大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，有助于完善我國大宗商品場外市場的結(jié)構(gòu)及功能

中介機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生

作為多層次大宗商品市場體系的重要組成部分，大宗商品場外市場及其中介機(jī)構(gòu)的形成與發(fā)展，始終是伴隨著商品經(jīng)濟(jì)及市場需求的不斷演進(jìn)而逐步自發(fā)形成的。

從大宗商品市場的發(fā)展歷史看，非標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)期合約的產(chǎn)生其實(shí)早于期貨合約。1848年，美國農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)交易量不斷擴(kuò)大，使得農(nóng)產(chǎn)品需求持續(xù)性與供給季節(jié)性的矛盾日益加劇，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)大起大落的風(fēng)險(xiǎn)，82位谷物商人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起設(shè)立了芝加哥谷物交易所，被普遍認(rèn)為是當(dāng)代期貨交易所的雛形。但事實(shí)上，當(dāng)時(shí)的芝加哥谷物交易所采取的是遠(yuǎn)期合同的交易方式，生產(chǎn)商、經(jīng)銷商和加工商等市場參與者通過交易所尋找交易對(duì)手，在交易所締結(jié)遠(yuǎn)期合同，待合同到期，進(jìn)行實(shí)物交割。

由于遠(yuǎn)期交易天然存在的合約轉(zhuǎn)讓困難、信用風(fēng)險(xiǎn)較高等問題，增大了市場參與者交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)。芝加哥期貨交易所針對(duì)上述情況于1865年正式推出了標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。期貨合約提高了遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性，但場外合約量身訂制的特點(diǎn)，仍受到具有較高個(gè)性化投資避險(xiǎn)需求的投資者的青睞，而投資者對(duì)場外市場流動(dòng)性、穩(wěn)定性及降低交易成本的需求，為大宗商品場外市場中介機(jī)構(gòu)的存在和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

后來，隨著金融創(chuàng)新及金融工程技術(shù)的深化發(fā)展，大宗商品場外市場中介機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及滿足投資者個(gè)性化需求的能力大大提高，中介機(jī)構(gòu)作為大宗商品場外市場核心主體的地位得以逐步穩(wěn)固，并隨著場外市場的發(fā)展壯大而愈顯重要。

中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行新特點(diǎn)

隨著信息技術(shù)的進(jìn)步及市場交易方式的變化，場外市場金融監(jiān)管全面加強(qiáng)，場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)合約電子平臺(tái)交易和中央對(duì)手方機(jī)制逐步推廣，中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行特點(diǎn)也發(fā)生新變化。

清算資質(zhì)成為中介機(jī)構(gòu)重要職能

美國次貸危機(jī)后，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)場外市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的加強(qiáng)以及由此帶來的中央對(duì)手方清算機(jī)制的逐步推廣，清算資格在中介機(jī)構(gòu)職能的重要性不斷增強(qiáng)，成為中介機(jī)構(gòu)一項(xiàng)十分重要的功能。

在國際大宗商品場外市場上，交易所通常對(duì)于申請(qǐng)進(jìn)入清算平臺(tái)進(jìn)行清算的清算會(huì)員都會(huì)特別設(shè)定一定的門檻要求。譬如，洲際交易所（ICE）規(guī)定，只有交易商可以獲得在交易清算平臺(tái)進(jìn)行交易清算的資格，交易商之外的客戶必須通過交易商進(jìn)入市場進(jìn)行交易清算。

在對(duì)清算會(huì)員的要求上，ICE對(duì)其歐洲場外市場清算會(huì)員要求其凈資本不能低于2000萬美元，而其美國清算所要求申請(qǐng)清算會(huì)員調(diào)整后的凈資產(chǎn)必須達(dá)到500萬美元，同時(shí)，其母公司還要對(duì)其進(jìn)行擔(dān)保。因此，只有部分交易商可以成為ICE的清算會(huì)員，為其客戶或非清算會(huì)員提供清算服務(wù)。

倫敦金屬交易所（LME）將其會(huì)員按照等級(jí)及權(quán)限進(jìn)行分類，對(duì)不同等級(jí)和權(quán)限的會(huì)員設(shè)定不同的最低凈資本要求。LME按照能否發(fā)行LME合約、是否得到金融服務(wù)法授權(quán)、是否為清算會(huì)員、是否擁有交易權(quán)、能否開發(fā)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)五方面業(yè)務(wù)權(quán)限，將會(huì)員分為五個(gè)等級(jí)，其中，一級(jí)與二級(jí)會(huì)員擁有全部業(yè)務(wù)權(quán)限，其最低凈資本要求為500萬英鎊，三級(jí)會(huì)員擁有清算會(huì)員、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及部分交易權(quán)，最低凈資本要求為250萬英鎊，四級(jí)會(huì)員擁有除清算會(huì)員外的全部業(yè)務(wù)權(quán)限，最低凈資本要求為500萬英鎊，五級(jí)會(huì)員僅擁有部分交易權(quán)，最低凈資本要求為5萬英鎊。

經(jīng)紀(jì)商電子交易平臺(tái)快速發(fā)展

通過電話對(duì)交易雙方進(jìn)行交易撮合一直是大宗商品場外市場經(jīng)紀(jì)商最重要的交易平臺(tái)。隨著美國次貸危機(jī)后金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)電子交易平臺(tái)的重視，雖然通過電話交易平臺(tái)進(jìn)行聲訊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是經(jīng)紀(jì)商主要的收入來源，但大型的場外市場經(jīng)紀(jì)商都已經(jīng)陸續(xù)建立了自己的電子交易平臺(tái)，且其盈利水平已經(jīng)逐步趕上并超過傳統(tǒng)的聲訊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

以德利萬邦的SEF（互換執(zhí)行設(shè)施）電子交易平臺(tái)為例，德利萬邦是世界上領(lǐng)先的經(jīng)紀(jì)商之一，主要為場外市場的交易商提供經(jīng)紀(jì)中介服務(wù)，服務(wù)范圍涉及能源商品、零售金融及其他衍生品市場。德利萬邦的SEF是在德利萬邦原有的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)上建立的，可以提供包括商品、利率、外匯、股票及貸款指數(shù)五類資產(chǎn)為標(biāo)的的交易服務(wù)。

在運(yùn)行模式上，德利萬邦目前在全球50個(gè)國家或地區(qū)設(shè)有收集報(bào)價(jià)的辦事處，由這些辦事處收集的合約報(bào)價(jià)信息首先匯集到德利萬邦的數(shù)據(jù)測試中心，再經(jīng)過德利萬邦數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)的整理、檢測、過濾之后進(jìn)入德利萬邦的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)中心，然后實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)中心對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行整合編排，最后通過電子報(bào)價(jià)板的形式發(fā)送至客戶的終端系統(tǒng)。其中，對(duì)報(bào)價(jià)信息的檢測、篩選和整合是整個(gè)運(yùn)行流程的核心部分。

中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

與國際大宗商品場外市場的發(fā)展路徑不同，我國大宗商品場外市場產(chǎn)生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的時(shí)期，起步于以電子交易平臺(tái)為依托的大宗商品電子盤市場。在市場經(jīng)濟(jì)體制逐步確立，期貨市場發(fā)展尚不成熟、期貨品種相對(duì)有限的背景下，我國大宗商品電子交易市場一度蓬勃發(fā)展，為實(shí)體企業(yè)降低經(jīng)營成本，規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化市場資源配置發(fā)揮了重要作用。

然而，在我國大宗商品場外市場的發(fā)展過程中，由于始終沒有形成真正意義上的場外市場中介機(jī)構(gòu)，再加上市場監(jiān)管缺位及部分市場定位不明，我國大宗商品場外市場發(fā)展緩慢，總體上處于相對(duì)混亂的狀態(tài)，市場體系及運(yùn)行機(jī)制均未有效建立，客觀上抑制了期貨市場功能的有效發(fā)揮，更無法滿足日益發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求。盡管我國已經(jīng)把期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司作為場外市場的主要參與者，但仍然存在場外市場中介機(jī)構(gòu)定位模糊和市場層次單一等問題。

首先，從對(duì)中介機(jī)構(gòu)的培育角度看，我國并沒有對(duì)大宗商品場外市場中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行明確的功能定位及分類。

目前，我國還沒有明確的交易商、經(jīng)紀(jì)商的功能分類及相關(guān)資質(zhì)要求。期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司作為我國大宗商品場外市場最主要的中介主體，其功能定位側(cè)重于場外市場交易商，但其業(yè)務(wù)范圍主要是為客戶提供個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理工具及方案，經(jīng)紀(jì)商功能不強(qiáng)。而期貨公司本身雖然主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但其作為場內(nèi)市場的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)場外市場參與程度有限，難以發(fā)揮大宗商品場外市場經(jīng)紀(jì)商的功能。

其次，從中介機(jī)構(gòu)的市場層次看，我國缺乏一個(gè)統(tǒng)一的交易商間市場。

在國際成熟的大宗商品場外市場上，“交易商—客戶”市場和交易商間市場是兩個(gè)不同的市場層次，對(duì)大宗商品場外市場的有效運(yùn)行發(fā)揮著重要作用。由于缺乏交易商間市場，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的運(yùn)行基本處于相互獨(dú)立的狀態(tài)，在對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖上，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司主要通過期貨市場對(duì)沖或?qū)ふ椰F(xiàn)貨企業(yè)對(duì)手方的方式，而很少通過風(fēng)險(xiǎn)管理子公司之間的市場機(jī)制進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，這不僅增加了風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，也不利于場外市場運(yùn)行效率的提高。

中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行新特點(diǎn)

針對(duì)我國大宗商品場外市場中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后導(dǎo)致場外市場發(fā)展緩慢的問題，為加快推動(dòng)期貨衍生品行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，增強(qiáng)期貨衍生品市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（下簡稱《意見》），明確了“期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為期貨及衍生品服務(wù)提供商的基本定位，支持期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，建立健全衍生品服務(wù)體”。其中，《意見》特別提出，要“探索交易商制度，培育專業(yè)交易商隊(duì)伍”和“穩(wěn)步發(fā)展場外衍生品業(yè)務(wù)”，為明確我國大宗商品場外市場中介機(jī)構(gòu)的功能指明了方向。

同時(shí)，《意見》也初步勾勒出我國大宗商品場外市場中介機(jī)構(gòu)的功能分類與層次?！兑庖姟分赋觯爸С纸鹑跈C(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)客戶在風(fēng)險(xiǎn)隔離、防止利益沖突的前提下發(fā)展成為專業(yè)交易商，依法合規(guī)參與衍生品交易，通過設(shè)計(jì)非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品并作為對(duì)手方，滿足實(shí)體企業(yè)個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求”，“支持期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展場外期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等場外衍生品交易。規(guī)范發(fā)展期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺(tái)業(yè)務(wù)，支持期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)場外衍生品合約，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理需要”。不難看出，期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為我國期貨衍生品市場的主體，自然也是場外市場交易商、經(jīng)紀(jì)商及報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的場外市場中介機(jī)構(gòu)，而我國的交易商不僅包括金融機(jī)構(gòu)，還將包括產(chǎn)業(yè)客戶。

同時(shí)，經(jīng)紀(jì)商作為大宗商品場外市場重要的中介機(jī)構(gòu)之一，仍有較大的發(fā)展空間。目前，我國大宗商品場外市場尚未形成規(guī)模較大、影響力較強(qiáng)的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)。期貨公司作為大宗商品市場重要的經(jīng)紀(jì)商，目前作為金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力普遍偏弱，特別是在場外經(jīng)紀(jì)平臺(tái)建設(shè)上經(jīng)驗(yàn)明顯不足。但是，如果期貨公司能與大宗商品電子平臺(tái)有效結(jié)合，充分發(fā)揮期貨公司與大宗商品電子交易市場在各自領(lǐng)域的優(yōu)勢，通過兼并整合、合作運(yùn)營等方式，探索建立我國大宗商品場外市場經(jīng)紀(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)平臺(tái)，作為交易商與客戶以及交易商之間進(jìn)行合約報(bào)價(jià)、交易及信息共享的平臺(tái)，這將有助于一個(gè)強(qiáng)大的場外市場經(jīng)紀(jì)中介機(jī)構(gòu)的形成。

總之，中介機(jī)構(gòu)是大宗商品場外市場發(fā)展的核心要素。大力發(fā)展包括交易商和經(jīng)紀(jì)商在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)，有助于完善我國大宗商品場外市場的結(jié)構(gòu)及功能，進(jìn)一步推進(jìn)我國多層次大宗商品市場體系的建設(shè)。