2014年真正贏家很少，未來數(shù)年或許還要在“亂世”中繼續(xù)掙扎

A 最大外匯對沖基金的衰亡

約翰·泰勒于1981年創(chuàng)建FX Concepts，當(dāng)時它只是一家投資研究服務(wù)公司，1988年才開始進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

FX Concepts從零起家一直做到風(fēng)光無限的行業(yè)老大—全球最大的外匯對沖基金，而在2013年又回歸至零點(diǎn)。一只對沖基金的平均壽命大約是5年，從這個數(shù)字來看FX Concepts能延續(xù)32年壽命已經(jīng)是“超齡服役”了。曾幾何時，F(xiàn)X Concepts的出色回報率令人嘆服，2001年其回報率是26.1%、2003年29%、2006年18.6%、2007年12%。2008年FX Concepts更是達(dá)到了成就的最巔峰，在同年496只對沖基金整體損失了19.1%的大環(huán)境下，其旗艦基金Global Currency Program為投資者提供了11.5%的凈回報。金融危機(jī)給匯市帶來了劇烈的波動，但是對于FX Concepts的量化交易員們來說，這些波動卻是賺錢的大好機(jī)會。2008年該公司的資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了歷史最高點(diǎn)140億美元，那一年泰勒的工資也達(dá)到了2.5億美元，并當(dāng)選那年Alpha Magazine收入最高對沖基金經(jīng)理。

但是誰都沒有想到的是，伴隨著金融危機(jī)的逐漸平息，泰勒的公司卻自此逐漸走向了衰亡。在長達(dá)32年的歷史中，這只北美曾經(jīng)最大的外匯對沖基金經(jīng)歷了兩次金融危機(jī)的洗禮，卻未能躲過近年來“詭異”的外匯市場對它帶來的沖擊。

B FX Concepts慘敗的啟示

事實(shí)證明，在2008年11月25日美聯(lián)儲首次啟動史無前例的量化寬松政策之后，全球央行和政府對金融市場的干預(yù)越發(fā)頻繁，資產(chǎn)價格走勢也不再是由單純的供求關(guān)系和其他基本面因素決定，在這種情況下依然固守成規(guī)和自大浮夸，并且根據(jù)宏觀層面歷史變化進(jìn)行決策的這只外匯對沖基金連續(xù)遭遇打擊，盈利狀況急轉(zhuǎn)直下，最終在2013年經(jīng)歷了大額贖回之后被迫申請破產(chǎn)保護(hù)。

全球最大外匯對沖基金FX Concepts的興衰案例揭示了如下的教訓(xùn)：

一是純粹配置單一資產(chǎn)類別的策略難以持久，F(xiàn)X Concepts與雷伊·達(dá)里奧的橋水公司（Bridgewater）幾乎在同一時期創(chuàng)立，兩者都以做市場研究起步，逐步擴(kuò)展至資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。但FX Concepts專注于貨幣投資，直至公司衰敗都沒有改變；而達(dá)里奧帶領(lǐng)的橋水公司決定把視野放得更廣，他們于1991年發(fā)行了純阿爾法（Pure Alpha）策略基金，它投資市場上幾乎所有的資產(chǎn)類別，另一只主力基金All Weather奉行全天候策略，通過廣泛分散投資頭寸以實(shí)現(xiàn)在任何情況下都能夠保證穩(wěn)定收益的效果。如今，橋水基金繼續(xù)穩(wěn)坐全球?qū)_基金的頭把交椅(依據(jù)管理資金規(guī)模來排列)，而FX Concepts已經(jīng)退出歷史舞臺，足以說明混合型投資組合的重要性。

二是宏觀因素不容忽視。后金融危機(jī)時代所有貨幣基金的業(yè)績都有所下滑，即使是FX Concepts這樣的大型對沖基金也不例外，外匯市場中的量化策略之所以成為整個對沖基金行業(yè)里表現(xiàn)最差的策略，主要原因可能在于“全球各大央行不斷變化的政策使得這些依靠宏觀層面歷史變化的對沖基金的盈利情況越來越差。也就是說，當(dāng)政府打破原本的市場節(jié)奏時，這些投資策略的效果將會大打折扣”。因此，好的策略不僅要求混合配置，還需要結(jié)合對經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的準(zhǔn)確判斷，在宏觀因素影響力較為顯著的時期，基于歷史數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)手段來制定交易策略的勝率可能大打折扣。

C 誤判QE本質(zhì)，2013年橋水基金“退下神壇”

在過去的20年中，橋水基金一直保持穩(wěn)健的增長，即使是經(jīng)歷了各種金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段依然實(shí)現(xiàn)了16.1%的平均年化收益率，而管理資產(chǎn)凈值的波動率僅為10.9%。但是2013年對其來說是乏善可陳的一年，達(dá)里奧管理的兩只主要基金回報率遠(yuǎn)低于大市表現(xiàn)。旗下管理800億美元的Pure Alpha基金2013年僅僅上漲了5.25%，但是規(guī)模達(dá)700億美元的All Weather基金全年下跌了3.9%。如果投資者去年在這兩只基金平均配置資金的話，那么全年的回報率幾乎為零。

與美國股市整體表現(xiàn)相比，橋水基金更是大幅落后。美國主要股指去年回報率創(chuàng)上世紀(jì)90年代以來最高，基準(zhǔn)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)去年上漲了30%。橋水基金同樣落后于對沖基金行業(yè)，2013年對沖基金業(yè)平均回報率為9%。橋水基金在2013年踏空牛市的重要原因就是因?yàn)橹貍}了包括通脹保值美債（TIPS）在內(nèi)美國國債，而美國國債去年受制于美聯(lián)儲削減QE的“鬧劇”影響，表現(xiàn)普遍低迷，物價方面更是維持低通脹水平，距離美聯(lián)儲設(shè)定的2%通脹率相去甚遠(yuǎn)，這導(dǎo)致TIPS和其他通脹保值債券去年表現(xiàn)糟糕，也讓橋水基金遭遇重創(chuàng)。而投資大鱷索羅斯旗下的量子捐贈基金（Quantum Endowment fund）去年斬獲55億美元，這是該基金歷史上第二高的業(yè)績，成功超越達(dá)里奧的橋水基金重登史上最賺錢對沖基金的寶座。

D 來自橋水基金的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

從達(dá)里奧橋水基金的案例我們可以得出如下幾個經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)：

一是過去20年中保持穩(wěn)健增長，即使是經(jīng)歷了各種金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段依然實(shí)現(xiàn)了16.1%的平均年化收益率，而管理資產(chǎn)凈值的波動率僅為10.9%，這足以說明達(dá)里奧以風(fēng)險平價理念為基礎(chǔ)的全天候交易策略是成功的，至少是可行的。資產(chǎn)配置的目標(biāo)并不應(yīng)該過度依賴對經(jīng)濟(jì)周期和形勢的預(yù)測，而應(yīng)該是尋找一個平衡的方案。

眾所周知，“在出現(xiàn)通縮式經(jīng)濟(jì)衰退的時候，債券的表現(xiàn)是最好的。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的時候，股票的表現(xiàn)是最好的。而當(dāng)貨幣出現(xiàn)緊縮的時候，現(xiàn)金是最有吸引力的”，言下之意是：所有資產(chǎn)類別都有經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏好或者說是狀態(tài)依賴的。某種資產(chǎn)在某些經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會表現(xiàn)得很好，在其他經(jīng)濟(jì)環(huán)境下則會表現(xiàn)不佳。因此，任何有偏好的投資組合都具有狀態(tài)依賴性，只有恰到好處的混合配置才能實(shí)現(xiàn)全天候穩(wěn)健運(yùn)行，也就是通過平衡型策略實(shí)現(xiàn)狀態(tài)獨(dú)立—無論經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何變化，投資組合都能保持穩(wěn)健增長。

二是橋水基金在2013年遭遇滑鐵盧的事實(shí)表明，雖然全天候交易策略是有效的，但是要從真正意義上實(shí)現(xiàn)狀態(tài)獨(dú)立—免疫于經(jīng)濟(jì)狀況的變化和各種宏觀事件的沖擊是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橐谀骋粋€時點(diǎn)或者一段時間實(shí)現(xiàn)投資組合的風(fēng)險中性是可以的，但是要完全而持續(xù)地獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動，需要連續(xù)動態(tài)調(diào)整投資組合的配置結(jié)構(gòu)，這在實(shí)際交易中是不太可行的(因?yàn)榻灰壮杀緯粺o限放大)。因此，全天候交易策略需要基于宏觀因素的預(yù)期指引，事實(shí)上橋水基金在2013年遭遇重創(chuàng)的重要原因就在于達(dá)里奧的一個錯誤預(yù)期和觀念：QE就是“印錢”。

達(dá)里奧認(rèn)為美聯(lián)儲實(shí)行量化寬松措施相當(dāng)于印錢，“印”錢的形式是央行購買政府證券和非政府資產(chǎn)，后者包括企業(yè)證券、股票和其他資產(chǎn)。達(dá)里奧對QE的看法會導(dǎo)出一個必然的邏輯結(jié)論：美聯(lián)儲的寬松是肯定能解決通縮問題的方法，唯一讓人擔(dān)心的可能是寬松過度導(dǎo)致通脹。在這個邏輯的指導(dǎo)下，相應(yīng)的交易策略自然就是在美聯(lián)儲啟動了QE3(將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模推到了史無前例的歷史高度)之后購買抗通脹型國債，因?yàn)槊缆?lián)儲大量購買美國國債理應(yīng)推高國債價格，同時通脹預(yù)期抬頭之后抗通脹的TIPS債券必然受到市場追捧。

上述邏輯可能就是橋水基金近兩年重倉TIPS和其他通脹保值債券的主要原因。但達(dá)里奧沒有想到的是，2013年包括通脹保值美債（TIPS）在內(nèi)美國國債表現(xiàn)極其低迷，美國通脹率持續(xù)在低位徘徊，橋水基金遭遇滑鐵盧。為什么會出現(xiàn)這樣的情況呢？因?yàn)檫_(dá)里奧沒能正確理解QE與印錢的關(guān)系，美聯(lián)儲的QE實(shí)際上只是成功地給銀行系統(tǒng)提供了大量沒有需求的超額儲備金，量化寬松并不是簡單地印錢，而是“沖銷式”的購債，通過對超額準(zhǔn)備金支付利息使得QE釋放的流動性再次回到美聯(lián)儲的監(jiān)控之下，凍結(jié)在銀行體系中，因此流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為通貨的資金量并不多(大約只有QE規(guī)模的1/3)，所以貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張并不顯著(QE3以來美國M1和M2的同比增速實(shí)際上在持續(xù)下滑)，加上貨幣流通速度緩慢，經(jīng)濟(jì)增長率沒有顯著提升，通脹水平更是遠(yuǎn)不及預(yù)期。

總的來說，美聯(lián)儲通過QE向銀行體系注入更多的超額儲備金，但同時也通過貨幣流通減少了市面的債券，最后再通過向超額準(zhǔn)備金支付利息實(shí)現(xiàn)沖銷操作以控制流動性泛濫，這整個過程實(shí)際上是改變了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，提振了市場對金融體系穩(wěn)定性的預(yù)期，并沒有對通脹造成顯著影響。由于對QE的判斷偏離實(shí)際情況，橋水基金折戟2013，讓出了最賺錢對沖基金的頭把交椅。

達(dá)里奧去年的失敗案例告訴我們，全天候交易策略也需要有正確的宏觀預(yù)期指導(dǎo)，正如前文提到的，每時每刻都要讓投資組合維持狀態(tài)獨(dú)立(動態(tài)風(fēng)險中性)，對經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)環(huán)境保持免疫是不現(xiàn)實(shí)的，因此在對混合型平衡配置的投資組合進(jìn)行靈活調(diào)整以實(shí)現(xiàn)次優(yōu)均衡(靜態(tài)風(fēng)險中性)時，就需要有恰當(dāng)?shù)暮暧^把握力和對經(jīng)濟(jì)形勢的準(zhǔn)確預(yù)判做指導(dǎo)。

E 2014年波動率大起大落，對沖基金或繼續(xù)“折戟”

對對沖基金而言，今年毫無疑問又是大起大落的一年。先是年初罕見的暴風(fēng)雪意外凍結(jié)了“美國經(jīng)濟(jì)”，非農(nóng)就業(yè)降至冰點(diǎn)，避險需求導(dǎo)致美國國債和貴金屬在美聯(lián)儲首次削減QE之后逆勢上漲；再是烏克蘭危機(jī)“硝煙彌漫”，歐美與俄羅斯開啟新冷戰(zhàn)時代，大國博弈引燃金融戰(zhàn)爭，貴金屬不漲反跌，常規(guī)邏輯再次被打破；然后是歐洲經(jīng)濟(jì)且行且下滑，通縮風(fēng)險與日俱增，歐央行開啟負(fù)利率時代，全球主要資產(chǎn)的波動率隨后降至歷史低位；緊接著中國和歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了黑色的8月，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面加速下滑，全球經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂迅速升溫；再之后又是美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫風(fēng)波，美元強(qiáng)勢升值，原油價格持續(xù)大跌，美債和美股也出現(xiàn)大幅度異動，主要資產(chǎn)波動率再次拉升，盡管美元升值和波動率回歸使得宏觀對沖基金得以復(fù)蘇，但2014年全球?qū)_基金中真正的贏家很少。

雖然量化寬松政策已經(jīng)退出歷史舞臺，但美聯(lián)儲“翻手為云覆手為雨”的能力絲毫未受到影響，4.5萬億美元規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表確立了美聯(lián)儲作為全球市場第一大“莊家”的地位，哪怕是預(yù)期管理與口頭干預(yù)也會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生舉足輕重的影響，這點(diǎn)已經(jīng)在10月以來歐美股票和債券市場的大起大落行情中得到驗(yàn)證。隨著歐央行逐步加大其政策干預(yù)力度，而美聯(lián)儲利率常態(tài)化和縮減資產(chǎn)負(fù)債表過程較為漫長，未來數(shù)年全球?qū)_基金或許還要在“亂世”中繼續(xù)掙扎。