7月上旬，經(jīng)濟(jì)回暖、流動(dòng)性收緊預(yù)期使得國(guó)債收益率快速上行。7月下旬，再貸款釋放流動(dòng)性再次推動(dòng)國(guó)債收益率下行，期貨跟隨現(xiàn)貨劇烈波動(dòng)。8月市場(chǎng)陷入振蕩。近期，國(guó)債市場(chǎng)的方向性仍不明朗，在基本面與資金面博弈的背景下，將延續(xù)窄幅振蕩。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇

7月中采制造業(yè)PMI為51.7%，較6月小幅回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)第五個(gè)月溫和改善。匯豐PMI終值為51.7%，較6月大幅回升1個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)第四個(gè)月回升，絕對(duì)水平接近去年下半年高點(diǎn)，處于近三年來(lái)同期最好的水平。由于6、7月是傳統(tǒng)制造業(yè)生產(chǎn)淡季，7月PMI超越季節(jié)性持續(xù)反彈表明我國(guó)制造業(yè)繼續(xù)保持平穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)。

在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類(lèi)指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分列前兩位，均有較大升幅，是PMI繼續(xù)回升的主要?jiǎng)恿?。其中，新訂單指?shù)上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，是自2012年5月以來(lái)的最高值。新出口訂單繼續(xù)回暖與海關(guān)公布的超市場(chǎng)預(yù)期的貿(mào)易數(shù)據(jù)吻合。7月我國(guó)進(jìn)出口總值2.33萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)6.4%，其中出口增長(zhǎng)14.1%，貿(mào)易順差2919億元，擴(kuò)大1.7倍。此外，與6月需求改善主要來(lái)自外需不同，7月內(nèi)需也出現(xiàn)改善。

庫(kù)存指數(shù)也在好轉(zhuǎn)，表明企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的恢復(fù)，存在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存行為，連續(xù)的政策微刺激效應(yīng)仍繼續(xù)顯現(xiàn)。

7月經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上看，主要是外需回暖。在微刺激下，基建逐步發(fā)力，制造業(yè)盈利好轉(zhuǎn)有利于投資恢復(fù)。考慮到三季度政策放松致房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑趨緩，隨著貨幣信用松動(dòng)的傳導(dǎo)，內(nèi)需疲弱的格局有望改觀(guān)。預(yù)計(jì)7月工業(yè)增加值同比增速約為9.0%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速約為17.5%，呈現(xiàn)低位企穩(wěn)。

流動(dòng)性仍寬松

8月8日，央行表示將增加120億元的再貼現(xiàn)，專(zhuān)用于支持三農(nóng)和小微企業(yè)。結(jié)合此前定向降準(zhǔn)、再貸款及央行的政策意圖，貨幣政策的定向?qū)捤扇栽诔掷m(xù)。且從央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，下半年流動(dòng)性將維持寬松。

首先，央行對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)有所增加，但下半年CPI漲幅有限。由于經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)，總需求改善，貨幣供應(yīng)充足，后期CPI確實(shí)有通脹壓力。但是從幅度上來(lái)看，下半年CPI應(yīng)該會(huì)靠近3%，大幅上升概率不大，離央行3.5%的政策目標(biāo)仍有差距。通脹對(duì)央行貨幣政策約束力有限，但是全面寬松不可期。

其次，全社會(huì)債務(wù)水平上升較快，經(jīng)濟(jì)體仍存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)體去杠桿緩慢，且在二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力下，逆周期調(diào)控導(dǎo)致宏觀(guān)杠桿率不降反升。債務(wù)的持續(xù)運(yùn)作需要寬松的流動(dòng)性環(huán)境，當(dāng)前較高的債務(wù)水平將制約貨幣政策的收緊。

再次，降低融資成本需要寬松貨幣政策。截至6月末，一般貸款加權(quán)利率仍為7.19%，與2013年末持平，且貸款占社會(huì)融資比重較大，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)加權(quán)融資成本難以大幅下降。央行如果要“多措并舉，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，需要繼續(xù)保持貨幣定向?qū)捤伞?/div>