7月伊始，國(guó)債市場(chǎng)接連下挫，結(jié)束了年初以來(lái)的牛市行情，這是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一致預(yù)期所致。然而，壓制價(jià)格走勢(shì)的影響因素開(kāi)始悄然轉(zhuǎn)變，國(guó)債市場(chǎng)也將再度迎來(lái)回暖行情。

經(jīng)濟(jì)短企穩(wěn)，未來(lái)仍坎坷

二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)終于塵埃落定，基本上符合此前市場(chǎng)的一致預(yù)期，出現(xiàn)企穩(wěn)回升。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，此次經(jīng)濟(jì)的回暖，主要還是依靠出口形勢(shì)的好轉(zhuǎn)。1—6月的固定資產(chǎn)投資同比增速雖然較1—5月回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但相比于1—3月，仍下滑了0.3個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明二季度國(guó)內(nèi)投資并沒(méi)有出現(xiàn)明顯提速。消費(fèi)方面，1—6月國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際累計(jì)同比增速為10.8%，依然維持下行的走勢(shì)，這是受到國(guó)內(nèi)疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)牽連。在低迷的房屋成交背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于相關(guān)產(chǎn)品的購(gòu)置欲望同樣受到抑制，因而難以推動(dòng)整體消費(fèi)水平的上升。

綜觀三駕馬車(chē)，唯有出口數(shù)據(jù)在二季度出現(xiàn)回暖，1—6月出口金額累計(jì)同比增長(zhǎng)0.9%，較之1—3月的-3.44%有了不小幅度的提升。這一方面與歐美經(jīng)濟(jì)回暖有關(guān)，另一方面也受到國(guó)內(nèi)人民幣貶值的提振。

然而，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)二季度的勁頭，我們卻不敢樂(lè)觀。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量的觀察，我們推測(cè)，7月國(guó)內(nèi)發(fā)電量數(shù)據(jù)將有可能出現(xiàn)較大幅度的回落。截至7月21日，上述觀察值月度同比數(shù)據(jù)為-17.49%，而6月份該數(shù)值僅為-4.65%。發(fā)電量數(shù)據(jù)的大幅下滑，暗示著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭再度受到了遏制，預(yù)計(jì)7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)向下修正。

資金市場(chǎng)短期擾動(dòng)，政策取向長(zhǎng)期穩(wěn)定

近幾日，國(guó)內(nèi)資金利率再度出現(xiàn)異動(dòng)。7月21日，銀行間7天期債券質(zhì)押回購(gòu)利率上升至4%。上海證券市場(chǎng)債券質(zhì)押回購(gòu)利率7天期當(dāng)日則收?qǐng)?bào)5.005%，4天期進(jìn)一步飆升至6.985%。

這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為更多的是短期市場(chǎng)擾動(dòng)因素所致，而非長(zhǎng)期資金的短缺。原因在于7月23日以及24日，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)有累計(jì)11只股票將進(jìn)行上市申購(gòu)。鑒于此前國(guó)內(nèi)新股上市后，均出現(xiàn)了持續(xù)的暴漲行情，這極大的調(diào)動(dòng)了市場(chǎng)資金追逐的熱情，導(dǎo)致其愿意付出更大的資金成本去申購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行搏殺。在這波申購(gòu)潮過(guò)后，相信資金利率會(huì)再度回落，其難以構(gòu)成長(zhǎng)期資金的短缺。

在政府維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的背景下，穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)則已經(jīng)有所松動(dòng)。5月中旬開(kāi)始，央行在公開(kāi)市場(chǎng)結(jié)束了凈回籠操作，轉(zhuǎn)而進(jìn)行持續(xù)的凈投放。截至7月18日，央行在將近兩個(gè)月的時(shí)間里，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放了5100億元。此外，4月與6月央行連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)，也詮釋了其政策取向。

我們相信在央行維持市場(chǎng)適度流動(dòng)性的政策取向下，未來(lái)國(guó)內(nèi)資金利率將會(huì)保持一個(gè)平穩(wěn)的狀態(tài)。

信用風(fēng)險(xiǎn)滋生，避險(xiǎn)需求隱現(xiàn)

近來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)苗頭開(kāi)始逐漸滋生。7月16日，國(guó)內(nèi)兩家民營(yíng)企業(yè)，江蘇恒順達(dá)生物能源有限公司以及華通路橋集團(tuán)有限公司相繼發(fā)布公告，披露其債務(wù)本息償還出現(xiàn)了困難。這是繼“11超日債”后，國(guó)內(nèi)再度傳出的債券違約或有風(fēng)險(xiǎn)。目前，尚未能對(duì)這兩起事件的實(shí)質(zhì)效果做出評(píng)估，但我們認(rèn)為，其有可能引燃國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，從而轉(zhuǎn)投安全邊際更高的國(guó)債市場(chǎng)。

綜上所述，前期國(guó)債價(jià)格的連續(xù)下挫，其實(shí)已經(jīng)反映了二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，接下來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)逐步轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性問(wèn)題上。同時(shí)，在整體資金面保持穩(wěn)定，短期信用風(fēng)險(xiǎn)滋生的背景下，國(guó)債市場(chǎng)有望走出一波企穩(wěn)回升的行情。