2014年8月31日，由永安期貨與七禾網(wǎng)期貨中國網(wǎng)聯(lián)合主辦的《用價值投資在期貨市場實現(xiàn)高收益》主題投資報告會在杭州清水灣假日酒店舉行。杭州德亞投資的總裁張明利先生做了精彩的主題演講，分享了他在股市與期市投資上的心得與經(jīng)驗。以下是七禾網(wǎng)期貨中國對報告會錄音的部分整理：

張明利：首先感謝永安期貨、七禾網(wǎng)期貨中國給我這個機(jī)會來給大家做一個分享，另外也感謝各位投資者犧牲星期天下午來參加這個活動。我們是注重于實盤的交易，我是第一次站在講臺上跟大家分享，可能會講得比較青澀，希望大家能夠諒解。接下來跟大家分享一下我的投資體會——“用價值投資在市場實現(xiàn)高收益”。首先講一下我對股票市場的理解，中國有證券市場開始，我就參與了這個市場，我是鳳凰股票的原始股股東，1991年交易所成立，上海交易所的證券交易我也是一直在參與的，目睹和陪伴了證券市場的成長，我認(rèn)為股市是一個非常有效率的市場，很多人認(rèn)為股市是一個賭場，我的理解不一樣，股市的表現(xiàn)是對資金、政策、經(jīng)濟(jì)的綜合反應(yīng)的預(yù)期。從我參與股市以來，只要是優(yōu)秀的公司，能夠給社會創(chuàng)造非常大價值的公司，能從小公司成長為一個大公司，從一般性的公司能成長為優(yōu)秀的、甚至卓越的公司的過程中，雖然經(jīng)歷宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，包括股市牛熊的轉(zhuǎn)換，但是回過頭來看，它的市值還是有非常大的增長，如果你堅定地持有這些股票，給投資人帶來的回報也是非常豐厚的。但是還有些不優(yōu)秀的公司，甚至最后經(jīng)營不好的公司，在一波大牛市之后通常會回到原點，甚至比原來還低。所以對長期投資的機(jī)構(gòu)或者投資人來說，選擇優(yōu)秀的公司是非常重要的，是能獲得十倍以上收益的關(guān)鍵。

我給大家看幾個股票市場的例子。首先看一下萬科，大家都比較熟悉，它剛上市總的市值也就6個億，經(jīng)歷了中國經(jīng)濟(jì)增長和房地產(chǎn)市場的發(fā)展，2007年時的泡沫經(jīng)濟(jì)，它在2007年最高的時候達(dá)到2467億，即使經(jīng)歷了6000點回到1000點，又回到2000點的過程，它現(xiàn)在的市值也有993億，中間如果拋除它幾次蒸發(fā)的市值，它的總收益也是非?？捎^的。

第二個股票的例子是海爾，海爾剛開始就做冰箱，上市的時候只有20億，但是在整個家電行業(yè)中，它是一個非常優(yōu)秀、卓越的公司，隨著中國改革開放20多年，廣大老百姓生活水平提高，以及對家電需求的上升，它的市值從上市時的20億，到現(xiàn)在達(dá)到460多億，最高的時候到過619億。盡管股市從6000點到了1000多點，但總體的市值還是創(chuàng)新高的，其實早就超過了6000點時的市值。這更加說明了作為一個投資者如果做股票，你對公司的關(guān)注是非常重要的。

我們再來看一下四川長虹，因為內(nèi)部支撐以及管理層的原因，它沒有跟隨這個行業(yè)的發(fā)展，逐漸落伍。我們可以從圖中看出，四川長虹剛上市的時候是39億，隨著中國普通家庭彩電的普及，它在家電領(lǐng)域又做得非常優(yōu)秀，通過幾年時間的發(fā)展，它的市值從39億到了1997年最高的856億，但是因為后面它沒有與時俱進(jìn)，逐漸被淘汰，所以它現(xiàn)在的市值也就170多億，如果扣除了它幾次蒸發(fā)的價值，投資者如果一直擁有，收益并不是很高。

接下來我想講一下我對期貨市場的理解，我認(rèn)為期貨市場正處在一個高速發(fā)展的階段，而且這個市場的潛力也非常地巨大。期貨市場是一個非常需要智慧、自律才能立足的市場。期貨市場剛開始非常不規(guī)范，參與期貨比較久的人深有體會，但是隨著國家清理整治了期貨交易所，包括證券法的介入以后，到目前為止，我們整個期貨行業(yè)的發(fā)展，無論是交易還是交割，已經(jīng)非常的規(guī)范，這個促使很多潛在的投資者都加入、參與到這個市場中。另外這個市場的品種慢慢與世界接軌，新品種上市的速度非?？?，隨著很多新品種的上市，可以把相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)客戶也都引入到期貨市場，所以這個市場的潛力是非常巨大的。為什么我認(rèn)為期貨市場是一個非常需要智慧、自律才能立足的市場？從我期貨交易的經(jīng)歷看，對機(jī)會的把握和對品種的把握不僅需要基本面的支持，對商品特性的了解，還要考慮到市場當(dāng)時的氛圍，市場參與博弈的成分，包括行政干預(yù)等因素，需要你做出綜合的判斷。如果你做期貨，做中長期投資，你非常需要有超前的預(yù)見力，否則你的參與會非常被動。期貨交易的門檻非常低，如果是做實業(yè)，有很多客觀的條件對你進(jìn)行限制，有可能你的產(chǎn)品銷路非常好，但是你的擴(kuò)張需要設(shè)備、場地、資金，所以很多時候不是你不想擴(kuò)張，而是你被動地不能擴(kuò)張，促使你不能生存下去。但期貨不同，隨著因特網(wǎng)的發(fā)展，現(xiàn)在的交易門檻很低，你只要敲下鍵盤就能瞬間完成交易，而且這個交易又很私密，除了你誰都不知道，虧多少賺多少都是你的事情，心念一動，鍵盤一敲就可以，發(fā)現(xiàn)不對，鍵盤一敲又可以了，而且虧損的情況，除了你自己，我相信很多人都不會與大家分享，所以在這種情況下自律是非常重要的，因為期貨市場有杠桿，如果你不自律，該停的時候不停，不敢面對錯誤，那你想要在期貨市場長期生存會非常危險。

接下來我再講一下如何進(jìn)行期貨市場的價值投資，按照我們的邏輯來看，首先我要判斷未來商品價值的趨勢，如果未來價值往下走，我就認(rèn)為現(xiàn)在的價格是高估，我可能會做空頭；如果未來的價值是往上走，那現(xiàn)在的價格就是被低估的，我就有可能做的是多頭。另外我會根據(jù)現(xiàn)在的時點，對未來的評估，兩者對比，再確定孰高孰低，這個孰高孰低我針對價值也有參照，而不是像有些教科書說的逢高拋逢低買，如果沒有價值參照體系，這就變成一句空話，什么時候高什么時候低誰也不知道。

舉一個實例，這是鐵礦石指數(shù)的走勢圖，隨著房地產(chǎn)宏觀調(diào)控持續(xù)幾年以后，房地產(chǎn)市場今年明顯下沉，包括今年上半年的開工率都有非常大的下降，鐵礦石與固定資產(chǎn)投資非常相關(guān)，全球鐵礦石中國市場占有非常大的比例，中國市場的變化，對全球鐵礦石的價格走勢肯定會有非常大的影響。在這個時候我們是做空的，因為當(dāng)時我們覺得鐵礦石盡管跌了一波，但我們覺得真正的跌勢形成了，后面會有比較大的一波大跌，所以盡管這里有一個反彈，我們還是做空，我們一直拿著是在這里平倉的，具體的事例后面再跟大家分享。

如何實現(xiàn)期貨市場的投資價值，我們主要是用技術(shù)分析結(jié)合價值分析的方法。具體步驟，基本面決定品種和方向，用技術(shù)面（模型）決定切入的時點，降低成本，增加利潤。如果要平倉，就是用模型平倉，在安全邊際的前提下盡可能地增加利潤。首先我從宏觀和微觀上判斷，宏觀就是全球的經(jīng)濟(jì)大勢和中國的經(jīng)濟(jì)大勢，微觀是行業(yè)，從消費者角度講，在大環(huán)境下，行業(yè)就是微觀，選擇可交易的品種，然后用模型尋找好的點位用來降低成本。我對技術(shù)的理解，我認(rèn)為技術(shù)模型只是帶來一些附加值，不能決定整個交易的方向，只是時點的選擇，而不是趨勢的選擇。展開來講，技術(shù)從某種意義上講只是時點上客觀的反映，如果是趨勢交易，首先要在宏觀基本面下功夫，要有前瞻性，才能在交易中取得比較有利的出發(fā)位置和結(jié)束位置。

下面是一個棉花的案例。

這是美國期交所棉花的十幾年的走勢圖，其實在美國實行QE之前，它基本是在50美元左右，圍繞著50美金在上下波動，但是隨著美國貨幣的放松，再加上正好當(dāng)時美國棉花的減產(chǎn)，所以國際游資對棉花開始了史無前例的多頭的炒作。但是農(nóng)產(chǎn)品有一個特性就是多空的轉(zhuǎn)換非?？欤@么高的價格，全球的農(nóng)民包括中國的農(nóng)民都大量地種植棉花，從產(chǎn)業(yè)的角度來講需求不會上升那么快，所以棉花價格還是非常迅速地回落了。

這是國內(nèi)期交所棉花的連續(xù)走勢圖，這一波對應(yīng)的是美棉的巨幅上漲。我們國內(nèi)的棉花是從2008年開始上市的，前面也走了一波比較緩和的升勢，但是美國的棉花爆漲以后，中國的棉花也漲的非?？?，創(chuàng)造了一個史無前例的價格，最高達(dá)到33720。在這波棉花的漲勢中我們沒有參與，但是我們也進(jìn)行了研究和判斷，我們認(rèn)為當(dāng)時炒作的成分非常大，所以我們一直在關(guān)注，因為期貨不一定要做多，如果跟我基本面相反，我會找一個合適的機(jī)會去做空，去阻擊。所以我們一直在關(guān)注，一直在等待進(jìn)場的機(jī)會。棉花到了頂峰寬幅震蕩的階段，我們又對棉花的基本面進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)棉花的短距并沒有像圖上的那么大，而且根據(jù)我剛才說的農(nóng)產(chǎn)品周期的特性肯定后面有一個理性的回歸。另外根據(jù)我們的調(diào)研，很多傳統(tǒng)種水稻的農(nóng)民都去種棉花了，棉花是最怕水的植物，所以棉花的供應(yīng)后面肯定是一個比較大的上升，就給我們未來做空創(chuàng)造了一個很大的機(jī)會，這是我們做棉花的總的宏觀思路。接下來講一下我們的進(jìn)場點，我們是6月24日，根據(jù)我們的模型，我們在24300多的時候進(jìn)場做空，在8月21日我們把棉花全部平倉，比較爽快地賺了這一波。在這兩個多月的時間內(nèi)，我們拿著基本沒有怎么動。從這個圖表上我們可以回顧一下，在瘋狂炒作的時候我們基本不會摸底，基本上我們覺得如果按照我們的模型，如果我們基本面契合，這個趨勢已經(jīng)形成，同時符合我們的進(jìn)場模型，我們會果斷地進(jìn)去。在這個地方出來主要是根據(jù)我們當(dāng)時的棉花的現(xiàn)貨市場，以及國家的收儲政策，包括當(dāng)時的走勢，結(jié)合我們自己的研究判斷，我們就果斷地出來，雖然后面還有下跌，但是我們要把握的是一個穩(wěn)定的收益，所以我們就出來了。在這長達(dá)兩個月的時間，我們?yōu)槭裁茨苣米。窟@就是我們對基本面研究的判斷，我們對自己研究的成果信心比較足，所以在整個交易中，我們有定力，才能一直持有。接下來我再講一下我們的倉位，我們是在24300進(jìn)入，進(jìn)去后盡管有個小反彈，但是很快就下來了，在我們的建倉位置它又徘徊了一段時間，然后進(jìn)行了兩波下跌，又有一個長時間的橫盤。這時候我們對棉花的基本面，包括對市場的情況我們都進(jìn)行了梳理，再根據(jù)我們自己的模型，在這里又進(jìn)行了加倉，在這里又有一波小幅的反彈，但是這里的反彈不太久就迅速地下去了，下去后在這里我們就果斷地把所有倉位都平掉了。從這個點位來看，這個跌勢非常絢麗，技術(shù)面來看又是一個非常好的加倉機(jī)會，根據(jù)基本面我們看了一下，還有這么一段空間，如果我們覺得比較確定的，這個錢我們也是要賺的，所以我們在這里又果斷地加倉了。根據(jù)我們自己交易的節(jié)奏，我們認(rèn)為從性價比、安全和利潤綜合來看，我做到了我本身所能做到的最大化。從棉花的交易，我認(rèn)為在期貨交易中耐心的等待是很重要的，前面的棉花這么漲，很多人可能當(dāng)時有跟風(fēng)地認(rèn)為去賺錢的，也有人認(rèn)為棉花已經(jīng)漲得超過歷史價格很多的時候，往往根據(jù)常識很多現(xiàn)貨商會去空，但是我們都沒有采取行動，而是耐心地等待，在基本面我們又做了很多調(diào)研。在棉花震蕩的時候我們也沒有參與，事后來看知道是震蕩，其實當(dāng)時的幅度也比較大，利潤也比較豐厚，但是我們覺得把握不了，所以也沒有受到誘惑，我們在等待我們熟悉的、符合我們模型的、最佳的進(jìn)場時點來進(jìn)行我們的交易。另外，即使我們在利潤很豐厚的時候，我們認(rèn)為方向還是很確定的時候，我們還是會拿的，這也是我們有時候能賺很多錢的原因——能拿住，不會被浮盈所左右。這主要是我們對基本面下了功夫，對我們自己的研究很有信心，另外既然我們看到了整塊的利潤，我們就要有信心有能力，自信地把它吃掉。

對于期貨市場的品種選擇，我們的選擇品種的標(biāo)準(zhǔn)一般會有以下兩條，一是熟悉的品種，第二需要具有良好的流動性，成交量大。像有些寡頭壟斷的，比如PTA，沒幾家生產(chǎn)廠商的品種，一般情況下我們都不會去交易，也不會投入很大的研究力量去研究，這對長線交易、資金量大的交易，我認(rèn)為市場風(fēng)險還是比較大的。

再介紹一下我們投資策略的設(shè)計，我們就給客戶做的雞蛋的這個品種講一下我們的策略設(shè)計。我們的投資策略一般是根據(jù)不同的品種、不同的時間段以及資金的不同風(fēng)險偏好程度來設(shè)計，這基本上是我們制定交易的思路。雞蛋是大連商品交易所上市的新品種，上市時籌備的時間并不長。我們在對雞蛋的研究中發(fā)現(xiàn)，雞蛋剛上市時，一受禽流感影響，第二蛋雞的養(yǎng)殖因為價格低，養(yǎng)殖戶都是虧損的，所以后面盡管大家預(yù)計了今年的走勢會比較好，但是很多養(yǎng)殖戶補欄的積極性并不高，而且從蛋雞的存欄情況看，也沒有很大的能力能一下子擴(kuò)張，把蛋雞的存欄量提上去。當(dāng)時是三、四月份，到了九、十月份明顯是供不應(yīng)求，供應(yīng)和需求不平衡，所以我們感覺雞蛋的價格肯定是往上走，但是前面為什么我們沒有參與，因為一是交易的量少，我們還需要看一下這個品種第一次的交割情況，所以我們都進(jìn)行了跟蹤；第二我們還需要等待一個適合我們交易的市場氛圍，和我們的模型所給出的交易時點；第三我們一般的交易我們都會在認(rèn)為某一段價格比較確定的時候再進(jìn)入，雞蛋我們是在這里略微建了一點，這里基本上建了比較大的倉位，中間的波動都沒有動。這就是我們那段時間做交易雞蛋價格跟現(xiàn)貨價格的走勢圖，現(xiàn)貨的價格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)上漲，期貨價格因為期交所的行政干預(yù)，后面的走勢并不好。我們在做雞蛋交易的時候，我們對雞蛋現(xiàn)貨近五年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了收集和處理，也跟雞蛋的批發(fā)商進(jìn)行了深入地探討，在統(tǒng)計的基礎(chǔ)上我們又做了一些策略和模型，后來我們研究發(fā)現(xiàn)，在端午到中秋那一個時間段，現(xiàn)貨的走勢基本上會非常地確定，所以我們就選擇在這個時間段把雞蛋作為主要交易品種進(jìn)行交易?；旧衔覀兪窃谶@里進(jìn)行了第一次建倉，真正的倉位我們是在經(jīng)過端午節(jié)的回調(diào)、梅雨季節(jié)的回調(diào)以后，建了一個主要的倉位，因為端午節(jié)是一個小高潮，雞蛋價漲了以后，因為后面的梅雨季節(jié)和端午節(jié)的需求過了之后，市場會有一個自然的回落。但是從現(xiàn)貨這幾年的走勢來看，回落之后，只要回到價格穩(wěn)定后，后面會有一個比較確定的漲勢，主要是蛋雞到了伏天以后產(chǎn)蛋率會下降20%，雞有息伏的現(xiàn)象；第二，月餅廠商會集中進(jìn)行采購，平時逐步增加需求量，這個市場沒問題，突然增加需求量，月餅的采購是剛性的，是一次性的，這樣會造成端午以后到中秋前后的現(xiàn)貨走勢會非常的確定，因為存欄沒有明顯的回升。

下面兩個案例是我們兩個不同資金風(fēng)險偏好的客戶交易策略的設(shè)計，這是分步建倉，這里又進(jìn)行了申購，最后在這里進(jìn)行了一次加倉后，這里進(jìn)行了一次分紅，分紅后又按照比例把倉位建回去，到這里出來，雞蛋這個品種我們交易暫時就告一段落，也就是在這個時點上面平掉了。

第二個客戶在風(fēng)險偏好方面是相對激進(jìn)的，要求回報是比較高的，我們根據(jù)當(dāng)時的雞蛋設(shè)計的交易策略，在這里我們給他建了百分之九十多的倉位，在漲的過程中我們一點都沒有給他加倉，出來的時間我們也是在同一時間出來的。從雞蛋的波動上面我們可以看到，我們一路持有的過程中有兩次半的比較大的調(diào)整，但是我們都堅定地拿著。第一次是因為當(dāng)時交易所對雞蛋這個品種設(shè)置的倉位很奇怪，每個賬戶不能超過300手，這樣就造成很多大的資金滿足不了，可能會借了很多自然人的賬戶一起做，這時候交易所覺得價格已經(jīng)接近歷史新高，這樣對CPI就有壓力，就給很多持倉量比較大的客戶打電話，同時交易所給很多期貨公司打電話，你的mac地址都是一樣的，要寫情況報告，這樣給市場的多頭造成了一定的壓力，所以有一部分多頭出來造成市場瞬間比較大的波動，但因為當(dāng)時那個客戶我們沒有給他加倉，開始建倉就很重，我們也預(yù)計到可能會出現(xiàn)的情況，包括對現(xiàn)貨的判斷，所以他的倉位也是非常安全，沒有什么問題，盡管那天的走勢非常不好，我們也還是一直持有的，一點都沒有動。后面這次是因為追加保證金，臨近7月底的時候，期貨公司把保證金從8%調(diào)到10%，從某種意義上也是抑制價格的上漲，這時候出現(xiàn)了一波持續(xù)比較久的回調(diào)。這兩次回調(diào)，一方面我們是看了當(dāng)時的情況，第二我們也仔細(xì)梳理了一遍現(xiàn)貨的情況，覺得我們的判斷還是沒有問題的，所以我們還都是堅定的拿著。我們預(yù)計現(xiàn)貨的價格能看出漲勢的時候，期貨是應(yīng)該同步往上走的，但這里的走勢就很奇怪，從技術(shù)上看，出現(xiàn)了明顯的滯漲，市場上有很多的傳言，交易所還是會打壓多頭，還會出很多的政策，根據(jù)我們的技術(shù)發(fā)現(xiàn)可能會有政策性的風(fēng)險，所以我們就果斷地平掉了。平掉后幾天，果然交易所就出了增加交割倉庫的政策，現(xiàn)在增加交割倉庫對多頭是不利的，但是未來可能還會調(diào)整交割倉庫，比如說在上海、杭州等大城市的批發(fā)市場再建立交割庫，這可能到時候?qū)Χ囝^會有利，因為多頭接了貨以后，迅速地可以把雞蛋處理給市場。原先增加的交割倉庫是在養(yǎng)殖場，那不可能跑到那種地方去買雞蛋，所以那純粹是打壓多頭的一種方式。我們可以明顯看到現(xiàn)貨價格是一路往上走，期貨價格到了這里以后，走勢是截然相反的。從這個交易中我體會到，第一，我們選擇一個比較確定的時段，這是做中長線交易非常重要的，因為我們不可能每天跑進(jìn)跑出，所以做一個合適的品種要選擇一個非常有利于我們的方向，這樣我們才可能倉位比較重。第二就是做交易對現(xiàn)貨的研究一定要做得扎實，這樣即使市場有波動，你也有定力拿得住。第三，即使我們對現(xiàn)貨的研究比較扎實，但是對市場要時刻保持警惕性，在市場出現(xiàn)連續(xù)的行政干預(yù)以后，我們對這方面要加強(qiáng)預(yù)判。因為市場不僅僅有供求關(guān)系，還有行政調(diào)控，尤其像中國這種比較有特色的市場經(jīng)濟(jì)，如果后面的走勢非常反常，其實作為投資者是要非常警惕的。當(dāng)時我們的判斷是期貨到5800是沒有問題的，因為現(xiàn)貨也上去了，但是非常反常的時候該了斷還是要了斷，不能一味地按照我們原先的立場，還是要適當(dāng)?shù)卣{(diào)整，如果非常僵硬，現(xiàn)貨漲了，期貨我一直拿著，最后的效果可能就會適得其反。雞蛋最后了結(jié)的時點體現(xiàn)了我們順應(yīng)市場的綜合反映，做長線交易就是這樣，要順勢而為。倉位就是兩個倉位，第一個中等風(fēng)險的客戶，開始我們只給他建了37%的倉位，等到回調(diào)，走勢確認(rèn)以后，我們在這里給他加到60%，后面看看天氣、現(xiàn)貨市場都沒有問題的時候，我們大膽地加倉，加到了88%，同時我們也相應(yīng)地調(diào)整了止損。第二個風(fēng)險激進(jìn)型的客戶，根據(jù)我們對市場的判斷，我們就一次性的在這里全部給他加完倉，滿足了他的偏好，在操作的過程中因為考慮到會有風(fēng)險，我們一點都沒有給他加倉，所以對于后面的波動，他的賬戶保住了所有的頭寸，回避了所有的風(fēng)險。這兩個案例可以看出，即使是在相同的品種，相同的交易時段，我們也有能力，根據(jù)不同資金的風(fēng)險偏好進(jìn)行不同倉位的設(shè)置，不同的止損點的設(shè)置，包括加倉策略的設(shè)置，使所有的客戶盡可能按照他們的風(fēng)險偏好，在安全的前提下，取得滿意的收益。