Jeffrey Frankel：大宗商品為何跌跌不休

(本文作者為哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Jeffrey Frankel, 曾任克林頓政府的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)。華爾街見(jiàn)聞翻譯整理。)

油價(jià)自6月高點(diǎn)下跌超過(guò)40%，這一原油進(jìn)口國(guó)的好消息無(wú)疑是俄羅斯、委內(nèi)瑞拉和尼日利亞等原油輸出國(guó)的噩耗。有人把油價(jià)暴跌歸咎于美國(guó)頁(yè)巖油大繁榮，有人則責(zé)怪石油輸出國(guó)組織(OPEC)無(wú)法達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議。

然而，大宗商品的凄慘遠(yuǎn)不止于此。鐵礦石價(jià)格在跌，黃金、白銀和鉑金等貴金屬也未能幸免，糖、棉花和大豆等農(nóng)產(chǎn)品也不例外。實(shí)際上，進(jìn)入下半年以來(lái)，大部分美元計(jì)價(jià)的大宗商品都在下跌。盡管不同商品的下跌各有各的行業(yè)因素，但是大宗商品如此廣泛的下跌意味著是宏觀因素在起作用。

那么，什么宏觀因素可能驅(qū)使大宗商品價(jià)格下跌？也許是通縮。但是，盡管通脹率很低，甚至在某些國(guó)家出現(xiàn)了負(fù)值，通縮論仍然有待更多的證據(jù)，因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格相較于整體物價(jià)水平在下跌。換言之，大宗商品的實(shí)際價(jià)格在跌。

最常見(jiàn)的解釋是全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，抑制了對(duì)能源、礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品的需求。實(shí)際上，自今年年中以來(lái)，大部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速都在放緩，GDP增長(zhǎng)預(yù)期都被下修了。

美國(guó)是主要的例外。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)似乎日益確立，過(guò)去兩個(gè)季度的年化GDP增速預(yù)期都超過(guò)了4%。然而，大宗商品價(jià)格的下跌在美國(guó)卻尤為明顯。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》匯編的歐元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格指數(shù)在過(guò)去一年中其實(shí)是上升的。在下跌的只是吸引了全部眼球的、以美元計(jì)價(jià)的商品指數(shù)。

于是，我們就不得不談一談貨幣政策，這一對(duì)商品價(jià)格至關(guān)重要卻常常被忽略的因素。市場(chǎng)廣泛預(yù)期美國(guó)貨幣政策將會(huì)收緊，美聯(lián)儲(chǔ)已于10月結(jié)束量化寬松(QE)，并且可能在明年某一時(shí)刻開(kāi)始上調(diào)短期利率。

歷史是何其相似。上世紀(jì)七十年代、2002-2004年以及2007-2008年，真實(shí)利率下降伴隨著大宗商品真實(shí)價(jià)格的走高；而上世紀(jì)八十年代美國(guó)真實(shí)利率大幅上升導(dǎo)致了商品價(jià)格大跌。

有一種需要用直覺(jué)去感知的看法認(rèn)為，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)“印鈔”時(shí)，錢(qián)在流入其他地方的同時(shí)也流入了大宗商品，并推高了它們的價(jià)格。于是，當(dāng)利率上升時(shí)，商品價(jià)格就會(huì)下跌。但是，貨幣政策的影響究竟是怎樣傳導(dǎo)的呢？

實(shí)際上，真實(shí)利率可以通過(guò)四個(gè)渠道影響商品價(jià)格(除了它對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平所產(chǎn)生的影響之外)。第一，通過(guò)給予供應(yīng)商更大的動(dòng)力加大對(duì)原油、黃金等商品的開(kāi)采力度，加快供應(yīng)增長(zhǎng)的步伐，高利率削減了可儲(chǔ)藏大宗商品的價(jià)值。第二，高利率也降低了企業(yè)增加大宗商品倉(cāng)儲(chǔ)的需求。

第三，作為對(duì)加息的回應(yīng)，基金經(jīng)理會(huì)減持大宗商品轉(zhuǎn)而配置短期國(guó)債。第四，高利率將使本國(guó)貨幣走強(qiáng)，從而降低外來(lái)大宗商品的價(jià)格(哪怕以外幣標(biāo)明的商品價(jià)格并未下跌)。

美國(guó)今年還沒(méi)有真正開(kāi)始加息，因此大部分上所述機(jī)制還未真正直接對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響。不過(guò)，投機(jī)者預(yù)期明年美國(guó)利率會(huì)走高，從而提前反映在了商品價(jià)格上面。

上述的第四種影響機(jī)制——匯率，已經(jīng)在起作用。美國(guó)即將收緊貨幣政策之際，日本央行和歐洲央行卻走上了實(shí)施更多貨幣政策刺激的道路。結(jié)果是，美元相對(duì)于日元、歐元大幅升值，進(jìn)入下半年以來(lái)，歐元/美元下跌近8%，日元貶值近14%。這解釋了為何以美元計(jì)價(jià)的大宗商品在下跌，而以其他貨幣衡量的商品價(jià)格卻在上漲。

責(zé)任編輯：翁建平

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