自從11月末央行宣布降息以來(lái)，債市便沖高回落。利好落地，市場(chǎng)卻出現(xiàn)了下挫，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期背離，市場(chǎng)到底發(fā)生了什么？

央行降息，與其說(shuō)是降低社會(huì)融資成本、減緩經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)的主動(dòng)調(diào)控，不如說(shuō)是對(duì)市場(chǎng)利率下行的一種事后追認(rèn)。由于前期市場(chǎng)漲幅過(guò)大，現(xiàn)券收益率下行過(guò)快，加上臨近年末，獲利多頭落袋為安心態(tài)較為普遍，短期抑制了市場(chǎng)收益率繼續(xù)下行的空間。

股票市場(chǎng)分流資金

11月持續(xù)至今的股市行情引爆了市場(chǎng)的熱情，權(quán)重股板塊大象起舞，居民投資熱情高漲。股債向來(lái)存在蹺蹺板效應(yīng)，股市對(duì)債券市場(chǎng)形成了強(qiáng)烈的擠壓。

周二央行繼續(xù)按兵不動(dòng)，本月無(wú)回購(gòu)操作，累計(jì)正回購(gòu)到期350億元。考慮到年末因素，商業(yè)銀行對(duì)跨年度資金需求增加，加上月末新股批量申購(gòu)，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎。雖然周二股市尾盤深幅調(diào)整，但是趨勢(shì)性牛市格局短期內(nèi)難以改變，總體資金緊張局面還將延續(xù)。

中證登新政推高融資成本

12月8日下午，中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，此新政一出，周二債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，一些面臨取消折算的高折算企業(yè)債，單日跌幅超5%。城門失火，殃及池魚，不在此新規(guī)中的公司債亦被誤傷一片，市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，哀鴻遍野。目前整體跨市場(chǎng)企業(yè)債約有74%達(dá)不到新的質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)。新規(guī)實(shí)施以后，存量債券將受到較大的流動(dòng)性沖擊，而新發(fā)債券將因?yàn)椴荒苓M(jìn)入質(zhì)押庫(kù)，從而推高發(fā)債主體的融資成本。

今年以來(lái)，中證登回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)一再提高，多次下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)，而交易所亦推出債券ST制度，提高投資者準(zhǔn)入門檻。雖然一系列措施在于防范債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也極大影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，間接抬高了企業(yè)融資成本，與當(dāng)前央行降低社會(huì)融資成本的初衷背道而馳。

持續(xù)一年的債券牛市，已經(jīng)出現(xiàn)了調(diào)整態(tài)勢(shì)。盡管周二TF1503低開高走，紅盤報(bào)收，但是判斷調(diào)整結(jié)束為時(shí)尚早。我們認(rèn)為債券牛市未完，但是在短期股票市場(chǎng)對(duì)資金的分流以及中登新政的影響下，期債短期調(diào)整還將延續(xù)。