退出QE僅僅是貨幣政策常態(tài)化的第一步，加息和縮減美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表任重而道遠(yuǎn)

美國一季度實際GDP顯著下滑，但是耶倫認(rèn)為經(jīng)濟收縮是由短暫性因素導(dǎo)致的。近期關(guān)于生產(chǎn)和消費的一系列指標(biāo)表明二季度美國經(jīng)濟反彈，但她對此持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，強調(diào)需要密切關(guān)注經(jīng)濟變化。事實證明耶倫上述觀點是準(zhǔn)確的，最新數(shù)據(jù)顯示二季度美國GDP強勢增長4%，一掃一季度低迷表現(xiàn)。對于房地產(chǎn)部門，耶倫認(rèn)為樓市復(fù)蘇緩慢，雖然當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場相比危機時期已經(jīng)有了明顯的好轉(zhuǎn)，但是去年以來伴隨著抵押貸款利率的上漲，樓市活躍度逐步下降，今年以來的相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)總體上也不盡如人意。

耶倫國會聽證會

暗示低利率新常態(tài)

盡管經(jīng)濟持續(xù)改善，不過復(fù)蘇依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。雖然失業(yè)率在近期快速下滑，但還是高于FOMC委員會對長期失業(yè)率的一致預(yù)期水平。勞動參與率弱于預(yù)期的主要原因可能在于人口結(jié)構(gòu)的老齡化以及失業(yè)群體的規(guī)模較大。除了上述指標(biāo)的疲軟之外，工資收入增速也非常緩慢，耶倫對此表示擔(dān)憂。但勞工部最新數(shù)據(jù)顯示，衡量整體勞工成本的雇傭成本指數(shù)二季度上升0.7%。這是自2008年三季度以來最大增幅，耶倫對工資增長緩慢的擔(dān)憂或許是悲觀的。

近幾個月通脹水平略有回升但依然低于美聯(lián)儲對通脹設(shè)定的長期目標(biāo)值2%。截至5月，PCE物價指數(shù)在過去12個月中上漲了1.8個百分點，食品和能源價格的上漲一定程度上推動了PCE物價指數(shù)的回升。除去食品和能源的核心PCE平減指數(shù)同比僅僅上漲了1.5%。大多數(shù)FOMC委員預(yù)計，今年全年P(guān)CE物價指數(shù)和核心PCE平減指數(shù)的同比增長率都將介于1.5%—1.75%之間。

如果未來數(shù)月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)符合美聯(lián)儲的預(yù)期，勞動力市場持續(xù)改善同時通脹水平向2%目標(biāo)值靠攏，美聯(lián)儲將按照當(dāng)前步伐繼續(xù)削減QE規(guī)模，預(yù)計將在今年10月之后完全結(jié)束量化寬松政策。耶倫強調(diào)，即使FOMC完全結(jié)束了大規(guī)模資產(chǎn)購買操作，美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表依然會保持金融環(huán)境的寬松，促使就業(yè)和通脹向美聯(lián)儲的雙重政策目標(biāo)收斂。

基于對眾多因素的綜合評估，美聯(lián)儲在6月FOMC會議上反復(fù)強調(diào)，即使在大規(guī)模資產(chǎn)購買措施結(jié)束之后的很長一段時間內(nèi)，聯(lián)邦基金利率維持在當(dāng)前的超低水平依然是合理的，尤其是在通脹水平持續(xù)低于2%的長期目標(biāo)值情況下，低利率政策更可能得以延續(xù)。此外，耶倫特別強調(diào)即使就業(yè)和通脹水平都已經(jīng)接近了政策目標(biāo)水平，一段時間內(nèi)經(jīng)濟形勢可能依然允許美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率維持在低于長期正常水平的區(qū)間。

美聯(lián)儲注意到低利率的環(huán)境更容易促使投資者冒險以追求高回報收益，而這些冒險投機行為可能加劇金融體系的脆弱性。雖然房地產(chǎn)、股票和公司債的價格都已經(jīng)顯著地上漲，但都處于歷史合理估值區(qū)間內(nèi)。其他領(lǐng)域，例如低評級公司債的估值則偏高并且發(fā)行量較大。因此，美聯(lián)儲密切關(guān)注杠桿信貸市場的情況并加強相關(guān)的監(jiān)管引導(dǎo)。不過總的來說，金融體系整體上愈加穩(wěn)健，銀行的資本充足率和流動性頭寸充足，短期批發(fā)資金市場也在溫和增長。

問答環(huán)節(jié)

捍衛(wèi)政策決策機制的靈活性

當(dāng)被問及美聯(lián)儲在制定貨幣政策決策時是否需要依照或遵守某些固定的原則(比如泰勒規(guī)則)時，耶倫斬釘截鐵地給予了否定回答，并強調(diào)全球范圍內(nèi)沒有任何一家央行[微博]會根據(jù)某個機械的準(zhǔn)則，或者數(shù)學(xué)公式去制定貨幣政策。因此要求美聯(lián)儲給出清晰的政策規(guī)則或決策公式是不合理的，固定的、刻板的和具體的決策公式或政策規(guī)則無助于推動經(jīng)濟復(fù)蘇。

制定貨幣政策時往往需要考慮一些特殊的因素和結(jié)構(gòu)性變化，這使得固定的決策法則難以應(yīng)用。但耶倫認(rèn)為央行的決策需要清晰而透明，以系統(tǒng)而可預(yù)測的方式進行決策，并及時地與市場就政策目的、內(nèi)容和未來動向進行溝通，這也是美聯(lián)儲引入前瞻指引政策的原因。關(guān)于決策機制規(guī)則化的辯論不僅關(guān)乎貨幣政策的透明度和市場溝通等問題，更深層次地說，對固定規(guī)則化模式的否決折射出耶倫本人傾向于長期低利率的立場，暗示了低利率或許成為新常態(tài)、新中性。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家泰勒提出的模型，與通脹和失業(yè)率掛鉤的貨幣政策基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)符合泰勒規(guī)則，當(dāng)前失業(yè)率降至6.2%，核心通脹率升至1.5%，而根據(jù)擴展的泰勒規(guī)則模型計算得出的理論基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)為2.04%，而美聯(lián)儲依然維持了0.25%的超低基準(zhǔn)利率。近期美聯(lián)儲設(shè)定的基準(zhǔn)利率明顯偏低，實際基準(zhǔn)利率開始低于不斷走高的理論基準(zhǔn)利率，暗示著美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)提早加息，但耶倫講話特意強調(diào)了美聯(lián)儲不會依據(jù)數(shù)學(xué)模型或特定準(zhǔn)則制定政策，也就暗示了她本人傾向于將低利率維持更長時間。盡管如此，未來一段時間對于美聯(lián)儲政策立場過于保守和過度寬松的質(zhì)疑還會增加，畢竟通脹水平已經(jīng)開始回升。

聯(lián)邦基金期貨對應(yīng)的利率是市場對未來實際政策基準(zhǔn)利率的預(yù)期值，而根據(jù)核心PCE通脹指數(shù)和失業(yè)率利用泰勒規(guī)則可以計算出未來基準(zhǔn)利率的理論水平。我們發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)政策利率的理論值和市場預(yù)期值不僅存在明顯缺口(預(yù)期實際利率低于理論利率)，而且這個缺口會不斷擴大，說明美聯(lián)儲不僅會推遲首次加息的時點(泰勒模型暗示當(dāng)前就應(yīng)當(dāng)加息)，而且在進入加息周期之后，美聯(lián)儲每次加息幅度可能小于泰勒規(guī)則要求的水平，加息步伐也慢于理論速度，導(dǎo)致實際利率與理論利率之間的差距進一步拉大。

鑒于未來實際基準(zhǔn)利率與理論基準(zhǔn)利率的缺口可能擴大，長期低利率可能成為新常態(tài)，均衡的長期中性利率或許也會低于歷史平均水平。而低利率的可能后果就是全球主要金融市場波動率降至歷史低位，波動率和阿爾法消失，現(xiàn)在全球資本市場的問題已經(jīng)不是哪些資產(chǎn)還在漲，而是還有什么不像泡沫。長期低利率成為新常態(tài)的預(yù)期不斷強化促使外盤債券市場在2014年走出牛市，美國國債收益率持續(xù)下滑，此前國債價格上漲，美股也連創(chuàng)新高。另外，美聯(lián)儲的寬松立場導(dǎo)致美元多頭和黃金空頭數(shù)次“鎩羽而歸”，美元指數(shù)和國際金價陷入寬區(qū)間振蕩，趨勢已然消失，近期在通脹快速回升和就業(yè)市場強勢擴張對低利率政策構(gòu)成“挑戰(zhàn)”的情況下，低波動局面才略有“改觀”，黃金美股下跌，美元走強。

任何非常規(guī)貨幣政策的退出本身也是非常規(guī)的，未來三年美聯(lián)儲還是全球金融市場的最大參與者、主導(dǎo)者，因此美聯(lián)儲任何的決策失誤都可能對全球市場造成影響。耶倫國會講話多次提到了美聯(lián)儲為了退出寬松貨幣政策而啟動的隔夜逆回購工具，該工具使用頻率的增加，交易規(guī)模的擴大和交易范圍的擴展將增加美聯(lián)儲對金融體系(包括影子銀行體系) 的控制，便于在退出大規(guī)模刺激政策的過程中加強對基準(zhǔn)利率的控制，以便更好地加息和降低“退出成本”。但在近幾次對逆回購工具的測試中，國債抵押品交割失敗的數(shù)量大增等問題逐步暴露出來，引發(fā)了市場對于美聯(lián)儲能否平穩(wěn)退出寬松政策的更多擔(dān)憂，對于新型政策工具能否解決回購市場抵押品稀缺并有效控制短期市場利率的質(zhì)疑也有所增加。

我們認(rèn)為雖然QE退出的全過程較為平穩(wěn)，但不應(yīng)該低估美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的影響，退出QE僅僅是貨幣政策常態(tài)化的第一步，加息和縮減美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表任重而道遠(yuǎn)，并且后兩者對全球市場的沖擊影響可能更大。

7月FOMC會議

通脹逆襲挑戰(zhàn)低利率政策

7月FOMC會議內(nèi)容大體和6月會議類似，主要的區(qū)別體現(xiàn)在如下幾點。

一是對于通脹的表述。早前多次會議均聲稱通脹水平持續(xù)低于長期政策目標(biāo)值，而本次會議修改了上述說法，認(rèn)為通脹水平正在朝美聯(lián)儲設(shè)定的長期目標(biāo)靠近，同時還強調(diào)通脹率持續(xù)低于2%的可能性有所下降。這是對近期一系列通脹指標(biāo)回升的正面回應(yīng)，美聯(lián)儲改變了此前忽視通脹上升的看法，承認(rèn)物價增速有所加快這一事實，間接暗示高度寬松貨幣政策的空間在縮小。

二是對于勞動力市場的評價。美聯(lián)儲的表述是“勞動力市場狀況改善，失業(yè)率進一步下降；一系列勞動力市場指標(biāo)表明，仍有大量未充分利用的勞動力資源”，此前相應(yīng)的說法是“勞動力市場指標(biāo)普遍有所改善”。本次聲明的評價明顯更偏保守，對就業(yè)的看法也相對不那么樂觀。措辭從“普遍改善”到“仍有大量未充分利用的勞動力資源”，體現(xiàn)出FOMC維護高度寬松貨幣政策的態(tài)度(承認(rèn)通脹加速暗示寬松空間減少，而強調(diào)就業(yè)市場仍有大量未充分利用的勞動力資源則表明當(dāng)前實行寬松政策仍有必要)。

費城聯(lián)儲主席查爾斯·普羅索（Charles Plosser）對低利率政策投下了唯一的反對票，體現(xiàn)出美聯(lián)儲內(nèi)部對于何時加息的分歧在加劇，但總體寬松立場并沒有改變。

三是美聯(lián)儲對通脹加速回升的認(rèn)可強化了加息的預(yù)期。7月31日，全球市場出現(xiàn)恐慌，道瓊斯指數(shù)大跌317點，回吐今年以來的所有漲幅，標(biāo)普500重挫2%。歐洲股市跌2%。黃金下跌1%，原油大跌2%。華爾街恐慌指標(biāo)VIX飆升28%，創(chuàng)2011年4月以來新高。在量化寬松政策逐步退去之際，美聯(lián)儲何時加息成為全球金融市場的重大焦點，國際金融市場多種資產(chǎn)的價格可能在未來很長一段時間內(nèi)陷入兩個極端，要么受制于低利率和低波動而表現(xiàn)過于“平靜和乏味”，要么受加息預(yù)期的沖擊而出現(xiàn)恐慌性波動。

加息時間表

市場“試金石”

7月非農(nóng)報告弱于預(yù)期部分程度上緩解了市場對于加息的“恐慌”，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后美國10年期國債收益率回落，加息預(yù)期有所減弱。實際上根據(jù)美國就業(yè)市場的周期性，我們認(rèn)為三季度非農(nóng)就業(yè)狀況難以持續(xù)強勢，因此市場因美聯(lián)儲可能會提早加息而感到恐慌或許是有些反應(yīng)過度。之所以這么說，是因為去年年中伯南克首次提出削減QE的計劃時(更多的是試探而不是真的有意而為之)，國際資本市場同樣因為“恐慌”而出現(xiàn)各種異動行情，隨后在2013年9月FOMC會議之前，投資者普遍預(yù)期美聯(lián)儲將首次開始削減量化寬松，結(jié)果美聯(lián)儲頂住壓力維持QE規(guī)模不變，再次出乎大多數(shù)市場參與者的意料。

當(dāng)前在加息這一問題上和去年具有很多相似之處：耶倫在今年3月的FOMC會議上就提出了加息的時間表(從完全結(jié)束QE到首次加息之間可能存在6個月間隔)試探市場反應(yīng)，與2013年年中伯南克提出退出QE的時間安排非常類似，結(jié)果市場的反應(yīng)也如出一轍(恐慌情緒主導(dǎo)資產(chǎn)價格走勢，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)但是卻被解讀成利空的情況，因為數(shù)據(jù)都和貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)在一起)，但在削減QE的問題上，美聯(lián)儲并沒有在去年9月行動，而是等到去年年底市場情緒基本穩(wěn)定，并且收縮QE的負(fù)面影響已經(jīng)基本被市場消化之后才開始真正地退出QE。

我們認(rèn)為當(dāng)前在加息的問題上，美聯(lián)儲也會采取同樣的策略，當(dāng)市場反應(yīng)非常劇烈并且恐慌情緒蔓延的情況下，美聯(lián)儲不會貿(mào)然加息，即使經(jīng)濟基本面已經(jīng)支持采取加息的行動。保守和穩(wěn)健是耶倫和這一屆FOMC決策層的重要特點(盡管存在部分較為激進的鷹派官員，但畢竟還是少數(shù))。耶倫等美聯(lián)儲官員總會找出相應(yīng)的理由為延長低利率寬松政策辯護，比如提出“勞動力市場一系列指標(biāo)表明勞工資源未充分利用”就是最好的證明，新增非農(nóng)就業(yè)強勢擴張的情況下更多地提及就業(yè)結(jié)構(gòu)和利用率問題，拿薪資增速緩慢和工資收入不理想說事，失業(yè)率快速下降時就聚焦就業(yè)參與率低迷等結(jié)構(gòu)性問題，對就業(yè)指標(biāo)的“吹毛求疵”恰恰折射出美聯(lián)儲不會貿(mào)然加息、力求穩(wěn)健和相對偏保守的立場。

綜上所述，當(dāng)前就談?wù)摷酉㈦y免有為時過早的嫌疑，市場的恐慌反應(yīng)或許也較為“過度”。不過從另外一個角度來說，恐慌情緒和市場異動也是可以理解的，畢竟這是市場和央行的博弈，我們能夠從削減QE的全過程看出端倪，自然也不必為加息或者其他貨幣政策動向可能產(chǎn)生的影響感到意外。