昨日，國(guó)債期貨主力合約TF1412收盤(pán)報(bào)在93.740元，較前一個(gè)交易日小幅上漲，持倉(cāng)繼續(xù)上行，目前已經(jīng)突破8800手。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有不確定性

從上半年的“托底”政策的效果來(lái)看，三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出這些政策并不具備長(zhǎng)效的作用。8月PMI數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)了近一個(gè)季度的刺激和定向?qū)捤珊?，?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐不出兩個(gè)月又受到了影響。8月官方PMI數(shù)值為51.1，匯豐PMI則為50.3，均低于市場(chǎng)預(yù)期，并且同時(shí)出現(xiàn)了拐點(diǎn)跡象。7月M2同比增長(zhǎng)僅為13.5%，環(huán)比下跌1.2%。

這些信息均表明，目前的貨幣政策不宜大幅收緊，且當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然比較脆弱。這意味著目前的基本面仍然長(zhǎng)期有利于債券市場(chǎng)。當(dāng)前黑色產(chǎn)業(yè)鏈上的螺紋鋼、鐵礦價(jià)格8月大幅下行，疲弱的需求已經(jīng)展現(xiàn)在了市場(chǎng)的面前。房地產(chǎn)行業(yè)在前7個(gè)月持續(xù)疲弱，沒(méi)有表現(xiàn)出復(fù)蘇的跡象，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)了較大的壓力。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性一方面給債券市場(chǎng)帶來(lái)了相應(yīng)的利好，另一方面也使得市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策的力度產(chǎn)生了更多期待。

中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行空間不大

在三季度之后，雖然國(guó)債收益率曲線整體變化幅度不大，但是變平的特征仍然十分明顯。從長(zhǎng)短期利差（10年期和1年期）來(lái)看，目前該利差已經(jīng)下行至42.8個(gè)基點(diǎn)，距離歷史平均值116個(gè)基點(diǎn)差距非常大，距離下方重要支撐20—30個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。盡管這并不意味著長(zhǎng)短期利差沒(méi)有下行的可能，但也說(shuō)明長(zhǎng)短期利差已經(jīng)到了一個(gè)相對(duì)較低的位置了。

同期，我們也觀察到了，1年期以內(nèi)的短期國(guó)債到期收益率三季度以來(lái)不僅沒(méi)有下行，反而出現(xiàn)了明顯的上行過(guò)程。同期，Shibor等資金利率則出現(xiàn)了振蕩下行。這樣的變化過(guò)程意味著未來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率下行的空間已經(jīng)不大。

凈基差走弱，期債上行預(yù)期淡化

上半年期債主力合約的活躍高久期CTD券的凈基差基本維持在0.4—0.7元之間，按照歷史表現(xiàn)來(lái)看，屬于數(shù)值較高區(qū)間。但隨著三季度來(lái)臨，該數(shù)值基本下行至0.1—0.4元之間，以0.1—0.3元之間居多。原本活躍高久期CTD券的凈基差就是期債的期權(quán)價(jià)格，即對(duì)未來(lái)5—7年國(guó)債到期收益率曲線變化幅度的預(yù)期。從目前的情況來(lái)看，期債市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)收益率曲線出現(xiàn)下行的預(yù)期正在淡化，而0.1—0.4元也屬于歷史正常變化區(qū)間。因此三季度活躍高久期CTD券凈基差的走弱，也預(yù)示著期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的態(tài)度產(chǎn)生了明顯的變化。

綜上，目前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率下行的預(yù)期并不明顯。由于長(zhǎng)短期利差的關(guān)系，中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率下方空間也比較有限。隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)持倉(cāng)不斷增加，多空博弈力度將有所加大。預(yù)計(jì)期債主力合約短期或以寬幅振蕩為主，區(qū)間范圍在93.260—94點(diǎn)之間。