng)出一年成交36億手的世界紀(jì)錄。1998—2002年股指期權(quán)年交易量增長約590倍。到2002年上半年交易金額已超過標(biāo)普500一倍，2003年交易量竟占到韓國衍生品交易量的99%和全球衍生品交易總量的34.87%，全球半數(shù)交易所一年的衍生品交易量僅等于KOSPI200股指期權(quán)一天的交易量。

與此同時(shí)，1998年韓國開始大幅降低外資直接投資韓國各產(chǎn)業(yè)的限制，使得FDI占比GDP由1996年的2%上升到2009年的14%。如果不是建立和開放了期貨、期權(quán)市場，健全了金融市場機(jī)制，韓國政府不敢如此接納外國資本對各產(chǎn)業(yè)的直接投資。

印度兩家證券交易所2001年6月同時(shí)推出股指期權(quán)合約，但長期交易平平。到2012年孟買證券交易所股指期權(quán)交易奇跡般增長，不到一年交易量躍升至世界第五，全印度以8億手總量雄踞全世界第二，再次改寫了世界股指期權(quán)市場的格局。2013年印度股指期權(quán)再接再厲，奪得全球交易量第一名。

中國臺灣推出的期權(quán)交易過程，同樣印證了期權(quán)對金融市場的正向影響。臺灣期貨市場1998年建立，至2009年十年間交易量增長485倍。1990年臺灣股市泡沫破裂，從12682點(diǎn)快速下跌到2485點(diǎn)并長期積弱不振，類似上證綜指從2007年6124點(diǎn)下跌到2008年1664點(diǎn)的過程。2001年12月臺指期權(quán)上市后，隔年股市就出現(xiàn)了連續(xù)四年的多頭行情，從3000多點(diǎn)一路漲到近10000點(diǎn)，后續(xù)至今十幾年中，大致維持在這個(gè)區(qū)間，反復(fù)上下振蕩了七八次，其中機(jī)構(gòu)與國外投資人積極參與期權(quán)、期貨交易，對于激活帶動現(xiàn)貨市場投資意愿的良性循環(huán)，起到非常關(guān)鍵的作用。

臺指期權(quán)一推出，很快獲得了市場青睞，日均交易量從2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增長45倍。上市兩年，期權(quán)實(shí)質(zhì)規(guī)模就超越期貨，成交量為股指期貨5倍以上。與此同時(shí)，期貨市場散戶投資者成交量占比從90％一路下滑到50％以下。2009—2012年，雖因金融海嘯影響，臺灣股市成交金額由30萬億臺幣下降至20萬億臺幣，但股指期權(quán)仍逆勢由7208萬手勁升至1.08億手，至今仍呈穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢，穩(wěn)定占據(jù)臺灣期貨市場總成交量的70％以上。充分顯示出期權(quán)強(qiáng)大的市場活力。

期權(quán)寄托著金融衍生品領(lǐng)域的“中國夢”

有經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，近幾年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖在增長，但企業(yè)獲利總體并沒有顯著增長。重要原因之一是：世界500強(qiáng)企業(yè)中94%利用衍生品來管理價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，而中國企業(yè)能使用衍生工具的不到50%。因此利用期貨期權(quán)來有效管理金融風(fēng)險(xiǎn)，是中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、中國股市脫胎換骨的戰(zhàn)略性措施之一。

韓國能夠短短數(shù)年一躍成為全球十大金融中心，印度能兩年起飛迅速奪得全球交易量第一名，臺灣期權(quán)能推動股市出現(xiàn)連續(xù)四年的多頭大行情，其發(fā)展期權(quán)市場的經(jīng)驗(yàn)都非常值得借鑒。結(jié)合中國特色科學(xué)開發(fā)期權(quán)產(chǎn)品，是中國期貨市場未來三至五年打破韓國和印度紀(jì)錄、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要突破口。中國的股指期貨經(jīng)過兩年時(shí)間到2012年交易量突破1億手，參照國外經(jīng)驗(yàn)，推出股指期權(quán)三五年之后中國股指期權(quán)市場完全有可能突破36億手，甚至達(dá)到40億手。

中國期權(quán)上市前景

首先，期權(quán)上市不會分流股市資金，相反，將增加股市的流動性和穩(wěn)定發(fā)展股市。

全球主要成熟和新興市場，如美國、韓國、印度、中國臺灣等，在股指期權(quán)上市后，股票與期權(quán)市場的交易量均呈現(xiàn)出顯著上升的態(tài)勢。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)從美國、歐洲和亞洲市場選擇全球交易量排名靠前的9個(gè)主要股指期權(quán)品種進(jìn)行分析，其短期波動率平均值、年度波動率和長期波動率等三個(gè)指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果均表明，股指期權(quán)上市后波動率下降的股票市場數(shù)量和波動率上升的數(shù)量基本相等，證明股指期權(quán)的推出不會對股票市場波動性造成確定性影響。

其次，股指期權(quán)首發(fā)將為多品種競爭格局打下良好基礎(chǔ)。

中國期權(quán)市場的特點(diǎn)之一將是多品種競發(fā)，包括中金所[微博]的滬深300(2134.281, -0.43, -0.02%)、上證50，上期所的黃金、銅，鄭商所的白糖，大商所的豆粕，上證所的個(gè)股期權(quán)和ETF等，當(dāng)前共有五家期貨、證券交易所的8個(gè)期權(quán)品種扎堆籌備，并爭先恐后進(jìn)入仿真交易和備戰(zhàn)待發(fā)狀態(tài)。這些仿真品種可分為股指期權(quán)、商品期權(quán)和個(gè)股期權(quán)，交易方式有歐式、美式。

根據(jù)臺灣市場的經(jīng)驗(yàn)，期權(quán)推出初期的兩三年處于比較混亂的狀態(tài)，之后逐漸接近合理。目前中金所的滬深300股指期權(quán)已基本完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，只待監(jiān)管層批準(zhǔn)。尤其仿真競賽基本達(dá)成預(yù)期目標(biāo)，有望首發(fā)上市。由于滬深300股指期貨“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”，上市三年即排名全球股指期貨成交量第五位，累計(jì)成交額超過全國期貨市場一半。股指期權(quán)先行先試有望在技術(shù)系統(tǒng)、監(jiān)管機(jī)制、投資者適當(dāng)性等各方面為中國期權(quán)的多品種競爭格局打下良好基礎(chǔ)。

最后，做市商制度將成為期權(quán)成功推出和股市、期市轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵。

國際市場的大量實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明：做市商制度具有提高流動性、增強(qiáng)市場吸引力、有效穩(wěn)定市場、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、校正買賣指令不均衡現(xiàn)象、抑制價(jià)格操縱等顯著功效。

做市商通過提供雙向報(bào)價(jià)來保證交易的連續(xù)性，因而在交易執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)管理方面要求很高。期權(quán)市場做市商面臨著模型、資源、流動性、操作和信息等風(fēng)險(xiǎn)。如模型風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系著做市商的正確定價(jià)，進(jìn)而決定做市商定價(jià)是否具有吸引力和競爭力，并直接影響做市商的盈虧。又如做市商為“保障供給”而不得不維持較多的品種和較大的持倉量，在不利行情下有義務(wù)以自有資金來接盤成交，因而隨時(shí)面臨市場價(jià)格波動的沖擊。再如做市商可能會與知情者交易，導(dǎo)致自身因信息不對稱而產(chǎn)生失誤，而后承擔(dān)損失并化解到不知情的其他交易者身上。還有，因頻繁操作，做市商更需高度警惕人為失策、系統(tǒng)失靈、程序失誤、風(fēng)控失效引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而這種“小概率事件”極可能導(dǎo)致做市商巨虧直至破產(chǎn)。此外，做市商還可能在某個(gè)執(zhí)行價(jià)上累積大量頭寸以至無法順利平倉。為科學(xué)合理地規(guī)避上述各類風(fēng)險(xiǎn)，要求做市商能夠積極量化期權(quán)組合頭寸的Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身承受能力決定風(fēng)險(xiǎn)敞口的可控程度，從而合理進(jìn)行頭寸和現(xiàn)金流管理，達(dá)到轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

在美國，高頻交易公司龍頭GETCO的做市商業(yè)務(wù)日均創(chuàng)利高達(dá)700萬美元。而與此同時(shí)，整個(gè)紐交所做市商數(shù)量由鼎盛時(shí)期最高的38家銳減至現(xiàn)存的6家。2012年8月，美國著名做市商騎士資本因技術(shù)故障導(dǎo)致4.4億美元巨虧，最終以14億美元價(jià)格慘遭GETCO收購。

真正的做市商包括兩個(gè)市場層次：一是做市商和投資者之間的零售市場，二是做市商之間的批發(fā)市場。我國目前試行的做市制度基本上只存在于做市商之間的批發(fā)市場，做市商與投資者之間的零售市場基本缺位，這是我國現(xiàn)行做市商制度的一大缺陷。

中金所從去年6月正式啟動做市商業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備聯(lián)合研究課題，截至2013年10月底，20家入圍機(jī)構(gòu)基本完成了聯(lián)合課題的評審和結(jié)題，做市商系統(tǒng)可以接入期權(quán)相關(guān)系統(tǒng)進(jìn)行交易。股指期權(quán)仿真競賽第一階段結(jié)束后，中金所正不失時(shí)機(jī)推進(jìn)做市商業(yè)務(wù)準(zhǔn)備。券商自營部門和期貨公司風(fēng)險(xiǎn)子公司作為期權(quán)做市商潛在的兩類參與主體，由于普遍缺乏相關(guān)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)人才供不應(yīng)求，因此備戰(zhàn)期權(quán)做市商前景尚不容樂觀。

展望未來，各類商品期權(quán)和利率期權(quán)、外匯期權(quán)等將隨著中國經(jīng)濟(jì)新一輪改革開放和中國金融轉(zhuǎn)型升級的步伐有序推出。伴隨著中國從金融大國穩(wěn)步成長為金融強(qiáng)國，重塑中國以至世界衍生品市場格局，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，有望在不遠(yuǎn)的將來成為現(xiàn)實(shí)。