自7月中旬以來，國債期貨已經(jīng)延續(xù)一個多月的箱體振蕩走勢。今年債市經(jīng)歷了上半年小牛行情，緊接著陷入了三季度的調(diào)整。進入四季度，寬松貨幣政策是否延續(xù)，經(jīng)濟復蘇是否被證偽以及通貨膨脹會否抬頭，成為年末國債期貨走勢的重要決定因素。

經(jīng)濟復蘇面臨證偽

8月官方PMI指數(shù)為 51.1%，比上月下降 0.6%，官方MPI數(shù)據(jù)在連續(xù)5個月回升后開始回調(diào)。此前公布的匯豐PMI創(chuàng)下了3個月新低，大幅低于預期值。匯豐以及官方的PMI數(shù)據(jù)均印證目前經(jīng)濟增長動能開始放緩，下行壓力顯現(xiàn)。截至8月28日，四大行新增貸款僅1250億元，盡管上月末信貸有所放松，但仍增長乏力，而存款則減少4500億元。同時8月旬度發(fā)電量數(shù)據(jù)大幅回落，房產(chǎn)價格出現(xiàn)下滑，取消限購城市日漸增多，工業(yè)品價格持續(xù)低迷，市場前期的經(jīng)濟復蘇預期正面臨證偽的可能。二季度市場對經(jīng)濟復蘇的樂觀預期，是前期債券收益率上行的推動力。當前期穩(wěn)增長微刺激政策效果逐漸消化，復蘇預期被證偽時，市場將重新回歸冷靜，避險情緒得到提升，債券收益率存在再下一級臺階的可能。

打新資金解凍

周二，央行在公開市場進行了180億元人民幣14天期正回購操作。鑒于上周四申購新股的6600億元資金解凍，市場流動性極度充裕，央行常規(guī)的正回購操作并未對資金面產(chǎn)生太大影響。周二Shibor報2.847%，下降5.9BP；7天利率報3.51，下降7.4BP。加上周三還將有兩只新股申購資金解凍，市場資金面短期無憂，流動性盛宴還將延續(xù)。

上周打新大潮導致市場利率短暫走高，央行動作頗為耐人尋味。首先央行縮減正回購操作規(guī)模減小沖擊，其次開展了600億元國庫現(xiàn)金定存招標，最后還祭出了市場期盼已久的定向降準。盡管央行措施顯得較為保守，但是這也使前期市場期盼卻又屢屢落空的降息預期得到加強，透露了央行主動引導市場利率下行的意圖，給債市收益率下行打開了空間。

豬周期抬頭施壓債市

豬肉價格與CPI走勢密切相關，豬周期再次走?？赡軐ξ磥韨挟a(chǎn)生壓力。根據(jù)生意社監(jiān)測，8月國內(nèi)生豬價格整體振蕩上行，單月價格上漲7.33%。我們認為，7月、8月生豬價格的上漲，更多是與天氣等季節(jié)性因素有關。今年北方地區(qū)的干旱，導致飼料價格上漲，而7、8月高溫天氣影響生豬生長及運輸，也對豬價起到了推波助瀾的作用。因此，目前生豬價格的上漲暫且只能認為是年內(nèi)的周期性上漲，至于是否迎來豬周期的拐點，還有待于繼續(xù)觀察。因此，年內(nèi)CPI數(shù)據(jù)對債市影響有限。

今年以來，由于經(jīng)濟的下滑已不可避免，央行采用“緊信用、寬貨幣”的手段來調(diào)控市場利率，降低市場融資成本，引導經(jīng)濟調(diào)結(jié)構的平穩(wěn)過渡。從目前債市所處的周期來看，估值修復的小牛行情已走完大半，目前市場開始著眼于長端利率的下行，高久期的債券近期遭到市場追捧。因此，筆者認為目前國債期貨正處于振蕩筑底階段，四季度慢牛行情值得期待。